關于我國地方政府債定價市場化的分析

何澤源

內容提要：自2015年我國推出地方政府全面自發自還的地方政府債以來，地方政府債已成為存量規模最大的債券品種，其一級市場發行利率偏低、二級市場流動性偏弱的情況持續受到研究者和債券市場投資者的關注。本文通過理論分析和模型分析的方法，探討了我國地方政府債券利率定價市場化程度有待提高的問題，并對未來完善的方向進行了一些思考。

本文以我國地方政府債的一級市場發行利率和二級市場收益率的信用利差為研究對象，通過理論分析和模型分析的方法分析代表性因素對地方政府債信用利差的影響作用。數據方面，本文以5年期地方政府債一級市場和二級市場信用利差為主要分析對象，影響因素選取經濟基本面、地方財政實力和債務負擔、貨幣環境以及基礎利率等指標。模型方面，為描述各個經濟指標與信用利差之間的動態關系，預測指標隨機擾動帶來的動態沖擊，并分析沖擊對波動的貢獻程度，選擇建立向量誤差修正模型（VECM），并進行了脈沖響應分析和方差分解。

一、文獻綜述

（一）國外文獻

國外關于信用利差的研究較為成熟。Merton（1974）提出了信用風險的結構化模型，基于無套利的原則內生性地推導得到信用利差是準債務比例、企業價值波動率、剩余時間的函數。Jarrow&Turnbull（1995）提出了信用風險的簡約化模型，理論依據為無風險套利模型，研究核心是確定違約強度和回收率。Duffle&Lando（2001）提出了信用風險的混合模型，定義了違約過程并據此估計違約概率，是結構化模型和簡約化模型的綜合。基于這三種模型，學者們開展了一些實證研究，Collin-Dufresne，Goldstein&Martin（2001）通過基于結構化模型的回歸實證檢驗發現企業債信用利差的月度變化由當地的供需變化決定。Delianedis&Geske（2001）通過基于結構化模型的回歸實證檢驗發現，流動性、股票市場波動性、股票市場回報對于企業債信用利差有較大影響。Bakslii，Madan&Zhang（2006）使用簡約化模型，研究發現利率風險是解釋債券信用利差最重要的因素。

同時，也有許多研究運用宏觀經濟風險因素來解釋債券的信用利差。Ang&Piazzesi（2003）使用向量自回歸模型研究宏觀經濟對債券收益率的影響，方差分解顯示宏觀因素可解釋債券收益率方差的85%。Duffee（2006）基于無套利模型研究了通脹和債券收益率之間的動態關系，發現債券信用風險對通脹不是非常敏感。Rudebusch&Wu（2008）建立了無套利模型，發現債券收益率曲線受到中央銀行通脹目標和通脹與產出缺口影響。

（二）國內文獻

國內對于信用利差的研究較之國外成果較少，尤其是實證研究。較有代表性的有，程文衛（2009）采用因果檢驗和直接回歸分析對交易所企業債信用利差進行分析，發現貨幣供應量、物價指數、股票市場波動及國債收益率等因素對信用利差具有顯著影響。宋球紅（2013）對不同信用等級的企業債進行了實證分析，發現二級市場上企業債的流動性變化對企業債信用利差的變化會產生較大影響。謝文增、王安興（2014）對公司債市場進行了實證分析，認為上證綜指收益波動率與公司債信用利差是相關的，與高信用等級的債券存在負相關關系，與低等的債券存在正相關關系。晏艷陽等（2014）對公司債信用利差進行了研究，公司特性因素對債券信用利差解釋程度大于宏觀因素。張茂軍等（2015）對公司債信用利差的影響因素進行了實證分析，發現無風險利率和利率的期限結構對公司債信用利差影響顯著，而流動性因素的影響是有限的。

二、我國地方政府債的發展與特征

（一）發展進程

按照預算法和發行方式的不同，我國地方政府債的發展進程主要分為兩個階段，第一階段是2009年至2014年，第二階段是2015年以后。

第一階段2009年至2014年的過渡期。該階段實行舊預算法，舊預算法規定除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券：2009年，根據《地方政府債券管理辦法》，財政部開始代發地方政府債，2009年和2010年每年的額度是2000億元；2011年，根據《地方政府自行發債試點辦法》，地方政府開始試點自發地方債，2011年首批批準上海市、浙江省、廣東省和深圳市開展試點，2013年新增了江蘇省和山東省，2014年上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島試點自發地方債。

