風中有花在：沙唳不止，金堅于漠

諸海濱

回顧新三板走過的過去五年，2015年，兩大指數三板做市和三板成指正式公布，兩者分別一度升至2673/2134的高點，巔 峰時期新三板每日成交額高達50億元。2015年下半年，伴隨A股下跌、產品到期壓力等，兩大指數逐漸下跌，新三板也從“非理性繁榮”中逐漸冷靜下來。

2016年，新三板掛牌數量從5000家翻倍擴容到了1萬家以上;2017年，在IPO發行加速的背景下，做市企業轉協議增多，企業退市現象也初顯苗頭;2018年指數陰跌不止、企業退市加速、交易萎靡、融資下滑，截至2018年11月13日，新三板掛牌數量10845家，其中競價轉讓9732家，做市轉讓1122家。截至11月13日，2018年累計退市數量已經達到了1295家。

重要變局

新三板成為優質標的的“搖籃”，近年來為A股、港股輸送了眾多優質公司。自“大發審委”上線以來，累計共審核了255首發公司，其中共有55家來自新三板，占比21.57%。在上會的新三板企業中，擬登陸上交所主板的企業共26家，擬登陸深交所中小板的企業共7家， 擬登陸深交所創業板的企業共22家;且共有29家新三板公司IPO通過，三板公司整體通過率為52.73%。

“3+H”政策紅利為新三板企業提供融資新路徑。截至目前，累計有10家新三板掛牌公司 表達了H股上市意向：分別為成大生物、盛世大聯、中國康富、君實生物、寰爍股份、新眼光、九生堂、易銷科技、賽特斯、澤生科技;此外，有9家新三板退市或擬退市的公司提交 香港上市的招股書。

并購潮涌現，新三板成為上市公司重要的標的池。Wind數據顯示，2017-2018年9月30日，上市公司并購新三板的案例數量持續上升，僅2018第三季度便累計發生67起，這一數字達到季度峰值;從已完成并購數量來看，趨勢相同，完成率約為50%。從交易金額來看，2016年上市公司并購新三板公司的交易金額達到97.66億元，2017年達350.85億元，截至2018年9月30日，已經完成的并購金額達到了244.14億元。

2018年中報顯示，新三板10685家公司歸母凈利潤總額為458.1億元，非金融企業歸母凈利潤總額為407.62億元;可比口徑下，非金融企業的2018上半年整體法測算營收增速為16.56%，較2017年年報增速下滑，歸母凈利潤增速為7.39%，較2017年年報增速18%下滑明顯。

下滑原因或與宏觀經濟環境以及優質企業大規模退市相關。Wind數據顯示，2017年至今共1769家新三板企業退市，退市企業多不披露2018年中報。回溯過去兩期，含退市樣本組的新三板 整體營收增速和歸母凈利潤增速均明顯高于不含退市樣本組的增速，而2017年至今，退市公司在過去兩期（2017上半年、2017年）中占到新三板整體的歸母凈利潤比例分別為26%和13%，可見的優質退市公司對于新三板整體業績表現構成影響。

2018年三季度以創新層為樣本主體的公司歸母凈利潤大幅增長，單季度增速高達39%。剔除數據缺失值，可比口徑下新三板三季報非金融企業（936家）2018年前三季度總營收增速為18.46%，歸母凈利潤同比增速為11.38%。考慮單季度情況，2018第三季度單季度總營收增速和2018上半年持平，保持18%的增速，歸母凈利潤增速大幅增長，單季度增速達39.37%。

“金字塔”透析企業成像：業績層面呈現出頭部公司突出，企業內部分化明顯。新三板萬家企業在凈利分布上呈現明顯的“正金字塔”結構。截至目前，2018年歸母凈利潤（TTM）在8000萬元以上的“塔頂”公司211家，占比2%。2016年的金字塔結構：歸母凈利潤為8000萬以上的“塔頂”公司累計122家。頭部公司表現突出，企業內部分化明顯;2018年歸母凈利潤（TTM）在3000萬-8000萬元的835家，占比8%;2018年歸母凈利潤（TTM）在1000萬-3000萬元的2250家，占比21%;剩余的接近70%的公司低于1000萬元。

利潤規模在8000萬以上的公司群體凈利潤增速領先于其他利潤區間公司，利潤規模在3000萬-8000萬的公司群體增速次之，利潤規模在1000-3000萬的公司成長性較弱且增速在2018半年報下滑。相對應地，以上三個利潤板塊當前的動態市盈率分別為16.56X、15.80X、20.41X。利潤規模8000萬以上、3000萬-8000萬的公司在業績增速以及估值上達成了匹配，建議投資人可重點關注。

