契約型私募基金的監(jiān)管優(yōu)化

秦 杰

內容提要：隨著私募基金的逐漸發(fā)展，我國對證券監(jiān)管，特別是私募監(jiān)管越來越重視，近兩年來雖然出臺了一些規(guī)范旨在明確私募的法律地位，但私募的性質仍然爭論不斷，目前較為有力的觀點是信托關系說。目前有關私募基金監(jiān)管的觀點主要有公共利益、管制失靈、金融不穩(wěn)定假說和管制的辯證法等，監(jiān)管無益觀點較為合理。為優(yōu)化契約型私募基金的監(jiān)管可以通過梳理目前我國私募監(jiān)管中的盲區(qū)，確認合格投資者的數量限制，分析基金管理人的財產混同問題等等，提出完善建議。

一、契約型私募基金的相關理論

（一）法律關系的性質之爭

從基金的起源來看，其最早是在英國產生并逐漸開始發(fā)展。我國的私募基金盡管產生得比較晚，但是發(fā)展的速度越來越快，政府對其重視程度也越來越高。目前國內對于契約型基金的法律定性仍然沒有統一的認識，各種學說觀點不盡一致，其中比較有說服力的有以下幾個觀點：委托代理說、法律資源綜合說、物權二元結構說以及信托關系說。

委托代理說認為契約型私募基金是一種兩級契約。法律資源綜合說認為契約型私募股權投資是將契約、有限責任公司和有限合伙公司等一系列組織形式進行了多樣化的組合而成。物權二元結構說是把私募基金關系劃分為兩種不同的法律關系，認為契約只是其中的一種關系而已。在基金投資過程中，由部分當事人對財產進行管理，其物權卻屬于另外的主體。

信托說認為基金投資契約是投資人與受托人二者之間一種特別的信托契約，雙方據此成立財產的信托關系并規(guī)范各方之間的權利和義務。筆者認為財產信托說能夠更好地結合我國的基本國情，不僅符合私募基金的固有特征，還有助于治理我們當前較為混亂的私募基金社會現狀。

從投資對象來看，契約型私募基金主要投資于一些企業(yè)股份。其常常都是以合同的方式設立的，通過合同對投資人的收益、基金管理人的權限以及托管人的權利和義務進行自主的約定。在此約定之下，基金管理人的活動范圍也是有限的，其在對基金財產進行管理時不能違反投資人約定。托管人根據契約只負責托管事宜，此外不承擔其他的權利義務。

（二）契約型私募基金國外相關理論考察

德國理論視角中的證券投資基金是一種雙層信托結構，這是以二元論為基礎進行理論解釋的結果。此時投資人在該基金法律關系中是作為實質委托人而存在的，他們把財產委托給投資公司讓其進行管理運作，而投資公司在把財產委托給保管銀行經營的過程中是作為基金管理人而存在的。最后由投資人根據約定獲得一定的收益。從1956年德國頒布的《投資公司法》可以發(fā)現，其采用的就是該理論。德國主要采用委托合同理論來解決這一特殊的投資關系。但是，保管銀行與投資人之間并不具有委托合同關系。前述三者分別由信托、保管契約分別規(guī)范，這與實踐中三者之間的緊密結合關系不相符合。二元論的缺陷在于，一方面由于多個契約的存在反倒使基金法律關系更加復雜化，另一方面投資銀行所享有的權利義務并不適合用保管契約進行規(guī)范。

圖1 契約型私募的基本構架

瑞士的做法是把基金法律關系視為一個契約，這是一種“集合投資契約”，投資人和基金管理人可以對托管人專門約定也可以不約定。這種“集合投資契約”只涉及兩方當事人，因此其法律關系認定較為簡單，但基于契約而產生的獨立賬號實際上是獨立存在的。值得注意的是，此時托管人并不是該契約關系的當事人，并對投資人承擔義務。托管人盡管會與該契約的另外兩方當事人產生聯系，但是并不將其看作“集合投資契約”。從歷史來看，現在只有大陸法系中一些沒有建立信托制度的國家在采用這種模式。

