管理者過度自信與企業投資行為研究
——以樂視網為例

（南京高科股份有限公司 江蘇南京210023）

一、管理者過度自信及其測量方法的介紹

20世紀50年代以來，企業財務行為的研究是以“理性經濟人假設”為核心的傳統企業財務基礎，但是“過度投資”“頻繁并購”這些不尋常的財務行為并不能夠用這個理論來解釋。20世紀70年代，Kahneman和Tversky在現代決策心理學研究方面取得了重大突破，對“理性經濟人假設”作出了修正，還提出了“不完全理性經濟人假設”，即現實中的財務行為人不一定都是真正意義上的理性人。行為人在進行每一次財務行為決策時，除了受最直接的經濟利益驅動，也會受到主觀心理因素的影響，還可能受到外部不確定性因素的干擾。行為公司財務理論是將 “不完全理性經濟人假設”應用于公司財務研究的重要成果，該理論認為企業的管理者和資本市場的參與者都是不完全理性的，這能夠解釋現實當中管理者的部分“不尋常”財務行為。結合不完全理性經濟人假設的心理學基礎，現實中的一部分管理者是以自我為中心的，這一類管理者往往認為他們的知識、能力、判斷、決策比別人略勝一籌，因此會高估自己、低估別人。如果一個公司的管理者具有這樣的心理狀態，并且呈現出典型的高估自己具有掌控局勢的超能力，忽視管理決策可能帶來的風險和成本，那么就可以認為這個管理者是過度自信的。

測量管理者過度自信的方式常見的有七種，分別是高管持股、消費者情緒指數、企業景氣指數、上市公司年度盈余預測偏差、主流媒體評價、高管相對薪酬和并購次數。高管持股衡量的是公司高管在位期間持有的公司股票數量增減情況，持股數量如果增加，通常認為管理者對公司的運營狀況是樂觀的、有信心的，持股數量越多，高管過度自信程度越高，否則反之。消費者情緒指數是指通過電話訪問將消費者對關未來經濟發展的評價結果的均值（如12個月）作為判斷管理者是否過度自信的評價指標。考慮到一般消費者在認知上不如管理者高明，也有學者用企業景氣指數，即企業家對未來經營狀況的預估情況作為衡量管理者是否過度自信的指標。企業景氣指數越大，說明企業經營狀態越好，管理者自信程度也會越明顯。主流媒體評價是利用主流商業媒體對管理者的評價來作為管理者是否過度自信的判斷標準，這一方法具有一定的主觀性，也限制了其應用范圍。高管相對薪酬是指管理者薪酬與其他一般管理者薪酬之間的比率，這一比例越高，通常認為管理者自信程度越高。過度自信的管理者往往會更樂于并購，如果管理者在三年之內并購次數超過五次的，一般認為其具有過度自信行為。

本文選用上市公司年度盈利預測偏差指標衡量企業的管理者是否過度自信，這一方法的具體做法是把上市公司預期的盈利減去已實現的盈利，如果差額為正，那就意味著偏差是向上的，這時管理者往往過度自信，否則反之。目前，我國公司尤其是上市公司的盈利預測披露體制日趨完善，研究人員可以很方便地獲得研究所需的樣本數據，因此上市公司年度盈利預測偏差法在實踐中具有很強的操作性和可信度。

二、樂視網的管理者過度自信及其投資行為

（一）樂視網簡介

2004年，賈躍亭成立了樂視網。經過十幾年的成長，樂視網在視頻產業、內容產業和智能終端等領域都取得了矚目的成就，公司目標是構建一個“平臺+內容+終端+應用”的一體化生態系統。樂視網的生態產業鏈涉及的業務產品種類繁多，主要有互聯網視頻、大屏幕應用市場、智能終端、影視產銷、互聯網智能電動汽車、電子商務等。樂視網的子公司有很多，包括樂視致新電子科技（天津）有限公司、樂創文娛有限公司、樂視控股（北京）有限公司、樂視投資管理（北京）有限公司等。公司前幾年的發展相當不錯，特別是2015年發展迅猛，當年實現營業收入130.17億元，與2014年相比同期增長90.89%，這個成績讓許多業內人士感到驚嘆。當年歸屬于公司普通股股東凈利潤達5.73億元，同比增長57.41%。然而，就在外界頻頻側目感慨樂視迅猛發展態勢時，2017年10月14日，樂視網被爆巨虧16億元，致使7年的盈利蕩然無存。樂視網的巨變也引發了人們的猜測，究竟是什么原因造成了樂視網后來的財務困境？