我們用流動性相對較好的做市板塊來回顧2014年做市制度實施開始至今的新三板做市板塊市盈率情況，整體上估值中樞在不斷下移，2014-2015年，牛市時期做市板塊市盈率中樞在35X左右，2016-2017年中樞回調至24X，2018年以后做市板塊市盈率中樞持續回落到21X。

定增融資遇冷，2018年前三季度融資額不及2017年一半。

根據choice數據顯示，新三板的定 增融資在2015-2017年之間持續火熱，新三板公司每年通過增融資的總金額連續三年在1000億元以上。2018年，在去杠桿的背景下，銀根緊縮，疊加三板市場流動性低迷等原因，新三板定增融資明顯遇冷，截至2018年11月13日，新三板公司通過定增融資的金額（已實施）累計為498億元，融資金額僅為2017年全年的一半。新三板市場定增呈現“二八法則”，即80%的資金向20%-30%的公司集中，這部分公司呈現出大市值、高盈利的特點。

“對癥下藥”，春風活水盼新程

對癥下藥，新三板市場迎來改革的密集期。2018上半年，市場迎來了新三板改革密集期。目前從“三類股東”原則明確到多家新三板企業攜“三類股東”過會，從IPO審核趨嚴、新三板+H股出臺到引入外商戰投，從完善分層、差異化信息披露落地到各部委不斷強化“推進精細化分層、交易制度”預期……新三板市場的政策環境正在走向明朗。針對上述提到的兩大矛盾，我們預計，新三板之后改革的推進將圍繞“融資”、“信息披露”以及“投資者適當性”三大問題展開，部分政策或“在路上”，期待真價值。

融資是新三板市場的重要功能，2018年新三板融資融資遇冷明顯，市場環境或倒逼政策加速出臺。中小企業融資難、融資貴的問題得到了高層的高度重視：2018年8月，國務院副總理劉鶴主持中小企業發展工作領導小組第一次會議并發表講話，會議肯定中小企業重要地位，直面中小企業融資難融資貴的困境;表示將加大金融支持力度，盡快加快體制完善和激勵機制，滿足融資需求。

10月19日，劉鶴主持國務院促進中小企業發展工作領導小組第二次會議并強調必須高度重視中小微企業當前面臨的突出困難，推動中小微企業高質量發展。人民日報、新華社、中央電視臺聯合采訪中，劉鶴在公開場合首次提及新三板，“推進新三板制度改革，加大對科技創新企業上市的支持力度”;同時，中國證監會主席劉士余也指出，“推進新三板發行與交易制度改革，提升對掛牌企業的融資服務功能。”

高層密集發聲，加強了政策積極改善和落地的預期。外部環境有利于困擾新三板市場的“融資”等一系列改革制度推出，我們判斷新三板融資制度改革或有突破，政策出臺或采取“小步快跑”模式，期待進一步落地的舉措正向作用于新三板市場。

第三個信息披露指引出臺，為后續差異化配套政策奠定基礎。

2018年9月，股轉系統公布了《全國中小企業股份轉讓系統公開轉讓說明書信息披露指引—環境治理公司》和《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露指引—環境治理公司》，這是繼信息技術和醫藥制造行業后，股轉發布第三個信披指引，創新層必須執行，基礎層可參照執行。對比三板和A股信披制度差異，此次指引更加強調披露不同業務（如 PPP、EPC、BT等）的運營模式，橫向比較環境治理企業信息披露要求，上交所（大而全）>全國股轉（涉及范圍廣）>深交所 創業板（節能環保服務業務-特許經營類）。差異化監管逐漸形成體系，期待后續更多差異化配套政策。

投資者數量或不足，投資者適當性改革亟待推進

2018年6月，央行、證監會等五部委聯合發文：持續深化新三板分層、交易制度改革，完善差異化的發行、信息披露等制度，提升新三板市場功能，推動公募基金等機構投資者進入新三板。此前“三類股東”問題的突破性進展，為新三板做市、公募基金入市掃清了障礙，公募基金入市時機也開始成熟。當前新三板投資者數量或不足，若后續新三板能向公募基金敞開大門，或為新三板市場帶來新的資金增量，改善當前的流動性困境。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎新三板第一名