英國一直以來的做法都是把基金看作一類集合投資。在這個集合投資中，基金管理人被單獨分離出來進行規(guī)范，一般適用其他法律。而投資人與托管人之間的關系則被認為是一種信托關系。英國模式的特點之一就是，沒有將證券投資法律關系作為一個整體考慮，而是將其劃分為兩個不同的契約關系。但需要注意的是，不同于其他國家，英國采用分理論來解釋當事人關系，這也是由其雙重財產權法律制度所決定的。

日本和韓國并沒有對基金法律關系進行分解，而是將其看作一個整體的證券投資契約，并且對此進行明確的法律規(guī)定。雖說是一個統一的信托契約，但事實上仍然是以證券投資契約為核心展開的三方契約關系。從表面看，托管人確實應當是該信托契約的受托人。但實踐中的情況并非如此，基金管理人由于對基金財產享有廣泛的權利，因而在實質上更接近于受托人的地位。投資人將基金財產交付予基金管理人是基于信任，也正是因為這份信任投資人可以就如何運用基金財產進行指示。但是托管人并沒有這種信任存在，因此這種模式也存在缺陷。

（三）契約型私募基金監(jiān)管的理論分析

目前有關私募基金監(jiān)管的觀點主要有公共利益、管制失靈、金融不穩(wěn)定假說和管制的辯證法等。隨著私募基金在國際社會的快速發(fā)展，對其監(jiān)管就成為了一個十分重要的問題。近年來私募基金的發(fā)展已經受到不同國家地區(qū)的廣泛關注，目前對其進行監(jiān)管的觀點大致有三種：強化監(jiān)管、監(jiān)管失靈以及監(jiān)管無益。

公共利益理論認為應當加強政府干預，由于市場失靈現象的存在，政府為了維護社會公共利益就必須加大對金融市場的監(jiān)管力度。其主要受到五種因素的影響：維護市場公正和效率；監(jiān)管的外部性、市場壟斷和公共產品市場；交易雙方市場信息的不對稱；金融合同的不完備性；交易成本問題。公共利益理論并不能合理地解釋金融領域中的一些問題，政府的監(jiān)管總是讓受益的那部分人受益，同時也使一部分總是承受監(jiān)管的不利。完全依靠政府監(jiān)管的成本太高，同時不適當的政府監(jiān)管也可能會對市場進行扭曲，因此政府監(jiān)管并非解決市場失靈的最好辦法。

金融不穩(wěn)定假說認為：首先經濟活動有其固有的周期性，這對于市場經濟來說是無法避免的，相應的這種不穩(wěn)定性就成為政府干預的前提；其次從以往的歷史經驗來看，政府干預可以在一定程度上保持經濟的平穩(wěn)運行；最后金融系統本身具有不穩(wěn)定性，而政府監(jiān)管則能有效地應對這種不穩(wěn)定性。

管制的辯證法的基本觀點是：除了市場失靈之外，政府也存在著“管制失靈”。在一定的社會經濟條件下，管制措施旨在約束一部分市場主體，被管制者為了擴大自己的利益，往往會運用各種方法避開監(jiān)管措施。每當管制者為了彌補漏洞而出臺新的措施后，被監(jiān)管者都會想辦法躲避管制，因此對于政府監(jiān)管要以一種辯證的眼光看待。

管制失靈理論的主要依據有政府尋租、管制成本、管制俘獲、利益集團以及規(guī)制激勵等，它們從不同的角度論證了政府管制會失靈。尋租理論認為，監(jiān)管者并不是所有的時候都能從利他的角度實施監(jiān)管，有時候反而會因個人利益或部門利益進行政府尋租。管制成本理論主要從成本和效益的方面對這一問題進行分析。管制俘獲與利益集團理論認為，監(jiān)管往往只能維護了某些利益集團的利益，而且事實上長期維持同一個利益集團的利益。規(guī)制激勵理論從經濟學的角度，認為監(jiān)管者應當以委托人的身份為被監(jiān)管者提供激勵機制。

