謀劃下一程

王海蘊

觀察當前中國經(jīng)濟，資本市場被高度關注。前不久召開的中央經(jīng)濟工作會議更對資本市場給予5年來最多的“著墨”和最高的定位。如何打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，決定了中國經(jīng)濟的未來。在1月12日舉辦的“第二十三屆（2019年度）中國資本市場論壇”上，多位業(yè)內人士積極探討了我國資本市場長久發(fā)展的制度基石與現(xiàn)代金融體系的構建。

回顧過去40年，我國從計劃經(jīng)濟到中國特色社會主義市場經(jīng)濟，從計劃性金融轉變成市場化金融，經(jīng)濟貨幣化率大幅上升，證券化金融資產(chǎn)規(guī)模較快增長，基于市場機制的證券化金融資產(chǎn)的影響日益明顯，金融體系從純銀行架構到銀行與非銀行金融機構并存，再到貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場協(xié)同發(fā)展。中國金融無論在規(guī)模、結構、業(yè)態(tài)，還是在功能、競爭力和國際影響力等方面都發(fā)生了深刻地變革，開始具有大國金融的特征。

業(yè)內人士認為，大國金融的構建，資本市場發(fā)展是基石。發(fā)展以多層次資本市場為基礎的現(xiàn)代金融體系，才能逐步改變銀行為主導的金融體系風險特征;只有發(fā)展好資本市場，才能發(fā)揮好股權和債權金融工具的組合作用，支持制造業(yè)的技術升級，支持服務業(yè)在國民經(jīng)濟中占據(jù)更重要的地位，促進經(jīng)濟金融協(xié)調發(fā)展。

如何構建大國現(xiàn)代金融體系？

在剛剛發(fā)布的中央經(jīng)濟工作會議公報中強調了加快經(jīng)濟體制改革，而資本市場占了這部分篇幅的1/3，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入。

“資本市場是中國經(jīng)濟動力，也是企業(yè)騰飛的翅膀?！敝袊嗣翊髮W校長劉偉表示，剛剛過去的2018年，是我國改革開放40周年，40年來中國經(jīng)濟發(fā)生了翻天覆地的變化，中國資本市場從無到有，從小到大，今天發(fā)展成為第二大規(guī)模的資本市場。上市公司從無到有，從弱到強，數(shù)量穩(wěn)步增長，業(yè)績持續(xù)改進，成為中國經(jīng)濟火車頭，市值、總資產(chǎn)指標處于世界前列，上市公司營業(yè)總收入相當于同期全國GDP的一半，利潤總額相當于同期全國規(guī)模以上工業(yè)總數(shù)的四成以上。

劉偉認為，這一機遇實現(xiàn)離不開現(xiàn)代的金融體系，正確把握金融體系構建規(guī)律，深入剖析改革動因，對未來中國資本市場深化改革擴大開放和建設金融強國無疑具有極其重要的意義。應積極響應十九大提出深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。

“透明富有活力的資本市場，也是現(xiàn)代金融體系的基石?！敝袊嗣翊髮W副校長、金融與證券研究所所長吳曉求認為，中國是一個大國，一定要構建與這個大國相匹配的現(xiàn)代金融體系。而如何在中國構建現(xiàn)代金融體系，包括推動金融市場化改革，核心就是推動資本市場發(fā)展，完成中國金融功能轉型。

吳曉求還提出，要推動中國金融開放國際化。“現(xiàn)代金融一定是開放型的金融，是國際金融中心，人民幣一定是國際上重要的貨幣，這是大國金融的兩個核心元素，因此要推動中國金融的國際化，到2030年有理由相信中國金融體系中的資本市場可以成為全球新的經(jīng)濟中心?！?h3>應加強基礎性制度建設

股權回購能讓市場自己正向循環(huán)，減少股權質押的壓力

去年下半年以來，基礎性制度是我國資本市場的一個關鍵詞。中國國際經(jīng)濟交流中心副理事長黃奇帆認為，證監(jiān)會和有關方面加強基礎性制度建設具有戰(zhàn)略性，對中國資本市場長遠發(fā)展會起重要的作用，并就此提出六大建議。

