上市公司信息披露失真的影響因素和作用路徑—基于X公司案例的研究

吳正浩

摘要：本文以2014年10月和2018年2月發生的X公司“扇貝游走”事件為案例，結合X公司的內部控制狀況和公司治理設計對其信息披露失真的原因進行分析，并基于其資本市場上的股價變化探討信息披露失真對其企業價值的影響路徑。研究結果發現，內部控制制度的不完善、高管團隊的頻繁變動和企業權力的過度集中成為信息披露失真問題發生的重要原因。并且，財務披露的錯誤引起上市公司的股價劇烈下跌，給投資者帶來巨大損失的同時也對企業的經營管理帶來不利影響。政府應加強對上市公司信息披露的監管和考核，促進資本市場效率的提升，充分保護投資者利益。

關鍵詞：信息披露失真;企業價值;X公司;內部控制制度

以年報、不定期公告為代表的信息披露是個人和機構投資者獲取上市公司價值信息的基礎渠道，信息披露中所反映的公司投融資決策信息和財務質量構成了市場對上市公司定價的基本面因素。傳統的價值投資視角下，投資者通過解讀信息披露中所反映的財務信息對上市公司的預期現金流和風險狀況進行判斷，結合現金流折現模型對公司的內在價值進行判斷，以此作為資本配置決策的重要依據。

但近年來，我國資本市場的財務造假和信息披露事件頻發，對個人和機構投資者的投資信心造成了巨大的沖擊。據Wind數據庫統計，1994年-2017年我國上市公司違規披露的案件共有1264起，涉及700余家上市公司，上市公司信息披露失真的問題日益嚴峻。典型的信息披露失真案例包括2011年發生的綠大地虛增收入事件、2012年發生的萬福生科虛假客戶信息事件和2016年發生的鑫秋農業財務造假等。

企業財務造假、信息披露失真等問題的出現對資本市場的準確定價形成阻礙，虛假的價值信息導致資本市場配置資源和分散風險的能力降低，使處于信息劣勢的中小投資者蒙受巨大損失。而對于企業而言，失真的財務信息會使投資者對上市公司的發展前景喪失信心，財務披露的錯誤可能會嚴重沖擊企業的股票價格和信用水平，導致企業在融資過程中受到限制，進而惡化企業的現金流狀況，對企業的經營管理造成十分不利的影響。探討企業信息披露失真的形成原因、在此基礎上分析信息披露失真對企業價值的影響路徑，具有理論和現實上必要性。

由此，本文以2014年10月和2018年2月發生的X公司“扇貝游走”事件為案例，首先對案例的關鍵時點進行總結梳理，在此基礎上結合X公司的內部控制狀況和公司治理設計對其信息披露失真的原因進行分析，并基于其資本市場上的股價變化探討信息披露失真對其企業價值的影響路徑，最后從企業和監管的視角提出相關政策性建議。本文的研究意義在于豐富了信息披露失真影響企業價值的相關文獻，并基于案例分析法為相關領域補充了經驗證據。

一、文獻綜述

圍繞信息披露失真的主題，已有研究主要從公司治理、財務壓力和內部控制等角度對信息披露失真問題發生的原因及相關的影響因素進行分析，研究方法上主要通過規范分析法和經濟學博弈分析的方法對問題進行解讀，實證研究則主要財務指標對違規披露動機的影響。已有理論研究的進展為中國資本市場信息披露制度的完善提供了重要的理論依據，對信息披露失真動因的挖掘有利于現代企業制度的完善。

公司治理方面，代表性研究包括：屈文洲和蔡志岳（2007）發現大股東掏空、內幕交易和粉飾業績程度構成上市公司違規披露的內在動機，不利于企業的價值提升。馮旭南和陳工孟（2011）則發現控制權結構、公司治理設計和企業增長前景成為企業違規披露的重要影響因素，企業控制權的分散化和獨立化有助于抑制違規披露情況的發生。

財務壓力方面，代表性研究包括：蔡志岳和吳世農（2007）基于Logistic回歸模型發現與盈利和償債能力相關的財務指標能夠有效地預測違規披露行為的發生。吳國萍和馬施（2010）通過實證研究發現企業的償債能力和業績壓力會對信息披露失真產生重要影響。

內部控制方面，代表性研究包括：張濤（2006）發現內部控制制度的完善有助于企業違規披露的防范;柴芳云和陳燕麗（2016）從風險管理的視角對上市公司的內部控制制度設計進行了研究，發現風險管理導向下的內部控制設計有助于防范企業的財務風險。

綜上所述，已有研究的關注點主要集中在信息披露失真問題的形成過程，對信息披露失真的經濟后果關注較少。由此，本文將研究重點集中于企業信息披露失真的具體過程及其后續影響，以X公司兩次存貨損失事件為案例，具體探討事件發生的原因及其經濟后果，從企業和監管的視角探討信息披露失真問題的應對措施。

二、案例介紹—X公司“扇貝游走”事件關鍵時點

X公司集團股份有限公司始創于1958年，以扇貝、蝦蟹等海產品養殖和海洋食品加工為主營業務，于2006年在深交所掛牌上市。得益于環渤海地區豐富的漁業資源和我國消費升級的宏觀背景，上市以來X公司發展良好，創造了A股農業板塊第一個百元股的記錄，其產品在國內外得到廣泛認可。

