鳳凰涅槃 方可走出輪回

蘇晨 朱鑰 劉思暢

2018年，電動(dòng)汽車(chē)逐漸擺脫政策影響，完成向經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)向。各環(huán)節(jié)頭部效應(yīng)集中顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的綜合實(shí)力差距不斷拉大。高端乘用車(chē)補(bǔ)貼不降反增加速乘用車(chē)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新能源乘用車(chē)市場(chǎng)將加速趨向傳統(tǒng)車(chē)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)入健康發(fā)展期。隨著補(bǔ)貼進(jìn)一步調(diào)整以及雙積分政策的考核，新能源乘用車(chē)將進(jìn)一步加強(qiáng)主導(dǎo)作用，優(yōu)質(zhì)車(chē)型的推出成為行業(yè)需求驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵。

在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)入加速穩(wěn)定期趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)2019年細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)的市占率、盈利能力將持續(xù)提升，產(chǎn)品、技術(shù)和客戶等多重壁壘進(jìn)一步加強(qiáng)，電動(dòng)汽車(chē)板塊進(jìn)入主流供應(yīng)鏈主導(dǎo)時(shí)代。

2018年是光伏板塊的政策消化期，需求端“內(nèi)憂外患”，2019年，該板塊將步入平價(jià)切換期，即將迎來(lái)“內(nèi)外齊升”。2018年三季度，行業(yè)至暗時(shí)刻已過(guò)，龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張高效產(chǎn)能疊加小廠出清，龍頭盈利能力有望修復(fù)。

新能源汽車(chē)：頭部效應(yīng)集中顯現(xiàn)

2017年9月，工業(yè)和信息化部等5部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《乘用車(chē)企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車(chē)積分并行管理辦法》。該政策針對(duì)在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售乘用車(chē)的企業(yè)的平均燃料消耗量（CAFC積分）以及新能源乘用車(chē)生產(chǎn)積分（NEV積分）進(jìn)行考核。

2019年，新能源汽車(chē)補(bǔ)貼將進(jìn)一步下降，雙積分政策對(duì)燃油積分和新能源積分合并考核，補(bǔ)貼政策驅(qū)動(dòng)消費(fèi)將轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)驅(qū)動(dòng)，企業(yè)發(fā)展新能源汽車(chē)的驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)，將為市場(chǎng)提供續(xù)航里程更高和單位能耗較低的產(chǎn)品，市場(chǎng)自發(fā)性消費(fèi)增強(qiáng)。

2017年，電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量77.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)53%，2018年前三季度，電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)量、銷(xiāo)量分別為73萬(wàn)輛72萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)71.76%和79.95%，持續(xù)實(shí)現(xiàn)超高速增長(zhǎng)，同時(shí)行業(yè)頭部效應(yīng)集中顯現(xiàn)。

2018年前三季度，全國(guó)乘用車(chē)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量62.8萬(wàn)輛，占比高達(dá)87%，同比增長(zhǎng)93%，其中商用車(chē)前三季實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量9.39萬(wàn)輛，占比13%，同比增長(zhǎng)29%。這些數(shù)據(jù)表明，乘用車(chē)增速明顯，是行業(yè)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。

從供給端來(lái)看，各大車(chē)企規(guī)劃提速，紛紛聚焦電動(dòng)平臺(tái)。

近兩年新能源汽車(chē)在全球范圍內(nèi)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，歐洲眾多國(guó)家先后出臺(tái)全面禁售燃油車(chē)時(shí)間計(jì)劃，諸多車(chē)企紛紛調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，加碼新能源，研發(fā)新能源產(chǎn)品。

目前，中國(guó)是全球最大的新能源汽車(chē)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼退坡+雙積分政策引導(dǎo)并督促發(fā)展新能源汽車(chē)市場(chǎng);同時(shí)，經(jīng)過(guò)多年消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)，市場(chǎng)自發(fā)性需求逐步加強(qiáng)。海外車(chē)企加速中國(guó)的布局，大眾、戴姆勒、福特紛紛與國(guó)內(nèi)車(chē)企成立合資公司;國(guó)內(nèi)自主車(chē)企加速擴(kuò)充產(chǎn)能、豐富產(chǎn)品，搶占市場(chǎng);互聯(lián)網(wǎng)車(chē)企紛紛入局，蔚來(lái)、威馬、小鵬先后推出批量車(chē)型，搶占市場(chǎng)。

