長城匯理 中國并購基金路在何方？

應雄

自2017年開始，國內的金融環境發生了一系列的變化，并購基金行業在歷經5年的快速發展后，逐步走向低迷。在當前復雜多變的內外部環境下，未來并購基金又將何去何從？

2008年創立國內第一只并購基金——長城國匯，現任長城匯理并購基金董事長宋曉明，在業內早已有了“并購教父”之稱。宋曉明曾經控股過天目藥業、亞星化學等多家A股上市公司，塑造了不少并購基金拯救困境企業的范本。

活躍的并購市場是解決中國當前經濟困難的重要手段

2018年以來，受中美貿易摩擦和去杠桿等多種因素的疊加影響，中國經濟、資本市場和大量上市公司都遇到了巨大困難，內部外部風險均超出了預期。在當前環境下，如何穩金融、穩就業、穩投資、穩預期？

宋曉明表示，“中國現有3500余家上市公司，相關產業鏈帶動了至少數十萬家規模以上工、商業企業，解決了大量就業；同時，中國開立A股賬戶的自然人投資人超過1.4億人，活躍投資人大約4000萬左右。在當前環境下，推進資本市場持續穩定發展，以并購為手段，增強資本市場的活力和效率，使上市公司及相關產業鏈條上的大中小型企業保持相對良性循環，既可以實現穩增長、穩就業，也可以創造居民財富效應，穩消費、穩預期，并帶動消費升級。中國經濟的困難將會持續較長一段時期，我們應將資本市場和并購市場的發展提升到前所未有的高度。在這一時期，更需要活躍而有效率的資本市場和并購市場，我們對此必須要有清醒認識。”

具體到并購基金，“并購基金應當促進資本市場的活躍、促進實體經濟的轉型升級，并在解決當前的經濟困難、推進經濟增長方式轉型升級的過程中可以發揮重要作用，并購基金是資本市場和并購市場穩步發展的重要助推者，并購基金不僅要做優秀企業的合作伙伴，也要為暫時陷入困境的企業提供幫助。”這是宋曉明對于并購基金在市場的定位。

“并購基金不僅要做優秀企業的合作伙伴，也要為暫時陷入困境的企業提供幫助。”

宋曉明表示：“過去兩年來，資本市場的嚴監管對并購市場和并購基金行業都造成了巨大沖擊。2012-2015年，宏觀政策鼓勵上市公司開展并購，基于資本市場的并購進入了前未有的活躍期，但也因此出現了很多的亂象，包括跨界并購、高溢價收購等超出合理商業規則的資本游戲，傷害了市場的公平和可持續發展。在當時的環境下，嚴格監管是對的，但與嚴格監管相對應，也應基于法制環境和市場內在規律，制定更有利于資本市場持續穩定發展的政策，相關政策需要有前瞻性、有可預期性。”他強調，“在優化監管的過程中，也需考慮資本市場和企業的內在規律，這樣才能在發展和規范兩者之間實現有效平衡。”

宋曉明表示：“一個健康的資本市場，需要有健全的法制、活躍的交易，也需要有一定的財富效應。只有滿足了這三個基本條件，資本市場才具有健康發展的基礎。要實現這三個基本要素，目前還有許多政策需要落地和優化。自2018年10月19日以來，中央出臺了一系列鼓勵并購基金拯救上市公司的政策，長城匯理也在深度布局，但在當前的市場環境下，并購基金去拯救那些暫時陷入困境的上市公司無論在政策層面還是實際操作層面，都還有一些障礙，這需要相應配套政策盡快落地。例如，在交易的市場化方面，現有的交易政策下，紓困基金和并購基金拯救上市公司都有現實的障礙。”過去一段時間，受多種因素的影響，社會各界并購基金的認識過于片面化甚至妖魔化，并購基金也由此陷入了低谷。現在，并購基金又迎來了難得的發展機遇，在當前的經濟轉型時期和困難時期，正需要并購基金在拯救困境企業、促進產業結構升級中發揮關鍵作用。

價值投資“三板斧”

對于選擇投資標的，宋曉明有著自己的一套判斷標準，首先要看的是資本價值，也就是企業的估值與凈資產的差額，理論上只要市凈率高于1，企業就擁有了資本價值。

其次是看被投資企業的資產價值，資產價值可以簡單的理解為企業資產公允價值與賬面價值的差額，就是看企業是否擁有“沉沒資產”，包括品牌、行業和產品稀缺性、行政許可指標、專利等。在確認了資產具有沉沒價值后，還需關注沉沒資產的價值特點，是屬于短期可以激活的，還是長期沉沒的，從而判斷投資的時間點是否合適。

對于選擇投資標的，宋曉明有著自己的一套判斷標準。

最后是看標的的產業價值，即是標的企業所處行業的發展空間和它行業里的競爭優勢。宋曉明表示，“長城匯理在投資過程中偏好的第一類產業是那種永久的周期性行業，就是短期內不會被顛覆但會周期波動的行業；第二類是公共事業類的，這種行業波動不大，比較穩定，但經常容易被低估；長城匯理最為關注的行業是消費產業，特別是消費升級領域。具體到每家企業，如果主要基于產業價值，長城匯理一般只對細分領域龍頭企業進行投資，細分領域龍頭企業才具有強大的產業競爭優勢。

宋曉明以亞星化學為例，闡述了他投資的三大價值。首先，當時它的市值只有20億元出頭，是A股中最便宜的股票之一，資本價值比市場上絕大多數的上市公司都低。

其次是它的資產價值，亞星化學擁有大量的沉沒資產，一方面，它的廠區占地948畝，靠近濰坊高鐵北站，離市區僅有不到三公里的路程，賬面價值遠低于公允價值；另一方面，亞星化學作為化工企業，其產能指標也非常稀缺。

而亞星化學所在的CPE（氯化聚乙烯）行業是一個小眾市場，央企等特大型企業不會進入這個領域，而小企業則由于資金規模太小投入跟不上去，亞星化學作為全球最大的CPE生產企業，在國內規模以上CPE企業中具有明顯的綜合優勢，CPE行業未來的發展空間依然十分廣闊。

亞星化學此前遇到的資金短缺、經營效率偏低等困難都可以隨著并購基金的介入而逐步解決，資本、資產、產業價值都能得到有效激活。

拯救困境企業和助推優秀企業是并購基金的兩種主要運營模式，無論哪種模式，都是基于上述三種價值進行投資。

過去幾年，長城匯理在拯救困境企業中頗有建樹。宋曉明介紹說，全球范圍內，阿波羅、黑石等并購基金在這一領域均有深度布局。但在中國特定的市場環境、司法環境下，并購基金拯救困境企業一定要掌握足夠的主導權，只有足夠的主導權，才能避免在拯救過程中失控。

在對優秀企業的投資方面，宋曉明強調，我們特別關注企業的五個要素：一是被投資企業所在行業空間是否廣闊；二是企業在行業內是否處于龍頭地位；三是企業是否有優秀的領導團隊；四是看企業通過資本戰略調整、并購、資源優化組合等是否有足夠的提升空間；五是看與國內外同行業相比，企業是否在一定時期內被低估。