創業板公司治理對會計信息價值相關性的影響研究

（廣東技術師范學院 廣東廣州510665）

一、引言

良好的公司治理環境可以提高會計信息在投資者經濟決策過程中的價值相關性（Fang and Wang，2002；陳俊、陳漢文，2007；郝臣，2009；海洋，2010；王茁、王欣欣，2014；肖鵬文，2016）。然而很多創業板上市公司存在著股權集中，控制結構單一，所有權、經營權、監督權高度統一等現象，造成會計造假、盈余管理、會計信息披露違規等問題，使得會計信息失去了最根本的信息傳遞價值，投資者很難依靠會計信息進行決策。本文采用Ohlson價格模型，重點關注創業板公司治理關鍵因素對會計信息價值相關性的影響。此外，會計盈余和凈資產具有不同的價值相關性，公司治理特征對它們有不同的影響 （Collins et al.，1997；陸靜，2002；劉巖，2009；李召，2011；李壽星，2012；Ahsan Habib，2008；Vera Ogeh Fiador，2013），但以往研究較少探討創業板的情況，本文將進一步分析這兩者的不同之處。

二、文獻綜述

以往研究主要針對A股上市公司進行分析，構建公司治理綜合指標或者考查公司治理某幾個重要因素對會計信息價值相關性的影響 （陳振遠，2005；陳俊、陳漢文，2007；郝臣，2009；海洋，2010；于瑤，2012；趙瑞，2013；王茂林，2015），但是對創業板公司治理的實證分析較少。因此，本文結合創業板公司治理的特點提出研究假設。

（一）股權結構

股權集中度越高，大股東越容易與經理層合謀控制會計信息，從而對外部小股東的投資行為以及決策產生誤導（Fan and Wang，2002；周中勝，2007；王茂林，2015）。但是從另外一個角度來看，絕對的股權集中能夠加強對管理人員的約束，減少盈余管理，從而提高會計信息的決策有用性（Shleifer and Vishny，1986；Edward B；董冬麗，2015）。黃永勝（2010）認為，當股權集中度較低時，控股股東為了加強控制、規避其他股東的監督，很有可能進行盈余管理；但是，當控股股份比例增加時，控股股東的利益和公司的利益趨同，會計信息質量得到提高。因此本文提出以下假設：

假設1：股權絕對集中與會計信息價值相關性正相關。

股權相對集中是指公司控股權掌握在少數幾個股東手中，而不是在一個絕對控股股東手中。當幾個少數股東同時控制公司，進行公司治理時可能會有很多爭議，這導致公司較低的治理效率，影響了會計信息價值相關性。但是從另一方面來看，股權相對集中可以抑制“一股獨大”，防止個別控股股東操縱會計信息（朱星文，2010；簡玉峰等，2013；鄒晶晶，2014），因此本文提出假設：

假設2：股權相對集中與會計信息價值相關性正相關。

（二）董事會治理

董事會規模較大時，董事會中會有一些具有其他專業能力的董事，這對企業應對多變的外部環境是有益的，同時董事人數多會起到相互制約的作用。另一方面，董事會人數較多時，可能出現很多爭議和沖突，導致董事會運作的低效率，削弱對管理層的控制，增加盈余管理的可能性。因此本文提出以下假設：

假設3：董事會規模與會計信息價值相關性負相關。

合理的管理層薪酬制度在一定程度上可以使高管與企業的利益更好地趨同，有利于減少盈余管理的動機，減少代理沖突，從而提高會計信息的價值相關性（王野，2009；馮柳，2015）。因此，本文提出以下假設：

假設4：管理層薪酬與會計信息價值相關性正相關。

當董事長和總經理同為一人時，監督者和被監督者合為一人，會削弱董事會的監督職能，很難保證經營決策的有效性及對經理人員的制約，增加了盈余操縱的可能性，導致管理層舞弊風險增加。因此，本文提出如下假設：