投資者應(yīng)該關(guān)注主流車(chē)企，聚焦電動(dòng)平臺(tái)。專(zhuān)屬電動(dòng)平臺(tái)核心優(yōu)勢(shì)在于空間重新布局，有利于提升車(chē)載電池容量，目前由于電池能量密度提升受限，提升續(xù)航里程需要搭載更多的電池模組，因而整車(chē)對(duì)電池布局空間的要求更高。

從需求端來(lái)看，自發(fā)性消費(fèi)漸顯，私人運(yùn)營(yíng)齊發(fā)力。面對(duì)日益嚴(yán)峻的交通擁堵問(wèn)題，尤其是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、城鎮(zhèn)化程度較高的東部主要城市更為凸顯，中國(guó)部分城市相繼出臺(tái)了“限牌令”，以期通過(guò)行政手段嚴(yán)格控制汽車(chē)數(shù)量來(lái)解決城市擁堵難題。“限牌令”導(dǎo)致限牌城市車(chē)牌價(jià)格持續(xù)上升，上海維持高位，均價(jià)8.8萬(wàn)元，廣州由2017年年初的1.1萬(wàn)元上升至2018年9月的3.2萬(wàn)元，上漲近兩倍，其他城市也有不同程度的上漲。

經(jīng)濟(jì)性漸顯，私人自發(fā)性消費(fèi)逐步增強(qiáng)。

從私人消費(fèi)者角度出發(fā)，我們選取了目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流在售的純電動(dòng)汽車(chē)、插電式混動(dòng)汽車(chē)以及同平臺(tái)基礎(chǔ)上生產(chǎn)的普通燃油汽車(chē)作為測(cè)算樣本。結(jié)果表明，在不考慮車(chē)牌和補(bǔ)貼優(yōu)惠的情況下，隨著電池包單價(jià)的逐步下降，低端純電動(dòng)車(chē)型逐步具備經(jīng)濟(jì)性，當(dāng)電池包單價(jià)為0.9元/wh時(shí)，實(shí)現(xiàn)平價(jià)。

然而，中端及以上車(chē)型依舊不具備經(jīng)濟(jì)性。

鋰電價(jià)格持續(xù)下降，加速推動(dòng)新能源車(chē)經(jīng)濟(jì)性。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)口徑，截至2018年三季度，LFP電池組的價(jià)格從年初的1.4元下降到1.15元，NCM電池組價(jià)格從1.35元下降到1.2元，平均價(jià)格同比2017年分別下降28%和21%。鋰電價(jià)格持續(xù)下降，將加速推動(dòng)新能源車(chē)的經(jīng)濟(jì)性。

電機(jī)電控跟隨整車(chē)放量，車(chē)型升級(jí)提升熱管理需求。新能源車(chē)電機(jī)電控的總需求量與新能源車(chē)的需求量一致，因此整體市場(chǎng)體量和供應(yīng)方向的走勢(shì)也與新能源車(chē)相同。

光伏：至暗時(shí)刻已過(guò)

受“5·31”政策沖擊，中國(guó)國(guó)內(nèi)前三季度裝機(jī)同比下滑。2018年前三季度裝機(jī)34.5GW，同比下滑18%。其中，上半年累計(jì)裝機(jī)24GW，同比持平，但三季度光伏市場(chǎng)幾乎陷入停滯狀態(tài)，其中7、8、9月新增裝機(jī)分別為5.46GW、1.76GW、1.49GW，同比下滑52%、48%、63%，這種斷崖式下跌主要是由于政策影響。

限電改善顯著，棄光率持續(xù)下降。2018年前三季度，中國(guó)國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電平均利用小時(shí)數(shù)為857個(gè)小時(shí)，同比增加7.13%;棄光量40億千瓦時(shí)，同比減少22.03%;棄光率為2.9%，同比降低了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

“5·31”后，補(bǔ)貼再次下降，度電補(bǔ)貼降至0.2-0.3元/kWh，占電費(fèi)收入比例不足50%。隨著發(fā)電側(cè)平價(jià)臨近，補(bǔ)貼逐步推出，占比進(jìn)一步下降。

行業(yè)對(duì)補(bǔ)貼敏感性降低，退補(bǔ)符合預(yù)期則建設(shè)規(guī)模穩(wěn)定，退補(bǔ)較多則平價(jià)項(xiàng)目出現(xiàn)，政策影響有限，裝機(jī)規(guī)模將穩(wěn)定增長(zhǎng)。

