房企永續債 神助攻還是大殺器？

謝澤鋒

雖然名義上為“債”，但卻可以計入權益，持續為上市公司輸血，調降負債率的同時優化財務報表，永續債成為房地產公司狂飆突進的利器。

但另一方面，永續債利率每年增加，原則上上不封頂，倘若使用不當，便會將公司拖入債務深淵，無異于飲鴆止渴。

在幾大民營房企崛起的道路上，永續債起到了至關重要的作用，其中以恒大最為典型，永續債的使用可謂出神入化。但早在2017年5-6月，恒大在兩個月內迅速還清總額高達1129億元的永續債，以減輕負債率。

而近一兩年中，融創、陽光城、藍光發展等新晉房企也開始頻繁祭出永續債這一大招。近期，甚至不少國資房企也加入隊列，發行永續債。

經濟低谷期也是房企跑馬圈地，蓄積力量的時刻。

這一吞噬房企利潤“黑洞”的大殺器，為何房企對它既愛又恨？

融資加速

臨近年末，各大房企加速融資。

2018年12月20日，中國金茂（00817.HK）公告稱，已完成發行20億元境內無擔保永續中期票據。而在12月4日，公司子公司方興光耀有限公司3億美元的優先擔保永久資本證券完成發行。

這筆永續債由金茂控股擔保，初始派發率為6.9%，2021年12月上浮300個基點，所籌資金將用于全額贖回2019年3月到期、年利率為5.75%的優先擔保債券。以更高成本的永續債贖回較低利率的即將到期債券，資金壓力可見一斑。

無獨有偶，2018年11月22日，北辰實業（601588.SH）公告披露，公司16.2億元和17.6億元的兩項永續中票已獲批。

11月28日，保利地產（600048. SH）發布公告稱，公司100億元永續中期票據注冊已獲批，期限為兩年。在2017年，保利發展先后發行了共計50億元的永續債，利率為5.4%。

成本最高的當屬光明地產（600708. SH），該公司已于2018 年 7 月 26 日- 7月 27 日發行2018 年度第一期中期票據，發行金額為6 億元，發行利率為7.25%。 11月29日發行了2018 年度第二期永續債，發行金額為人民幣 6.5 億元，利率為6.25%。兩期永續債，期限均為3+N年。

這意味著，若3年之后利率上調300個基點，光明地產的這筆永續債融資成本或達10個百分點。

值得注意的是，上述房企均為國資背景。有分析認為，在資本寒冬之際，具有國企信用背書的基礎，發行債券的通過性也更高。與此同時，經濟低谷期也是房企跑馬圈地，蓄積力量的時刻。

以光明地產為例，2018上半年公司新增房地產儲備面積76.09萬平方米，同比大增1187.48%。7月，其接連在成都、鄭州、無錫、昆明設立4家子公司，開展業務。11月底連續拿了武漢、上海和浙江的多個地塊，耗資約30億元。據三季報數據顯示，光明地產的合約銷售額為173.64億元，而其制定的2020年銷售目標為500億元。

回顧恒大狂飆突進的這幾年，正應和了其永續債規模的不斷膨脹。

永續債首個約定期過后，若發行人選擇續期，債券的利率將不斷提升，理論上講，利率上不封頂。以3+N年為例，首個3年期利率固定，此后根據約定情況，每年上漲。

永續債另一項獨特之處就在于債券的利息發放時間由發行人說了算，即債券發行人可以無限期推遲發放利息。實際操作中，絕大部分永續債的發行方都是按時發放利息。

贖不贖回、付不付息的主動權都掌握在發行人手中，故此，永續債就具有了“股權”的性質，可以被列入上市公司權益工具。

這一經常被忽略的財務工具，對資金需求龐大的房地產公司來說卻是如獲至寶，可以讓公司面負債率看起來更低，但實際上卻是“明降暗升”。

而其發放的利息不計入財務費用，而是按股利分配處理，減少權益即可，又讓發行人的財務費用看起來更低。

恒大范本

1129.44億元對應60.14億元，這是2017年中恒大還清所有永續債總額，與2013年6月末永續債規模的對比，猛增了17.78倍。

936.72億元對應3110.22億元，恒大2017年底營收是2013年的3.3倍，歸母凈利潤方面，從126.12億元增至243.72億元，幾乎翻倍。

2013年底，恒大銷售金額剛剛躋身千億規模，達到1082.5億元，但這一數字僅排在當年的第七名。那時的領頭羊還是萬科和綠地。

正是在這一年，恒大提出第五次重大戰略決策。許家印在年度工作會議上提出“大智慧、大戰略、大發展、大勝利”，制定了“到2020年實現銷售額5500億、土地儲備超過3億平方米、解決就業超過200萬人”的奮斗目標，結果這一目標提前三年實現。

