融資、需求預期雙改善聚焦確定性高成長標的

郭鵬 許潔 邱長偉 韓玲

破而后立：融資+需求預期雙改善

環保行業2018年跌幅第一，主要源于大訂單-再融資邏輯的核心邏輯被破壞：（1）融資環節股權和債權（含貸款）極度惡化，即使公司有大額在手訂單但無法轉化為盈利預期;（2）地方政府端去杠桿、隱性負債梳理等，導致需求預期萎縮、未來還款難度加大;（3）板塊又是股權質押暴雷的重災區。

我們將環保板塊分為工程類、設備類和運營類三類，并發現：在融資環境收緊的背景下，市場給予了凈利潤優質（用EBITDA/營收衡量）且資產負債率合理穩定的企業相對高的估值溢價。按照上述邏輯得以解釋工程類企業跌幅最大、運營類企業跌幅較小的根本原因。

環保行業的顯著跌幅主要系殺業績預期和融資環境惡化預期，而融資+需求的持續改善預期已確立。

2018年10月央行通過再貼現再貸款定向增加流動性，發行CRM增強信用市場流動緩釋風險等措施，證監會對融資補流的限制減弱，再融資間隔18個月限制取消等一系列政策借以增強企業尤其是民企的融資可及性，且伴隨隱性負債、PPP清庫等因素出清，政府投資尤其是補短板投資有望提升。

設立民企債券融資支持工具，CRM（信用緩釋工具）類似于債券持有人所購買的“保險”， 可通過“低保險費率”吸引市場資金參與民企債券投資，并具備杠桿效果。2018年10月以來CRMW加速推行，年內累計對應債券金額已達220億元，環保板塊首單碧水源CRM已落地。

環保為政府基建“補短板”重要領域，預期隱性負債梳理后續政府投資將提升。國務院發布的《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》表示對經核查符合規定的PPP項目加大推進力度，積極推動符合條件項目發行債券、規范開展資產證券化，且明確要聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路水運、農業農村、生態環保、社會民生等重點領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目。有助于市場打消此前對合規生態環保PPP項目推進放緩的疑慮。

根據我們的測算，2019年1.4萬億元項目進入運營，對應當年總體還款責任達1200億元，政府還款責任近700億元，未來3年每年PPP項目庫開工金額分別為2.4萬億元、2.5萬億元、2.5萬億元，在全國固定資產投資基建投資額中占比約11%。

估值尋底：估值切換存在修復空間

截至2018年12月14日，PE的TTM整體法估值僅為17.76倍，目前環保估值處于歷史底部，板塊估值的核心是受制于利潤增速和質量的影響，考慮到外部融資環境改善和政府投資意愿的預期改善，我們預計行業估值有望進入尋底的過程。

在估值尋底的背景下，業績高成長較為確定的子行業或個股往往能夠實現估值和業績雙驅動，會有超額收益。同時我們發現，即使在2018年較為惡劣的悲觀外部環境下，除工程類企業盈利稍有拖累外，主流運營類及設備類公司的營收和業績依舊維持了較好的增速。

結合一致預期和廣發環保預測，我們發現典型公司中除對工程類企業的營收增速預期放緩外，設備和運營均有不同程度的提升，這一趨勢在利潤預測上體現的更為突出，綜合來看2018-2020年主流公司類型對應的營收和利潤增速仍將維持較快增長，其中監測和焚燒預測復合增速超20%。

估值切換存在修復空間：以新一年的業績預期（通常由在手訂單進展測算）對應的估值來看，主流優質公司2019年預期PE已在17倍以內;若以2020年來看，PE更是低至13倍。在整個板塊迎來融資、需求預期改善的背景下，業績增長帶來的估值切換的漲幅空間確定性較高！特別的，2018年運營類公司業績增長依舊穩健，但在融資環境收緊，估值被壓縮，在2019年融資環境不斷改善背景下，估值存在修復空間。

監測行業：高景氣度持續，期待網格化市場布局加速

環境監測市場可以拆分為：整體-環境質量監測（空氣+地表水）、點源-污染源監測（廢氣、廢水）。

監測儀器需求穩步提升，近年來煙塵煙氣設備和水質監測設備需求強勁。根據中國監測總站發布的《2017年環境監測儀器行業發展綜述》：2017年監測儀器銷售量增速高達38.45%，煙塵煙氣設備和水質設備銷量領先且銷量占比最大，分別為33%和34%;2017年新增的15712臺設備中，水質設備和煙塵煙氣設備增長占比前二，分別貢獻19345和18486臺。水質設備成長主要系2017年中國啟動水質監測點位事權上收，新建水站需求增加。煙氣監測設備方面，受“2+26”城市大氣污染治理任務前期的影響，很多相關省市也加強了財政對大氣監測的投入。