隨著頭部低成本產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，中國(guó)已經(jīng)具備發(fā)電側(cè)平價(jià)能力。第三批領(lǐng)跑項(xiàng)目中，青海格爾木領(lǐng)跑者中標(biāo)最低價(jià)為0.31元/kWh，低于當(dāng)?shù)孛摿蛎撓趸痣婋妰r(jià)0.325元/kWh，實(shí)現(xiàn)售電側(cè)平價(jià)。其中，三峽新能源4個(gè)項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)0.31元/kWh，協(xié)鑫2個(gè)項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)0.32元/kWh，均低于火電價(jià)格，平價(jià)黎明已至。

海外方面，2019年邊際改善顯著，新增與替代需求共振。其中，美國(guó)的201政策退坡，透支因素解除，據(jù)SEIA和GTM的聯(lián)合報(bào)告顯示，2018年上半年，美國(guó)市場(chǎng)光伏總裝機(jī)為4.7GW，同比下降2.63%;上網(wǎng)的新發(fā)電量有29%來(lái)自于光伏發(fā)電;2018年已簽署合同的規(guī)模為8.5GW，預(yù)計(jì)2018年年度裝機(jī)量與2017年持平，約為10.6GW。

供給方面，龍頭企業(yè)效率不斷提高，引領(lǐng)平價(jià)，集中度提升。高效降本技術(shù)鑄就護(hù)城河，龍頭集中度提升。光伏降本依賴技術(shù)驅(qū)動(dòng)，小廠研發(fā)擴(kuò)產(chǎn)能力不足面臨淘汰，政策平穩(wěn)補(bǔ)貼有序退出的情況下，光伏降依賴技術(shù)驅(qū)動(dòng)降低成本。該過(guò)程中，小廠因沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)，無(wú)法盈利，無(wú)能力投入研發(fā)和資本開(kāi)支，繼而無(wú)法擴(kuò)充新的低成本產(chǎn)能，最終被去補(bǔ)貼產(chǎn)業(yè)降價(jià)所淘汰;龍頭公司則依靠技術(shù)進(jìn)步，保持成本優(yōu)勢(shì)，不斷提升市占率，并保持穩(wěn)定的盈利能力。

風(fēng)電：底部復(fù)蘇驗(yàn)證

行業(yè)拐點(diǎn)明確，增量存量同步改善，其中存量限電大幅改善，盈利能力提升顯著。

棄風(fēng)率改善利用小時(shí)數(shù)上升，投資預(yù)警紅色區(qū)域減少，約束條件明顯改善。2018年前三季度，風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)為1565小時(shí)，同比增加178小時(shí);棄風(fēng)電量222億千瓦時(shí)，同比減少74億千瓦時(shí);平均棄風(fēng)率7.7%，同比減少4.7個(gè)百分點(diǎn);全國(guó)風(fēng)電發(fā)電量2676億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)26%。

增量空間打開(kāi)，裝機(jī)同比增長(zhǎng)。2018年1-9月，中國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)12.6GW，同比增長(zhǎng)30%，行業(yè)在內(nèi)部收益率提升+資本開(kāi)支能力提升+搶裝的促動(dòng)下，裝機(jī)規(guī)模同比提升，預(yù)計(jì)因行業(yè)在加速平價(jià)過(guò)程中，2019年有望迎來(lái)?yè)屟b。

從需求端來(lái)說(shuō)，2018年是復(fù)蘇年，2019年是搶裝年，2020年是平價(jià)年，風(fēng)電新時(shí)代，搶裝+限電改善，周期共振向上，銜接平價(jià)階段，增長(zhǎng)空間打開(kāi)。此外，行業(yè)招標(biāo)量維持高規(guī)模，招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)回升，反映市場(chǎng)需求回暖。

從供給端來(lái)看，目前正處于向平價(jià)沖刺的階段，效率提升發(fā)電量。目前來(lái)看，由于西北限電，初期平價(jià)項(xiàng)目將主要在中東部和南方地區(qū)，零部件龍頭能夠提供多品類(lèi)機(jī)型、具備設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)、掌握核心技術(shù)，將在平價(jià)項(xiàng)目增長(zhǎng)的趨勢(shì)下提升集中度。

作者為2018年賣(mài)方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)新能源行業(yè)第一名