恒大在2016年超越萬科，成為宇宙第一房企。此后恒大這艘巨輪開始轉舵，不再追求規模上的高增長，更加側重集團財務質量。

時間來到2018年，恒大已經牢牢占據行業前三。根據易居企業集團克而瑞數據顯示，2018年1-12月，中國房地產銷售金額前三名分別為碧桂園、萬科和恒大，而恒大以5241億元，位列權益金額第一名。

回顧恒大狂飆突進的這幾年，正應和了其永續債規模的不斷膨脹。而其財務質量的改善，和恒大贖回永續債緊密相連。

截至2017底，中國恒大凈資產增長至2422億元，負債總額為15195億元，總資產為17618億元，資產負債率約為86%。

但由于房地產公司的特殊性，國際投行普遍采用凈負債率這一指標。凈負債率這一指標綜合考慮了有息負債、賬上現金和公司凈資產，是海外投行考察地產公司負債水平最多用到的指標。

2017上半年恒大凈負債率為240%，根據最新數據顯示，恒大2017年凈負債率為183.70%，與一年前相比大幅下降了57.64%，三輪引戰1300億元和贖回永續債功不可沒。

恒大總裁夏海鈞指出，一年后要將凈負債率降到140%，兩年后降到100%，三年后降到70%，此后中國恒大將維持這樣的“正常公司”負債率水平。

回顧恒大近五年的發展，其在融資較低利率也是經濟擴張期的時刻，持續加杠桿，利用永續債不斷儲備土地，盡快大規模擴張，提升銷售額、營業收入以及凈利潤水平。而在經濟去杠桿和融資水平大幅抬高的前夕，果斷還清永續債，優化公司財務指標。節奏之準，手段之果斷，房企中無出其右。

但和萬科、華潤等老牌房企相比，恒大目前的負債率仍舊較高。夏海鈞在2018年中業績會現場表示，“負債率從三高一底向三低一高轉變，最主要核心就是降負債。2016年公司提出目標，2017年給資本市場一個指引，2018年要把凈負債率降到140%，2019年中期要降低到100%，到2020年要降低到70%，凈負債率要維持在70%左右，我們認為這是行業合理的水平。”

根據財報顯示，2018年中恒大已經提前完成了戰略目標，凈負債率已經降低到了127.3%。

紛紛跟進

恒大成功案例在前，發行永續債的房企數量不斷增多，且規模越來越大。

孫宏斌治下的融創已躋身房企第一行列，但其負債隱憂卻與日俱增。2016年至今，融創舉起并購大旗一路突進，632億元收購萬達13個文旅項目和76個酒店、150億元投資樂視、40億元入股金科、26億購入鏈家6.25%股權、137億購入聯想控股旗下41個公司相關股權及債權等。

如此大規模的布局，加上樂視投資的失敗，都令融創債務率不斷飆升。 2016年融創發行了100億元永續債，根據融創中國2018半年報顯示，集團及附屬公司發行的六份永續債券仍未償還，其本金及利息總計75.92億元。

2018年前11月，陽光城、中國金茂、金科集團的銷售金額已過千億級別。

對于凈負債率，融創一直三緘其口，財報中也未提及，根據相關資料及財報數據計算，其2018上半年凈負債率高達231.8%，高居幾大房企之首。

A股房企中，除了上述幾家在2018年末發行永續債的企業外。陽光城、藍光發展、金科股份等強勢崛起的二線房企，也早已通過永續債補充彈藥。數據顯示2018年前11月，陽光城、中國金茂、金科集團的銷售金額已過千億級別。

有分析指出，永續債之所以成為利潤“黑洞”，在于利率會重設，若不能在一個時間段償還債務，那么重設的利率將會不斷飆升。一般來說，永續債發行期間基本為3+N年，目前市場發行的永續債基準利率在6%左右，三年后所支付利率可能高達9%，甚至更高。

一旦房企在一段時間內不能夠償還債務，最終會導致進一步的利潤侵蝕。從本質上講，由于永續債具有隱形性、后續成本更高、不斷侵蝕房企利潤等特征，這種代價高昂的融資方式曾使得不少房企望而卻步。

被恒大“刪除”的永續債，如今又成為眾多房企融資的寵兒。蜜糖還是砒霜，個中滋味，只有房企自己最為清楚。