第二階段是2015年以后的正式期。該階段實行新預算法，新預算法規定省級政府在國務院確定的限額內通過發行地方政府債實現融資，地方政府舉借債務應通過發行政府債券的方式：2015年，根據《地方政府一般/專項債券發行管理暫行辦法》，地方政府開始全面實行自發自還地方政府債，中央實行不救助原則，并開始發行地方政府債券置換存量債務，以一定規模的政府債券置換部分債務來規范預算管理。

（二）基本特征

1.規模上是最大債券品種

截至2018年5月末，我國地方政府債余額15.55萬億元，占我國債券市場存量債券總余額的19.94%（如圖1所示），顯著高于國債和政策性金融債的規模占比，是規模最大的債券品種。

2.期限上5年期是最主要品種

截至2018年5月末，已發行的地方政府債主要有五個期限品種，分別為1年、3年、5年、7年和10年。無論從規模上還是支數上來看，5年期品種的占比均為最高（如圖2、圖3所示）。

圖1 我國債券市場存量債券情況

圖2 地方政府債期限分布（按存量余額）

3.交易量上流動性相對較弱

從交易量上來看，2015年—2018年5月期間，規模占比最高的地方政府債的二級市場交易量大幅低于同業存單、政策性金融債和國債，反映了地方政府債二級市場交易活躍度較低，流動性相對較弱。這可能是由兩方面原因導致的，一方面，地方政府債一級市場發行利率較低，上市后收益率會明顯上行，一級市場買入的機構如果賣出會承擔一定損失，所以賣出意愿不強；另一方面，地方政府債的持有者結構較為集中，主要由商業銀行持有，同類機構間的買賣需求較為一致，一定程度上存在單邊市場的情況。

圖3 地方政府債期限分布（按存量支數）

圖4 我國債券市場交易量情況

4.利率上一級二級市場利差明顯

截至2018年5月末，地方政府債一級市場發行利率和二級市場估值收益率持續存在一定利差。以五年期為例，從2015年5月至2018年5月，二級市場估值收益率平均高于一級市場發行利率約9BP（即0.09%），持續存在較為明顯的利差。這一定程度上是由一級市場發行利率定價相對二級更低造成的。

圖5 地方政府債二級市場與一級市場利差走勢

三、我國地方政府債收益率構成和信用利差影響因素

（一）收益率構成

從利率定價基礎理論來看，地方政府債的價格構成主要包括兩個方面，一是無風險利率；二是信用利差，即風險溢價。信用利差的定價合理性是反映地方政府債利率市場化程度的關鍵。

1.無風險利率

按照信用產品的定價原理，無風險利率是地方政府債收益率的定價基準，是資金投資于沒有信用風險的投資對象而能得到的回報。通常情況下，無風險利率選擇同期限的國債收益率作為代表。

2.信用利差

信用利差包括流動性風險溢價和信用風險溢價，從收益率水平上來看，是一級市場（二級市場）地方政府債發行利率（估值收益率）高于國債收益率的部分。其中，流動性風險溢價是地方政府債的流動性不及國債而需要提供給投資者的流動性風險補償，信用風險溢價是地方政府債主體信用情況低于國債而需要提供給投資者的信用風險補償。從歷史數據上來看，地方政府債的信用利差與國債的走勢是正相關的，以5年期限為例，2015年5月至2018年5月期間，地方政府債市場信用利差與國債收益率走勢基本正相關，2015年和2016年，債券市場牛市，國債收益率下行，地方政府債信用利差體現為收窄趨勢，2017年后，債券市場震蕩走弱，地方政府債信用利差體現為走闊趨勢。

（二）信用利差影響因素

地方政府債作為地方政府自發自還的債券，其信用利差主要受到經濟基本面、地方財政實力和債務負擔、貨幣環境和基礎利率的影響。

圖6 5年期地方政府債信用利差和國債收益率走勢

1.經濟基本面

經濟基本面是指我國宏觀經濟的運行情況，主要指標包括GDP和宏觀經濟景氣預警指數等指標。宏觀經濟的運行情況對信用利差可能有兩方面的影響，一方面，經濟運行向好增強了投資者對地方政府債的信心，信用利差有收窄的動力；另一方面，經濟運行向好提高了投資者的信用風險偏好，資金可能流向高風險高收益的市場，地方政府債需求下降，信用利差面臨走闊的壓力。具體影響體現為哪個方向取決于兩種影響程度的相對大小。