假設5：董事長與總經理兩職合一與會計信息價值相關性負相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2013—2015年創業板上市公司作為初步樣本，剔除了金融類以及不完整數據公司的年度樣本，最終獲得2013—2015年共1 281家公司的面板數據，其中2013年有377個，2014年有416個，2015年有488個。本文所需的數據來自CSMAR國泰安財務數據庫。

（二）變量的定義

因變量是股價（P），本文選取下一年4月末股票的收盤價。另外，根據已有的文獻，本文設計了一系列影響價值相關性的控制變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型的建立

Ohlson價格模型是檢驗公司會計信息價值相關性的常用方法。為了檢驗創業板上市公司運用價格模型的有效性以及會計盈余與凈資產的價值相關性，本文首先構建模型1進行回歸分析。

模型1主要檢驗會計盈余與凈資產的價值相關性：

在公司治理對會計信息價值相關性的影響研究中，許多學者都使用了修正的Ohlson模型，將公司治理的關鍵性指標納入模型，檢驗會計信息與公司治理指標交乘項系數，來衡量公司治理對會計信息價值相關性的影響。王化成（2004）、Ahsan Habib（2008）、陳俊（2007）、郝臣（2009）、趙瑞（2013）均采用了這種方法。但是過去研究主要集中在公司治理對會計盈余的影響，沒有進一步研究公司治理對凈資產的影響。然而相關研究發現，會計盈余與凈資產對股價的作用是不相同的（Collins et al.，1997；李召，2011；李壽星，2012），公司治理特征對會計盈余、凈資產具有不同的影響。比如發現董事會人數能夠提高會計盈余的價值相關性，而凈資產卻沒有明顯的相關性 （Ahsan Habib，2008；Vera Ogeh Fiador，2013）。因此本文采用Ohlson模型分別檢驗創業板公司治理對會計盈余和凈資產價值相關性的影響，構建模型2和模型3進行回歸分析。

模型2主要檢驗公司治理對會計盈余價值相關性的影響：

模型3主要檢驗公司治理對凈資產價值相關性的影響：

該檢驗重點關注每股盈余、每股凈資產與公司治理交乘項的系數，即β1和γ1，分別衡量公司治理對不同會計信息的價值相關性的影響。

四、研究結果與分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，創業板公司最大股東的持股比例較高，平均值為31.93%，甚至高達81.18%，而第二至第五大股東所持股權與第一大股東所持股權的平均比率為0.9047。董事會人數的規模集中在8—12人，這已經超出了相關文獻中所界定的最優規模為7—8人的水平，董事會規模普遍較大。另外，大約43%的公司董事長和總經理兩職合一，比例較高。

從資產負債率、成長能力和風險系數等控制變量的情況來看，不同公司這些變量存在很大的差異，因此把它們作為控制變量放入模型能夠增加結果的準確性。

表2 有關變量的描述性統計

（二）回歸分析

本文的回歸分析結果為經過White修正消除異方差之后的檢驗結果。隨后進行多重共線性檢驗，這三個模型的方差膨脹因子平均值分別為 1.338、2.001及1.312，小于臨界值10，因此不存在多重共線性。通過分析，模型1的擬合度R2為0.243，F統計量在1%的顯著性水平，每股盈余和每股凈資產的系數均為正數，且在1%的水平下顯著，這表明創業板上市公司具有顯著的會計信息相關性，同時也說明了價格模型是有效的。加入公司治理變量后，模型2以及模型3的擬合度R2分別為0.226、0.178，擬合程度良好，F統計量均在1%的顯著性水平，表明方程整體上是顯著的。下面將重點分析公司治理變量對每股盈余及每股凈資產價值相關性的影響，其分析結果如表3所示。