但在2014年10月，X公司對外發布公告，對主要的海產存貨計提7.6億的減值準備，直接導致當年的經營業績迅速下滑。2014年12月，大連證監局將X公司“扇貝游走”事件定性為違規披露，要求X公司對內部控制進行整改。然而在2018年2月，X公司在業績預告中再次表明存貨死亡嚴重，大幅增加存貨準備損失，使X公司在2017年的經營業績由正轉負，引起資本市場的廣泛關注。在大連證監局的核查下，X公司的行為再次被定性為違規行為，并對公司的主要高管進行了處罰。

X公司的兩次“扇貝游走”事件對其股票價格造成了劇烈沖擊，X公司的收盤價由2014年9月30日的每股16.32元下滑至2018年9月14日的3.71元，市值縮水近80%。由于經營業績的持續惡化，自2016年5月4日起，X公司被交易所實行退市風險警示處理，變更為“*ST獐島”。農業板塊具有優秀業績和良好前景的上市公司在幾年間便陷入了經營困難，現金短缺的困境。

三、案例分析—成因與作用路徑

X公司的違規披露對其企業價值造成了嚴重的負面影響，對企業真實信息的隱瞞不僅沖擊了資本市場的信心，也使得企業的經營風險沒有被及時發現，錯過了企業進行風險管理的戰略時點，導致企業陷入經營與信任的雙重危機。本文認為，在消費升級和海鮮市場持續擴大的宏觀背景下，導致X公司企業價值持續下滑的主因來源于公司治理和內部控制等方面，具體分析如下：

首先，內部控制制度的不完善是X公司信息披露失真的主要原因之一。在對關鍵存貨的管理上，X公司的存貨采購和播種過程均是在不透明的環境下進行，生產過程缺乏有效的監督和管理。按照正常的風險管理流程，企業的關鍵業務除了涉及業務人員外，還需要企業內部風險控制機構或者第三方機構的監督控制。在缺乏有效監督的環境下，由代理理論可知，業務人員可能會為了自身利益違反公司章程，損害股東利益。在大連證監局對X公司的懲罰披露中可以看到，公司高管的受賄徇私構成業務損失的重要原因。

其次，高管團隊的頻繁變動也成為X公司違規披露的重要因素。高管的頻繁變動反映出在管理過程中存在的意見分歧沒有通過現代企業制度的方式有效解決，核心高管的離職導致企業的生產經營中斷，重要的經營風險被忽略。由X公司的公告可知，在2007年-2017年的十年時間中，X公司有20則高管變動的公告。技術、財務和管理人才的流失阻礙了企業經營風險的有效控制，使企業在面臨自然災害時，既沒有做好風險的對沖，也沒有做好應對風險的準備。在損失發生后，企業沒有尋求積極的解決辦法，反而選擇隱瞞關鍵信息，由此導致了問題的持續惡化。

再者，企業權力的過度集中成為X公司信息披露失真的重要原因。從X公司的年報季報中可以得知，X公司在股權上存在一股獨大的問題，并且政企不分，企業的董事會兼任地方多個重要行政職務，CEO與董事長兼任，企業的代理問題十分嚴重。并且，行為經濟學的觀點指出，當權力過度集中時，企業高管可能存在過度自信問題，低估企業風險，決策過于專斷。在此背景下，企業決策的科學性受到限制，公司治理機制無法有效發揮作用。公開資料顯示，公司的大股東將股權質押貸款大量投資于房地產，忽視了企業的主營業務，導致了戰略發展機遇的錯失。在權力過度集中的環境下，公司的決策缺乏獨立性和科學性，導致企業價值的持續下滑。

由此，在公司內部治理失衡的環境下，X公司的經營業績持續下滑，內部控制原則沒有得到有效地實施，對企業價值造成了嚴重的負面影響。一方面，X公司股價的劇烈下滑對持有其的個人和機構投資者帶來巨大損失。違規披露的發生使投資者在企業信息變動時無法做出及時應對，作為企業最終所有者的股東在違規披露下沒有及時對企業的經營管理進行調整，導致了巨額虧損的發生。并且，股票價格的劇烈下跌沖擊了投資者對企業前景的預期，引起股票流動性的缺乏。另一方面，股價的劇烈下滑使X公司的融資成本驟增，商業銀行對其信用評級下調。融資鏈條的斷裂導致企業經營所需的資金缺乏，進而導致企業在主業的競爭力逐漸下滑，影響了企業正常的經營管理。X公司兩次“扇貝游走”的負面事件，反映出其內部控制的巨大缺陷，也再次以實例的形式說明了上市公司權力制衡的重要性。

四、研究結論

本文以X公司兩次“扇貝游走”事件為案例，具體分析了上市公司信息披露失真的影響因素和作用路徑。研究發現，內部控制制度的不完善、高管團隊的頻繁變動和企業權力的過度集中成為信息披露失真問題發生的重要原因，上市公司的持續發展需要完善其內部治理機制，保證權力的充分制衡，進而推動企業決策科學性和獨立性的提升?；谖恼碌姆治鼋Y果，本文提出如下兩條政策性建議：

首先，企業決策過程的完善離不開權力的有效制衡，上市公司在構建內部控制機制時應充分考慮決策的科學性和獨立性，積極引入獨立董事，有效監督高管和內部董事行為。

其次，在涉及企業的關鍵業務領域時，應充分引入內部監督機制或第三方監督機制，保證關鍵業務的有效運轉，為極端情況做好風險管理方案。

參考文獻：

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