2.地方財政實力和債務負擔

地方財政實力主要指標包括財政收支盈余和稅收收入占比（即稅收收入占財政收入的比重）等指標，債務負擔主要包括地方政府債凈融資額等指標。財政收支盈余越大，稅收收入占比越高，投資者對地方政府的財政實力和償債保障的信心越強，信用利差有收窄的動力；地方政府債凈融資額越高，政府新增的債務負擔相對越大，而且對債券市場的供給壓力越大，信用利差面臨走闊的壓力。

3.貨幣環境

貨幣環境主要包括貨幣供應情況和貨幣市場資金面情況，其中貨幣供應情況的主要指標包括M2等指標，反映了整個經濟金融體系的貨幣流通量。貨幣市場資金面情況的主要指標包括7天回購定盤利率等指標，反映了貨幣市場資金面的松緊程度和金融機構的資金成本。貨幣環境對地方政府債收益率的影響體現為，當貨幣供應較多時，整個經濟金融體系的貨幣環境較為寬松，市場參與者投資熱情較高，信用利差有收窄的動力；當貨幣市場資金面較為緊張時，金融機構的資金成本有所上升，市場參與者傾向于要求更高的流動性風險溢價，信用利差面臨走闊的壓力。

4.基礎利率

基礎利率是指地方政府債對應的同期限的無風險利率，主要指標是同期限的國債收益率。從歷史走勢來看，國債收益率對地方政府債信用利差有同向引導的作用。

四、實證分析

（一）數據

為分析地方政府債一級市場和二級市場信用利差的影響因素，選取以下月度數據建立模型進行分析，債券品種選取市場占比最高、最有代表性的5年期地方政府債。一是信用利差方面，一級市場選取5年期地方政府債月度平均發行利率與5年期國債的差額，二級市場選取5年期地方政府債月度平均中債估值收益率與5年期國債的差額。二是影響因素方面，經濟基本面選取宏觀經濟景氣預警指數作為代表（GDP沒有月度數據），地方財政實力選取財政收入盈余和稅收收入占比作為代表，債務負擔選取地方政府債凈融資額作為代表，貨幣環境選取M2和7天回購定盤利率作為代表，基礎利率選取5年期國債收益率作為代表。在模型建立過程中，也嘗試引入過CPI、PMI、國債凈融資額、國債期限利差等因素，由于影響作用不顯著未采納。

（二）平穩性檢驗

5年期地方政府債一級市場信用利差（CS5Y1）、5年期地方政府債二級市場信用利差（CS5Y2）、5年期國債收益率（GB5Y）、財政收入盈余（SURP）、稅收收入占比（TAX）、地方政府債凈融資額（NET）、7天回購定盤利率（Fr007）、宏觀經濟景氣預警指數（MRXY）和 M2（M2）均為時間序列，在進行模型構建之前，首先進行單位根檢驗以確認是否為平穩序列。

表1 單位根ADF檢驗結果

如表 1所示，CS5Y1、CS5Y2、GB5Y、SURP、TAX、NET、Fr007、MRXY和 M2原序列的 ADF 檢驗值均大于 1%臨界值，即存在單位根，為非平穩序列；同理，D（CS5Y1）、D（CS5Y2）、D（GB5Y）、D（SURP）、D（TAX）、D（NET）、D（Fr007）、D（MRXY）、D（M2）和 D（CPI）的 ADF 檢驗值均小于 1%臨界值，即一階差分后為平穩序列，說明數據均為I（1）平穩過程。

（三）滯后期的選擇

1.一級市場信用利差及影響因素

由表2所示，LR、FPE、AIC、HQIC均選擇2期為最優滯后階數。因此，選定2階滯后。

表2 一級市場信用利差模型最優滯后階數

其中，lag表示滯后階數，LL表示對數似然值，LR表示似然比統計量，FPE表示最終預測誤差，AIC表示赤池信息準則統計值，HQIC表示漢南-奎因信息準則統計量，SBIC表示施瓦茨-貝葉斯信息準則統計量。*表示該信息準則統計量選定的滯后階數（表3同）。

2.二級市場信用利差及影響因素

由表3所示，LR、FPE、AIC、HQIC和SBIC均選擇2期為最優滯后階數。因此，選定2階滯后。

表3 二級市場信用利差模型最優滯后階數

（四）協整檢驗

協整關系能夠反映序列之間的長期均衡關系。由于 CS5Y1、CS5Y2、GB5Y、SURP、TAX、NET、Fr007、MRXY和M2均為I（1）平穩過程，所以不能直接建立VAR模型，需要進行協整檢驗。以下是一級市場信用利差模型和二級市場信用利差模型建立前的協整檢驗結果。