第一，最近半年多時間資本市場經(jīng)常討論的退市和注冊制度。黃奇帆表示，“退市制度到位，注冊制度自然健全，如果只有注冊沒有退市制度會不平衡，最后整個市場的優(yōu)勝劣汰系統(tǒng)就會出問題。相信我國真正的退市制度往后十年會非常良好的展開。隨著退市制度的完善，注冊制應運而生就會健康發(fā)展?！?/p>

第二，中國資本市場一直被大家垢病為一個散戶市場、缺少中長期資金的市場。“在各種中長期投資中，國家主權基金、養(yǎng)老基金的投資是中長期的。我們真正的短板是社會養(yǎng)老保險三大支柱中的最大支柱，就是年金?！秉S奇帆說。

第三，公募、私募基金投資需要進一步發(fā)展和完善?；鸺仁且患壥袌錾鲜星暗钠髽I(yè)培育的股權投資力量，也是二級市場資金收購兼并投資運作的關鍵，所以基金是資本市場發(fā)展的殺手锏。

第四，設立科創(chuàng)板并試點注冊制。黃奇帆建議，要從改革的角度把基礎制度相關聯(lián)的機制建設到位，明確產(chǎn)權制度。

第五，回購注銷與減持抵押。證監(jiān)會去年推動修法完善了回購注銷、庫存股等制度。這本身是了不起的大事，但對于上市公司股東等把自己持有的股票高位套現(xiàn)甚至高位抵押，這樣確確實實要有嚴格的法制，這種高位減持規(guī)模大了，影響公司法人治理結構的穩(wěn)定，這種高位套現(xiàn)還會影響股市穩(wěn)定。

第六，建議恢復證券公司在資本市場對各種投資者提供資本中介的能力和功能。“這方面可以搞試點，比如對前10名的最優(yōu)秀的質量高的券商賦予資本中介功能的試點。”黃奇帆認為，這個制度一旦形成，對我國股市有長期向上推動的功能。

股權回購將推動市場正循環(huán)

近年來，中小企業(yè)、民營企業(yè)融資難是資本市場的主要問題，90%以上的上市公司都進行了股權質押，市場系統(tǒng)性風險加大，如何減少股權質押帶來的市場風險？北京大學光華管理學院教授劉玉珍認為，股權回購或許能給出解決方案。

“股權回購能讓市場自己正向循環(huán)，減少股權質押的壓力。”劉玉珍介紹說，美國曾面臨大量的股權質押問題，通過股權回購進行市場自救，能夠對股權質押風險進行有效的控管。當前，從公司治理的角度對股東進行股權質押進行規(guī)范，也能有效減少市場上的股權質押。2011年我國臺灣就通過規(guī)范上市公司的董事來設置股權質押的數(shù)量，在這種制度規(guī)范下，臺灣的上市公司大量減少利用質押來獲取額外資金。”

此外，還可以采用事先預報、開拓新三板等渠道加強股東對股權質押風險的關注。劉玉珍表示：“大家現(xiàn)在對科創(chuàng)板有很多期許，尤其是采用注冊制以后，長期資金能被吸引進來，但新三板這個孩子其實已經(jīng)成長很久了，強化新三板的創(chuàng)新層、基礎層兩元結構，也能優(yōu)化市場分層，對上市公司起到良好的作用。通過特別模型加以估算，新三板創(chuàng)新層能夠提供良好的流動性和估值，隨著資金收集的集合變小，信息收集成本在新三板里面對資訊的提供將更加多元。”

中國是世界上最大的散戶市場，其價格發(fā)現(xiàn)能力和流動性受到國際市場的廣泛關注。劉玉珍相信，在未來市場交易制度的設計上，出臺更符合法人和散戶雙方期待的機制，是科創(chuàng)板和注冊制的發(fā)展方向。

市場謀劃不能顧此失彼

在中國目前謀求經(jīng)濟高質量發(fā)展的前提下，需要經(jīng)濟學界對經(jīng)濟形勢進行精準的分析，不能用傳統(tǒng)思維分析和解釋當前問題。在中國社會科學院副院長、學部委員高培勇看來，這同樣適用于對資本市場的謀劃。