污染源大氣領域看非電提標改造需求。經過2014、2015年的超凈排放熱潮，火電行業脫硫脫硝監測設備的需求已經釋放，2017年煙氣監測設備的銷量達18486臺，同比增長22.7%，增速重返近年高點，預計未來非電行業提標改造有望帶來新需求。

環境空氣質量監測儀器2017年增速達55%，監測站增長看地表水監測點位擴容釋放需求。2015年環境空氣監測設備銷量猛增主要系指標擴容和監測范圍擴容所致。2017年6月實施排污單位自行檢測制度，加速企業設備需求。

根據我們的測算“十三五”期間（2015-2020年）上述兩個市場設備空間整體超千億元，對應運維空間年化達156億元。

垃圾焚燒：成長確定的優質運營資產

垃圾焚燒具有占地面積小、經濟效益高等優勢，垃圾焚燒不斷替代填埋，焚燒率不斷提升，垃圾焚燒行業維持較高增速，中國垃圾焚燒處置產能2011-2016年復合增速22%。根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，到2020年中國垃圾焚燒產能將達到52萬噸/日，以此測算，2018-2020年垃圾焚燒處置產能復合增速將達到19%。

主流垃圾焚燒上市公司在手規模比投運規模在1-2倍，成長性確定。對應到上市公司層面，經過“十二五”期間的快速發展，垃圾焚燒上市公司的投運的垃圾焚燒廠已經初具規模，目前垃圾焚燒上市公司的運營規模普遍在1.0萬-1.5萬噸/日左右，在手規模（在建+擬建）在1萬-2萬噸/日，在手規模比投運規模在1倍到2倍之間，假設這些在手項目在未來3-5年投產，則上市公司運營規模將實現翻倍增長。以1萬噸/日的投運規模為例，假設未來每年投產2000噸-3000噸/日，則對應未來3年復合增速將達到17%-24%。

2017年以來，融資環境的惡化一定程度影響了環保公司項目推進，而垃圾焚燒公司經過“十二五”期間的快速發展，投運的垃圾焚燒廠已經初具規模，普遍投運在1萬噸以上，已經具備較強的自身造血能力，對外部融資依賴度較小。不會導致公司整體資產負債率的較大提升，甚至會降低資產負債率。

觀察垃圾焚燒公司經營活動現金流和投資活動現金流，經營活動現金流反映投運項目帶來的現金流入，而投資活動現金流出反映新建垃圾焚燒項目的資本開支，隨著公司投運項目的增長，垃圾焚燒公司經營性現金流能夠覆蓋部分投資活動現金流，減少對融資活動現金流的依賴。

而且，垃圾焚燒企業收入對財政補貼依賴不高。地方和中央財政補貼約100億元，財政支出的壓力不高。按照2016年中國7378萬噸的垃圾處置量，假設平均處置費70元/噸，噸上網電量280度/噸測算，平均燃煤標桿電價4.00元/KWH，則地方政府需要支付的垃圾處置費為51.6億元;中央需要支付的可再生能源發電補貼31億元。總體來講對地方政府和中央財政的依賴度不高。

另外，地方政府的垃圾處置費、標桿電價結算較為及時，中央可再生能源發電補貼會根據補貼目錄推出的時間有兩三年的延后，但可再生能源發電補貼只占垃圾焚燒發電企業收入的10%左右。整體來講，垃圾焚燒企業應收賬款賬期相對較短，明顯好于其他環保公司。

因此，由于垃圾處置需求屬于政府的剛性需求，無需過度擔心地方財政支出減少的影響，行業增長較為確定，對應到公司層面，普遍在手規模是投運規模的1-2倍左右，公司增長較為確定;垃圾處置費用、中央財政補貼發放相對及時，垃圾焚燒企業應收賬款較少，現金流較好;垃圾焚燒企業運營項目初具規模，具備自身造血能力，對外部融資依賴度不高，即使在融資環境不佳的情況下，依然能夠保持快速增長，是環保行業中能夠不以犧牲現金流和資產負債率為代價并實現確定性成長的細分領域。

投資建議：聚焦確定性高成長的標的?

破而后立，我們預期融資環境、需求預期將持續改善，而 PPP是核心變量，若合規PPP項目加速落地，將大幅提升板塊業績預期水平。綜上，我們認為聚焦2018-2020年確定性高成長標的（盈利增速20%以上），追逐業績增長帶來的估值切換機會是2019年的核心投資策略。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎環保行業第一名