1.一級市場信用利差及影響因素

由表4可知，在跡統計量法的協整檢驗中，在0.5%的顯著水平，存在跡統計量小于其臨界值。說明數據之間存在4個協整等式。即通過跡統計量法的協整檢驗。

表4 一級市場信用利差模型協整檢驗（跡統計量法）

由表5可知，在最大特征值法的協整檢驗中，在r≤3時，在0.5%的顯著水平，存在最大特征值統計量小于其臨界值。說明數據之間存在3個協整等式。即通過最大特征值法的協整檢驗。

表5 一級市場信用利差模型協整檢驗（最大特征值法）

由表6所示，在信息準則統計量法的協整檢驗中，赤池信息準則統計值選定的協整等式數量為3個，施瓦茨信息準則統計量選定的協整等式數量為2個。即存在協整關系。

表6 一級市場信用利差模型協整檢驗（信息準則統計量法）

綜合以上三種分析，可以確定 CS5Y1、GB5Y、SURP、TAX、NET、Fr007、MRXY 和 M2存在協整關系。而最大特征值法和信息準則統計量法赤池信息準則統計量均表示存在3個協整等式，所以可以認定存在3個協整等式。

2.二級市場信用利差及影響因素

由表7可知，在跡統計量法的協整檢驗中，在r≤3時，在0.5%的顯著水平，存在跡統計量小于其臨界值。說明數據之間存在3個協整等式。即通過跡統計量法的協整檢驗。

表7 二級市場信用利差模型協整檢驗（跡統計量法）

由表8可知，在最大特征值法的協整檢驗中，在r≤2時，在0.5%的顯著水平，存在最大特征值統計量小于其臨界值。說明數據之間存在2個協整等式。即通過最大特征值法的協整檢驗。

表8 二級市場信用利差模型協整檢驗（最大特征值法）

由表9所示，在信息準則統計量法的協整檢驗中，赤池信息準則統計值選定的協整等式數量為2個，施瓦茨信息準則統計量選定的協整等式數量為1個。即存在協整關系。

表9 二級市場信用利差模型協整檢驗（信息準則統計量法）

綜合以上三種分析，可以確定 CS5Y2、GB5Y、SURP、TAX、NET、Fr007、MRXY和 M2 存在長期均衡關系，即協整關系。而最大特征值法和信息準則統計量法中的赤池信息準則統計量均表示存在2個協整等式，所以可以認定存在2個協整等式。

（五）向量誤差修正模型

由于序列均為一階平穩變量，且存在協整關系，所以構造VEC模型。本文主要分析地方政府債信用利差的影響因素，下面簡要展示關于地方政府債信用利差的模型結果。

1.一級市場信用利差模型

表10 CS5Y1基于VEC的檢驗結果

2.二級市場信用利差模型

表11 CS5Y2基于VEC的檢驗結果

（六）脈沖響應

利用脈沖響應分析，基于以上建立的VEC模型，分析7天回購定盤利率、5年期國債收益率、財政收入盈余、稅收收入占比、地方政府債凈融資額、M2和宏觀經濟景氣預警指數對5年期地方政府債一級市場信用利差和二級市場信用利差的影響。

1.一級市場信用利差模型

圖7 CS5Y1的脈沖響應

根據圖7，經濟基本面（宏觀經濟景氣預警指數）、基礎利率（5年期國債收益率）和債務負擔（地方政府債凈融資額）對信用利差具有顯著的同向影響作用，地方政府財政實力（財政收支盈余、稅收收入占比）和貨幣環境（M2、FR007）對信用利差具有顯著的反向影響作用。

2.二級市場信用利差模型

圖8 CS5Y2的脈沖響應

根據圖8，經濟基本面（宏觀經濟景氣預警指數）和基礎利率（5年期國債收益率）對二級市場信用利差具有較大的同向影響作用，地方政府財政實力（財政收支盈余、稅收收入占比）和貨幣環境（M2、FR007）對二級市場信用利差具有一定的反向影響作用，債務負擔（地方政府債一級市場凈融資額）對二級市場信用利差具有一定的同向影響作用。這些因素對地方政府債二級市場信用利差影響作用的方向都是與理論相符的，其中地方政府財政實力、貨幣環境和債務負擔的影響作用較小。

（七）方差分解

利用方差分解，基于以上建立的VEC模型，分析7天回購定盤利率、5年期國債收益率、財政收入盈余、稅收收入占比、地方政府債凈融資額、M2和宏觀經濟景氣預警指數對5年期地方政府債一級市場信用利差和二級市場信用利差波動的貢獻程度。