中國經(jīng)濟當前的發(fā)展階段，正處于高質量發(fā)展，高質量發(fā)展涵蓋演進的過程和演進的脈絡。高培勇表示，回顧過去的6年，2012年黨的十八大召開，中國經(jīng)濟形勢出現(xiàn)轉折性變化，決策層一直圍繞經(jīng)濟形勢變化做出新的判斷。

2013年提出“三期疊加”，把當時中國經(jīng)濟形勢和面臨的問題，集中概括為經(jīng)濟增速的換檔期，經(jīng)濟結構陣痛期，前期政策消化期;2014年提出的是經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài);2015年提出是五大新發(fā)展理念，繼而提出了供給側結構性改革;2016年提出要進一步深化供給側結構性改革，2017年提出了高質量發(fā)展建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系。

基于此，高培勇認為對2019年資本市場進行討論和發(fā)展方向謀劃，不能退回2012年，以及2012年之前的思想和戰(zhàn)略。不能用傳統(tǒng)思維分析和解釋當前問題，這是宏觀經(jīng)濟分析和資本市場分析遇到的挑戰(zhàn)。

但“這一挑戰(zhàn)很難跨越，在面對新問題，新形勢，新挑戰(zhàn)的時候，不少人會不由自主的滑入到傳統(tǒng)思維軌道上去”。高培勇因此提出，在進行當前形勢分析的時候，需要時時告誡，新時代不同于舊時代，高質量發(fā)展階段不同于高速度增長階段;經(jīng)濟發(fā)展的新常態(tài)不同于經(jīng)濟發(fā)展的舊常態(tài)，新發(fā)展理念不同于舊發(fā)展理念，供給側結構性改革不同于需求管理政策。

而從強化逆周期調節(jié)角度對資本市場進行進一步討論來看，逆周期調節(jié)的基本思想是站在需求側，緊盯需求總量，圍繞經(jīng)濟短期結構變化進行逆周期的對沖調節(jié)。但是在當前經(jīng)濟形勢條件下，當需要強化逆周期調節(jié)的時候，要注意不能顧此失彼。即需要在在高質量發(fā)展階段，在供給側結構性改革的條件背景下談論逆周期調節(jié)。

高培勇表示，目前真正要做的事情是要解決中國結構問題，是面對社會主要矛盾，地區(qū)發(fā)展不平衡、不充分發(fā)展的問題。“值得注意的是，目前，在沿著供給側結構性改革這條道路向前，發(fā)生了短期沖擊，使得我們不得不分出一部分精力面對短期沖擊，為供給側結構性改革推進需要而強化逆周期調節(jié)?！?/p>

總結來說，“我們要進行強逆周期調節(jié)，要強化逆周期調節(jié)，但是這種逆周期調節(jié)之路要和以往我們曾經(jīng)延續(xù)過多年，并且有過多次實踐的那樣一條路子有所不同?！备吲嘤聫娬{，目前經(jīng)濟運行中主要矛盾仍然是供給側結構性的，中央經(jīng)濟工作會議也提出，堅持以供給側結構性改革為主線不動搖。因此，經(jīng)濟學界也需要抓主要矛盾、主要政策進行資本市場和經(jīng)濟形勢分析。

中國人民銀行研究局局長徐忠也認為，在當前宏觀經(jīng)濟情況下，低利潤伴隨著結構性改革才能真正去杠桿;去杠桿的關鍵是提高全要素生產(chǎn)率增長和資本回報率;應該關注要注重投資的質量和投資的效率，投資的增量和投資效率;平衡好短期需求目標和中長期結構性改革之間的紐帶。

中國普惠金融研究院理事會聯(lián)席主席兼院長貝多廣則提出，資本市場應在普惠金融方面發(fā)揮非常重大的作用?！拔覀兊慕鹑隗w系是包容的，不光是銀行，證券、保險、信托，所有的金融機構都可以來做普惠金融。但是每一種類型的金融機構都應該定位自己的特定的服務領域，必須要建立專門為普惠金融對象服務的、為中小微服務的非銀行機構?！?/p>

在推動普惠金融方面，吳曉求提出要注意新技術的滲透和廣泛應用。“新技術的脫媒會推動中國金融的巨大進步，推動中國金融數(shù)字金融全面展開為普惠金融奠定良好的基礎，但需要技術的廣泛應用和滲透，技術革命會克服成本的約束，也可以克服時空約束。”