監(jiān)管無益論主張嚴格的監(jiān)管措施使得金融效率低下，嚴重影響了金融業(yè)的發(fā)展，同時還以為交易雙方市場信息的不對稱和不完全也可能導致管制失靈的結果出現。金融監(jiān)管本質上是一種行政管理行為，這就意味著監(jiān)管過程中必然會出現監(jiān)管失靈的現象。在完全抑制和完全自由化之間，尋求金融部門的合理定位，減少政府尋租的空間，筆者較為認同監(jiān)管無益論的觀點。

二、契約型私募監(jiān)管過程中的困境

（一）監(jiān)管盲區(qū)

契約型私募基金的監(jiān)管并不是不存在，現有的制度體系一定程度上也具有監(jiān)管的作用。但這些規(guī)范在實踐中對于抑制私募市場混亂的作用十分有限，現有的監(jiān)管存在很多盲區(qū)。私募基金的根本局限在于，其本質上只是一種多方當事人之間的契約結合關系，而不是一個實在的法人實體。因此法律難以進行有效的監(jiān)管。

從當前的法律規(guī)制方面看，與公司制、有限合伙制在運作時都需要依法辦理行政許可手續(xù)不同，契約型私募基金并不需要工商局審批，只要當事人之間的合同符合生效要件，不需要其他的條件基金就可以產生。簡言之，施行的是“先投后備”的監(jiān)管模式，基金的成立由當事人自由意志決定，不受監(jiān)管，只需報監(jiān)管機構備案即可。就其設立程序而言，現行法并沒有明確規(guī)定，以后在立法工作中應當予以完善。

如上所述，我國的契約型私募基金制度非常不完善，還存在很多的漏洞和缺陷。例如對于實踐中產生的嵌套使用不同類型私募基金類型的問題就沒有明確的規(guī)范，因此導致很多問題。為了推動金融發(fā)展，各個監(jiān)管機構從各自部門角度出發(fā)來決定監(jiān)管與否，最后形成了有利益的“搶著管”、沒利益的“沒人管”的局面。

（二）投資人數量的限制

關于私募股權投資的主體數量，根據現有規(guī)定，公司制的私募股權投資人數至多不能超過五十人，這同時也限制了這一類型私募股權投資的規(guī)模。有限合伙制的私募基金在人數上也有類似的限制，其也是以五十人為上限。由于當前契約型基金還處于初步發(fā)展階段，因此法律對其限制較為寬松，人數限制在二百人以下。

投資者具備什么樣的條件才能準許其進行私募投資？對于那些以契約形式匯集資金并用于私募基金投資的，在認定投資者人數時以最終投資者的身份為準。但是，所投資企業(yè)在IPO或掛牌時，對非證監(jiān)會監(jiān)管下的產品，需要穿透審查和打通計算；對于那些辦理了備案的，應當肯定其有效資格；針對證監(jiān)會監(jiān)管下非行政許可類型的私募股權投資業(yè)務，雖然也在基金業(yè)協會備案，但仍要求穿透審核。

（三）基金管理過程中的財產混同現象

在契約型私募中，投資人之所以把財產投資出去，就是為了讓其他人（基金管理人）通過使用他的財產進而使自己從中獲取收益。對于投資者來說，其最為關心的兩點就是，基金管理人運作基金的過程是否規(guī)范以及其從該基金運作中能夠獲得多大的收益。

就私募股權投資基金的設立以及其發(fā)行的程序來說，《暫行辦法》并沒有具體規(guī)定該類業(yè)務的行政審批程序，也就是說發(fā)行人只要符合現有法規(guī)的規(guī)定，就可以發(fā)行私募股權投資基金。行政審批程序等的缺乏，就要求基金管理人必須具備足夠的專業(yè)管理能力，否則便不能對基金進行有效管理。基金管理人具備了足夠的專業(yè)管理能力，不僅是為了使基金財產獲得更大的收益，同時也是為了運用制度來規(guī)范基金管理人對基金財產的運作。