1.一級市場信用利差模型

首先，分析5年期地方政府債一級市場信用利差對自身的影響。由表12和圖9可得，CS5Y1序列對自身數據的解釋作用較強，但是衰減較為明顯，對一個月后的數據能起到約100%的決定作用，十個月后能自身解釋45%的變化。

表12 方差分解結果

圖9 CS5Y1的方差分解

其次，分析經濟基本面（宏觀經濟景氣預警指數）、基礎利率（5年期國債收益率）、地方政府財政實力（財政收入盈余、稅收收入占比）、債務負擔（地方政府債凈融資額）和貨幣環境（M2、7天回購定盤利率）對5年期地方政府債一級市場信用利差變化的影響。由表12和圖9可得，經濟基本面、基礎利率、貨幣市場資金面對5年期地方政府債一級市場信用利差的影響較為顯著，可以解釋5年期地方政府債一級市場信用利差40%的變化；地方政府財政實力、債務負擔和貨幣供應量對5年期地方政府債一級市場信用利差變化的解釋作用十分有限，這與理論是存在一定差異的。

2.二級市場信用利差模型

表13 方差分解結果

圖10 CS5Y2的方差分解

首先，分析5年期地方政府債二級市場信用利差對自身的影響。由表13和圖10可得，CS5Y2序列對自身數據的解釋作用較強，對一個月后的數據能起到約100%的決定作用，即使十個月后自身仍然能夠解釋75%的變化。

其次，分析經濟基本面（宏觀經濟景氣預警指數）、基礎利率（5年期國債收益率）、地方政府財政實力（財政收入盈余、稅收收入占比）、債務負擔（地方政府債凈融資額）和貨幣環境（M2、7天回購定盤利率）對5年期地方政府債二級市場信用利差的影響。由表13和圖10可得，基礎利率、經濟基本面和稅收收入占比對5年期地方政府債二級市場信用利差的變化具有一定的解釋能力，但是可達到的最大比例僅為10%、5%和6%，地方政府財政實力的財政收入盈余指標、債務負擔和貨幣環境基本無影響，這與理論是存在一定差異的。

綜上所述，地方政府債一級市場和二級市場信用利差的方差分解結果差異較大，而且均與理論存在一定差異。一級市場信用利差的波動主要由經濟基本面、基礎利率和貨幣市場資金面貢獻，地方政府的財政實力、債務負擔和貨幣供應量貢獻的部分較為有限，以上因素合計能夠解釋約55%的變化，而其自身能夠解釋45%的變化；二級市場信用利差的波動主要由經濟基本面和基礎利率貢獻，地方政府財政實力（財政收入盈余指標）、債務負擔和貨幣環境基本沒有貢獻，以上因素合計僅能解釋25%的變化，而其自身能夠解釋75%的變化。

五、結 論

通過理論和模型分析發現，理論層面上應具有影響作用的因素在模型分析中作用有限，理論與現實之間的差異側面反映了中國地方政府債客觀存在定價市場化程度有待提高情況。本質上來看，這是經濟改革和財政體制改革背景下階段性的結果。首先，從技術層面看，我國地方政府發行地方政府債時間相對較短，地方政府仍處于探索調整和發展完善的階段，對于市場化發行債券和規范化債務管理仍需深入理解和實踐。其次，從政策層面看，為促進地方政府債務置換，財政監管對發行價格的政策較為溫和，僅要求地方政府債發行利率應在國債收益率之上①《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》規定“采用承銷或招標方式的，發行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定”。，金融監管對金融機構的政策也以鼓勵支持為主。最后，從體制上看，由于地方政府在地方客觀存在較高地位，財政存款存放和地方業務開展決定了地方政府和金融機構關系密切，導致地方政府債發行工作和投標過程存在非市場化的因素。

對于我國地方政府債定價完善的方向，本文主要有三點思考。一是繼續引導規范地方政府市場化發行債券，促進地方政府債市場健康有序發展，如2018年8月15日，財政部對地方政府債發行利率作出指導，要求地方政府債投標利率較國債均值至少上浮40BP（即0.4%），從而拉開地方政府債和國債的利差，引導一級市場發行向更市場化的方向靠攏，縮窄一級市場和二級市場的利差。二是繼續加強監督管理，規范地方政府和金融機構行為，如8月28日財政部部長劉昆在第十三屆全國人大常委會第五次會議上發言指出，下一步將繼續強化地方政府債務管理，“持續保持高壓監管態勢”“嚴肅問責地方政府、國有企業、金融機構、中介機構違法違規融資擔保行為”。三是加強財政金融配合，繼續推進金融體制改革，合力敦促地方政府市場化發行、金融機構市場化投標。