表3 回歸分析結果

1.公司治理對會計盈余價值相關性的影響。在模型2中，股權集中度、股權制衡、董事會規模以及高管薪酬這四個公司治理變量與每股盈余交乘項系數均在1%的置信水平下顯著正相關，表明創業板市場投資者在利用上市公司會計盈余信息進行經濟決策時充分考慮了這四個公司治理特征。就股權集中度而言，創業板投資者會認為大股東能夠把自身利益和公司利益聯系在一起，有利于公司長期戰略目標的實現和保持穩定，會計盈余信息能夠充分反映公司的經營狀況。股權制衡有利于會計盈余價值相關性的提高，反映了創業板投資者普遍認為股權相對集中可以抑制 “一股獨大”，能夠防止個別控股股東操縱會計盈余信息，有利于改善公司財務信息環境。同樣，董事會規模越大，能夠互相制約控股股東的行為，減少盈余管理的機會，提高會計盈余信息價值質量。另外，高管薪酬激勵制度可以使高管與企業的利益趨于一致，減少盈余管理動機，從而有助于提高會計盈余信息價值相關性，這與國內許多學者的研究成果一致（馮柳，2015；胡國柳，2009）。 然而，董事長與總經理是否兼任對會計盈余價值相關性影響不顯著，原因可能是創業板公司管理層把更多的精力與時間都用在了如何提高市場競爭力以及擴大企業規模問題上，投資者更看重兩職合一是否能夠促進公司未來的發展，而不僅僅是企業目前的經營成果（祁菲涵，2014）。在控制變量中，風險系數、資產負債率與每股盈余的交乘項系數分別在1%、10%的水平下顯著，且系數為負，這表明高財務杠桿的公司可能有較高的償債風險，因而削弱了盈余回報之間的關系。

2.公司治理對每股凈資產價值相關性的影響分析。股權集中度、股權制衡、董事會規模可以顯著提高每股凈資產的價值相關性，與模型2中每股盈余的結果一致。模型2與模型3的差異在于，董事長與總經理是否兼任對每股資產交乘項系數在1%的置信水平下顯著正相關，但是該變量對每股盈余的價值相關性并沒有顯著影響。雖然兩職合一會引起管理層的監督問題，但投資者可能更看重兩職合一是否能夠提高公司的經營效率，是否有利于公司未來長遠發展，從每股凈資產可以反映這些關于公司未來發展能力的信息。另外，高管薪酬對每股凈資產的價值相關性影響并不顯著，原因可能在于高管薪酬更多與會計盈余掛鉤，反映的是公司過去的經營成果，并不能反映未來管理層對公司發展產生的積極作用，因此高管薪酬沒有顯著影響每股凈資產的價值相關性。對于控制變量，風險系數與每股凈資產交乘系數在1%置信水平下負相關，說明風險越高，投資者越關注每股凈資產所反映的企業內在價值信息。營業收入增長率與每股凈資產交乘系數在10%置信水平下正相關，說明成長性越高，投資者越重視每股凈資產所反映的企業未來發展能力。

五、研究結論及局限性

基于創業板上市公司治理的特點，本文采用修正Ohlson價格模型對2013—2015年創業板上市公司數據進行實證分析，發現創業板市場的投資者充分考慮公司治理對會計信息所帶來的影響。在控制了成長性、財務杠桿、風險對會計信息價值相關性的影響后，本文發現股權集中度、股權制衡、董事會規模以及高管薪酬可以顯著提高會計盈余價值的相關性。而董事長與總經理是否兼任對會計盈余的價值相關性的影響并不明顯。本文也檢驗了公司治理對每股凈資產價值相關性的影響，從投資者角度來看，每股凈資產能夠充分反映公司未來的發展能力，股權集中度、股權制衡、董事會規模以及董事長與總經理是否兼任都有助于提高每股凈資產的價值相關性，幫助投資者進行經濟決策。但是高管薪酬對會計信息每股凈資產的價值相關性的影響還有待驗證。本文的局限性在于對公司治理的其他方面，如審計委員會、獨立董事等對會計信息價值相關性的影響仍有待進一步研究。