（二）樂視網的盈利預測

本文采用上市公司年度盈利預測偏差法，結合樂視網2013—2017年的財務狀況嘗試對上述問題進行分析和回答。見表1。

表1 樂視網2013—2017年的盈利預測表 單位：萬元

根據表1數據可以看出，2016年管理者披露的業績預測在63 032.99萬元到77 358.67萬元之間，而2016年實際實現的上市公司股東的凈利潤僅為55 475.92萬元，很明顯，樂視網的預計盈利小于其實際盈利，兩者差額為負，出現了向下的偏差，并且兩者最小差額為7 557.07萬元，最大差額為21 882.75萬元。2017年，樂視網發布了業績虧損預告，預測上市公司股東的凈利潤虧損額在1 160 495.34萬元到1 160 995.34萬元之間，而2017年年報披露的實際虧損額是1 387 804.48萬元，兩者又相差了226 809.14萬元。在樂視網發生巨額虧損之前，管理者預測其盈利增加，且金額相對巨大，但是最終并沒有實現；隨后，管理者又預測虧損額不大，試圖重建投資者信心，但是巨額虧損非但沒有改善甚至更為惡化，根據上市公司年度盈利預測偏差法和表2的數據，能夠直觀顯示出樂視網管理者存在明顯的過度自信行為。不可否認，樂視網陷入財務危機是多方面原因造成的，但是通過上述的數據對比分析可以認為，管理者過度自信是這些原因當中的一個重要方面。

（三）樂視網的過度投資行為及同期財務狀況

1.樂視網的過度投資行為。在提出建立樂視生態系統的概念之后，樂視開始實施多元化戰略試圖實現企業價值最大化，表現在公司行為上，樂視網嘗試打造基于視頻產業、內容產業和智能終端的 “平臺+內容+終端+應用”的完整生態系統。在電視、手機、體育、汽車甚至是地產等行業進行多元化布局。公司的多元化擴張歷程簡要陳述如下：2012年，成立子公司樂視致新電子科技（天津）有限公司，專門負責樂視TV的業務，主要包括超級電視、樂視盒子等。2013年，發布定向增發計劃，投資樂視花兒影視有限公司及樂創文娛有限公司。2014年，成立樂視體育文化產業發展（北京）有限公司，開始涉足業界普遍看好的體育文化產業；成立樂視移動智能信息技術（北京）有限公司，負責樂視手機的研發生產等。2015年，用18.75億元投資TCL電視，7億美元投資易到用車，10億元美元投資美國法拉第汽車建廠。2016年，用9億元投資酷派，21億元入股北京國安俱樂部，20億美元投資美國VIZIO電視；同年8月11日，樂視宣布投資200億元在浙江湖州建設超級汽車工廠，建造新能源汽車，后期又陸續增加投資近300萬元。不僅如此，樂視網又大力進入房地產業，在重慶耗資34億元拿下56萬平方米土地，耗資29億元拿下北京三里屯土地，耗資2.5億美元拿下雅虎在美國的19.7萬平方米土地，耗資4.2億元拿下浙江莫干山的數千畝土地，還有傳聞與天津薊縣合作的樂視超級生態城，預計投資400億元。可以看出，僅僅在2012年到2016年5年時間內，樂視就在若干行業進行了巨大規模的項目投資，這些行業有些是相關的，如電視、體育、娛樂等，屬于典型的內容行業，但有些行業如汽車、房產等，與生態系統理念關聯程度較低。

2.樂視網的財務狀況。樂視網2010年上市（股票代碼300104），到現在已經上市八年，八年間樂視網的市值由一開始的30多億元一路飆升到400多億元，目前又跌到175億元。這8年間的市值漲落為我們審視樂視管理者是否表現出了過度自信提供了很好的客觀財務數據。在剔除了部分年限的不完整數據，表2梳理了樂視網2013—2017年的主要財務數據。

表2 樂視網2013—2017年主要財務數據

根據表2可以發現，樂視網營業收入從2013—2016年持續上漲，但是在2017年發生驟降，這有可能與投資邊際收益遞減有關，當投資規模超過一定程度，投資的市場表現將會出現反作用，不升反降。與此同時，上市公司股東凈利潤從2013年到2015年在逐年上升，2016年稍微下跌，但到2017年出現了巨額虧損，完全抵消了前四年的盈利；資產總額在2013—2016年也是逐年上升，這可能與四年間樂視的大規模投資有關，伴隨著大規模投資，公司的資產總額也在增加；2017年資產總額出現減少的直接原因是公司經營不善、戰略失誤導致的，造成大量資產流失，公司開始出現債務危機，并在之后不斷用資產抵押變現還貸，由此造成資產總額不斷變少。