三、對契約型私募監(jiān)管的優(yōu)化建議

（一）私募基金分類監(jiān)管

分類監(jiān)管是我國目前采取的管理私募領域的主要方法。公司制和有限合伙制私募基金已經在《公司法》《合伙企業(yè)法》等法律中進行了規(guī)定。此外，證監(jiān)會、中基協等發(fā)布的行政規(guī)章或者相關規(guī)范也是這兩類私募基金必須遵守的規(guī)范。鑒于目前契約型私募基金管理混亂的現狀，為了進一步提高政府監(jiān)管的效益，一方面要對現有規(guī)范進行細化；另一方面，可以合理運用中基協的力量，讓其承擔一部分監(jiān)管職能，這樣就可以協調各個監(jiān)管部門，避免監(jiān)管混亂或監(jiān)管缺位的情形出現。

私募基金分類監(jiān)管時要有所依據。以投資產品和交易市場作標準，分領域進行區(qū)分監(jiān)管、隔離監(jiān)管。監(jiān)管措施要具有針對性，符合不同證券投資的特征。監(jiān)管措施其實是在不同的利益主體之間尋求平衡，在尋求平衡的同時也要注意降低制度運行的成本，這樣才能真正實現良好的社會效果。

根據《管理辦法（試行）》對于私募股權投資基金的管理具體要求，各地的證監(jiān)會應當就各地的私募股權投資基金運作是否合乎規(guī)范進行專項檢查。私募基金的管理運作過程首先必須合法，其次是要加強對基金管理人的有效監(jiān)管，這對于保護私募股權投資的投資人利益具有非常重要的意義。

（二）完善投資者的合格標準

現有法律對于投資者數量的限制較為機械，在實際適用中應當注意協調各方利益?？紤]基金以后通過上市或掛牌退出的，或者以定向增發(fā)為投資目的的基金，在設立時需要防范合格投資者人數超過200人限制而無法投資的風險，防止基金投資不能實現。

我國的法律對于證券基金轉讓時不合格的投資人受讓證券的行為沒有明確規(guī)定，相關的部門規(guī)章也缺乏規(guī)范，在后續(xù)的立法中應當規(guī)定投資人不具有投資資格時對該行為的處理方式。法律應當保護合格投資人的利益，即便投資人的認定程序存在瑕疵，也不能據此認為交易無效，而應當根據善意受讓人利益等原則肯定交易行為的效力。相反，不合格投資人所進行的交易應當被認定無效，以此維護私募基金的正常秩序。

（三）提高基金管理人的專業(yè)化水平

在7+2監(jiān)管體系的背景下，中基協對于私募管理人的監(jiān)管趨于嚴格，并開始實行分類監(jiān)管制度。私募股權投資基金的管理人必須選擇證券投資或股權投資等領域范圍中的一類進行經營，對于現有的不符合經營準許范圍要求的私募產品，將限制其進一步發(fā)展。

實務中，私募管理機構通常會增設一個私募管理機構，由其對現有經營業(yè)務之外業(yè)務進行備案，但實際上仍然由一家私募管理機構控制。這是對私募監(jiān)管措施的規(guī)避，法律應當明確禁止此種情形。

（四）嵌套使用多種類型私募基金

私募基金通常被分為三種類型進行規(guī)制，但其各有優(yōu)勢，相互結合嵌套使用最為適宜。公司制私募基金一般比較適合投資人規(guī)模比較大的投資主體，在對其進行規(guī)制時可以借鑒公司法的有關規(guī)定。與之相比，有限合伙制則更加簡便易行，契約型的操作空間更大，更為靈活。三種私募類型各有所長，如果將它們嵌套使用，將結合各自的優(yōu)勢實現最大的制度效益。同時，在嵌套使用多種私募類型時應當注意建立信息共享機制。