從2013年到2017年樂視網的加權平均凈資產收益率直線下跌可以看出，五年間樂視網的股東的收益水平逐年變差，公司運用自有資本的效率也是一年比一年低；資產負債率在2013年到2017年都是大于百分之五十，而且逐年上升，說明樂視網的負債不僅過半，而且債務越來越大，這意味著公司承受的償債壓力也將越來越大，財務風險逐年增加，這可能是造成樂視網資不抵債的潛在原因；凈利率在2013年到2017年期間一路走低并且在2017年呈現負值，表明樂視網獲取營業利潤的能力越來越弱，直至2017年年底出現巨虧；基本每股收益經歷了先升后降，并在2017年跌為負數（-3.48元），從另一個方面表明樂視網的股東獲利水平并不高，目前甚至是虧損狀態。

根據以上的理論和數據的分析可以得出結論：樂視網存在典型的管理者過度自信問題，基于過度自信做出的過度投資行為讓公司的財務狀況非常糟糕。這也給其他公司管理者提出了警示：實現企業價值最大化的確離不開管理者的不懈努力，但也切忌不可盲目擴張，過度投資，揠苗助長。

三、治理管理者過度自信及其投資行為的對策

（一）建立更為合理的管理者任免機制

公司應建立更為合理的管理者聘任機制，在應聘公司的管理者時，除了審查管理者的職業經歷之外，更應該關注管理者的性格特征。公司可以考慮將管理者性格測試作為HR招聘中的必要環節，根據各自具體情況決定是否需要將這一測試進行外包，并且將心理測試結果作為是否聘任該管理者的重要依據之一。同時，建立健全科學合理的人才任免和流動機制，本著公平、公正、公開的基本原則，對公司管理者的聘用和任免進行全流程透明化，接受全公司員工的集體監督和審查。對于給公司造成重大經濟損失的管理者，一經發現其錯誤決策與自身過度自信高度相關，堅決給予免職和辭退。

（二）在企業內部建立科學合理的決策機制

公司應建立科學合理的決策機制，讓決策更加科學合理，避免企業管理者的一人決策制度。公司可以考慮充分發揮董事會及其社會網絡在治理管理者過度自信中扮演的積極作用，從而幫助其提供經營決策的有效性和科學性。在董事引入過程中，公司可以考慮優先引入擁有豐富社會資源和關系的董事，利用這些董事背后的網絡資源和社會關系為公司管理者的日常經營決策提供必要的信息和資源支持，這不僅有利于直接提高管理者決策時的資源獲取能力和利用能力，而且還能夠間接抑制管理者的過度自信心理，有助于提升管理者經營決策的科學性和有效性。

（三）提高董事會獨立程度，完善公司治理結構

公司管理層應根據自身實際情況，不斷提高董事會獨立程度，完善公司的治理結構。為避免由于管理者過度自信及其過度投資給公司帶來可能的不利影響，公司管理層可以考慮適當增加獨立董事的數量，適度分散公司主要管理者手中的權力，增加對管理者權力的有效約束，避免管理者權力過大而造成的經營決策過于主觀和片面。同時，公司還應不斷完善內部控制的相關規章制度，對照現實中出現的管理者過度自信問題及其成因，及時組織內部人員和外部專家，對公司內部控制相關規章制度的條款進行修訂和更新，確保公司治理制度的有效性。

（四）完善企業的激勵機制

采取激勵機制抑制管理者的過度自信行為。管理者業績越高，激勵越多。管理者想要創造高利潤，做出漂亮的業績，就要做出科學合理的財務決策。管理者不能只聽取自己的想法，管理者需要采納其他人的意見，綜合各方面的討論做出財務決策。與此同時，公司的上級領導還應該及時地掌握管理者的心理狀態，對于存在過度自信心理的管理者進行有效的心理疏導，通過談話、外出觀摩等方式消除這些管理者想在短時間內取得優異市場成績的激進想法或者焦慮心理，鼓勵過度自信管理者調整自己的心理狀態，以更加平穩的心態來應對日趨激烈的市場競爭。如此才能幫助管理者時刻保持冷靜，做出更加科學合理的經營決策，確保公司投資效率和效果。

四、結語

管理者過度自信會導致企業發生過度投資行為。根據樂視網案例，我們可以更清楚地看到管理者過度自信采取不恰當的投資行為并且對公司財務狀況造成的負面影響。作為企業的管理者，一定要注意在企業發展的道路上，科學規劃，民主決策，做好公司的年度計劃、半年度計劃、季度計劃，甚至是月度計劃，只有合理規劃公司的未來，公司才能持續穩定地向前發展。當公司的發展達到一定的水平，需要投資擴大規模，那就更需要公司對管理者做出的投資決策進行嚴格的審核與探討，不可聽之任之，讓管理者為所欲為，以免給公司帶來不必要的損失。