政策持續松綁，掘金細分成長

孫金鉅 任浪

我們認為2019年中小盤影響因素中邊際變化最大的是政策的放松，尤其是并購重組政策的持續放松，將帶來投資者對于中小盤股風險偏好的邊際提升。同時疊加中小創業績在2018年見底企穩，未來貨幣政策穩健適度寬松，2019年中小盤股將迎來結構性機會。

政策持續松綁，中小盤股風險偏好有望邊際提升

并購重組和再融資政策在經歷了2014-2015年的寬松，以及2016-2017年的收緊之后，2018年三季度開始再次迎來寬松周期。八大政策連發，從審核速度、可并購資產和方向、模糊地帶監管和創新方案設計、信息披露四大維度對并購重組政策進行松綁。2018年開始并購重組市場在經歷了2016-2017年的持續下滑后已有所企穩回暖，政策的持續松綁，將驅動并購重組市場加速回暖。同時，公司法修正，庫存股的制度創新，股份回購迎來新高潮，也將給市場帶來一定的“兜底效應”。政策持續松綁背景下，市場對中小盤股的風險偏好有望邊際提升。此外，2019年科創板的推出有望繼續推升市場對科技創新類企業的風險偏好，預計初期發行數量和融資額帶來的資金分流效應影響不大。

內生下滑疊加商譽減值，中小創業績預計2018年見底

去杠桿背景下，中小型企業經營壓力增加加之風險因素暴露，中小創的業績增速已提前主板率先出現了下滑，尤其是到2018年三季度，中小板和創業板剔除外延和商譽影響后內生增速均已轉負。2018年三季度開始，整體經濟去杠桿的節奏有所放緩，并且地方政府和各大金融機構成立了千億元級別的紓困基金來幫助中小企業和民營企業渡過流動性危機。在去杠桿趨緩和紓困基金幫助解決流動性危機的驅動下，中小創的內生業績也有望提前見底企穩。同時，隨著并購重組市場的下滑，中小板和創業板外延業績的貢獻比例已降低至5%和10%左右。并且伴隨著牛市并購重組后遺癥商譽減值風險的爆發，外延并購對中小創的業績貢獻在部分季度已由正轉負，2018年仍是商譽減值的高峰年。展望2019年，政策的放松有望加速并購重組回暖趨勢，疊加2018年商譽減值風險的集中釋放，整體中小創業績預計2018年見底。

貨幣政策適度寬松，無風險利率仍有下行空間

2018年三季度開始經濟下行壓力顯現，央行貨幣政策逐漸向保增長傾斜，2018年7月5日起，中國人民銀行決定下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。新時代證券宏觀團隊認為2019年經濟仍有較大下行壓力，央行將會繼續保持流動性合理充裕，不排除繼續采取降準甚至降息的措施，維持流動性合理充裕。為引導貸款資金流入民營企業，央行行長易綱已經明確表示要幫助金融機構降低成本，無風險利率仍有進一步下行的空間。

投資機會：看好八大細分方向

方向一：母嬰產業。中國母嬰行業市場近年來快速發展，2018年市場整體規模接近3萬億元，復合增速超過15%。目前線下仍是體驗要求更高的母嬰產品的主流渠道（線下占比超70%）。線下渠道而言，新型的品牌連鎖專營店具備品類齊全、品牌信任度高、一站式購物和體驗式消費等優勢，專業化的服務和產品促使品牌連鎖專賣正在逐步替代傳統的商超渠道快速增長。根據中商產業研究院數據，2018年中國連鎖母嬰商品市場規模將達到1843億元，2011-2018年的復合增長率達20%，并且近年增速持續提升。

方向二：激光產業。中國激光應用雖然發展很快，但應用滲透率與歐美發達國家相比仍然相對較低，“光制造”正在逐步替代傳統的制造技術。其中尤以光纖激光器性能優良，稱為“第三代激光器”，已成為激光技術發展主流方向和激光產業應用主力軍。制造業轉型升級是大勢所趨，隨著國內光纖激光器的快速發展，本土化服務和價格優勢凸顯，國內激光行業有望繼續保持快速發展的態勢，中國將進入“光制造”時代。

方向三：自動駕駛產業。根據我們預測，全球自動駕駛市場規模將從2020年的2200億元提升至2025年的4300億元，年復合增長率約為14%，中國有望憑借全球最大的汽車消費群體占據近1/3的市場份額。“網聯”路線，5G技術的不斷成熟，將能達到車聯網對網絡傳輸速度的嚴苛要求，未來C-V2X將逐漸升級到5G-V2X，有望成為全球網聯汽車的技術標準。“智能”和“網聯”技術的融合將加速自動駕駛的落地。

方向四：運動營養和體重管理消費。運動健身成為一種新的時尚休閑生活方式，運動營養品的消費群體也逐步從專業向大眾延伸。運動營養品的滲透率和市場空間增長潛力巨大。根據Roland Berger數據，2015年中國保健品市場規模為274億美元，其中膳食補充劑和植物保健品為主要品類，占據市場規模90%以上，運動營養品和體重管理品市場規模分別僅有1.5億/14.5億美元，合計占比不到6%。對比全球運動營養品6.8%和體重管理牌8.4%的占比而言，滲透率還有較大的提升空間。根據Euromonitor統計預測，2016年中國運動營養品市場規模為7.87億元，未來五年將保持在30%左右增速，2020年有望超過29億元，2022年接近40億元。2016年中國體重管理品市場規模為103億元，未來中國體重管理品市場仍將保持10%-20%的增速，2022年將接近200億元。

方向五：不良資產處置。經濟結構轉型背景下，出現短期供需失衡矛盾，不良資產規模快速增長，將為不良資產管理行業帶來新一輪的發展空間。大批民營資產管理公司涌入，導致行業競爭加劇。我們認為，隨著政策性紅利消退，不良資產處置階段收益利差收縮，未來在充分的市場競爭環境下，不良資產綜合處置效率將取代拿包能力成為行業競爭要素。即如何用合理低價收購和高效手段處置獲取溢價，將成為行業公司的核心競爭力。未來，聚焦重整、服務業務的高端集成服務類公司競爭優勢將更加凸顯，AMC行業進入新的發展階段，高端集成服務商有望成為AMC行業新標桿。

方向六：體外診斷產業。人口老齡化催生慢性病對診斷的需求，國內技術進步實現進口替代降低價格實現需求釋放，產業政策支持國產企業進口替代，助力中國體外診斷行業的大發展。中國體外診斷行業規模從2009年的108億元增長到了2016年的369億元，年均復合增長率高達16.6%。但是，目前中國體外診斷人均年消費金額僅3美元，相較于發達國家人均年消費30美元的水平而言還有著巨大的增長潛力，未來千億元市場值得期待。IVD行業技術為王，看好高端免疫進口替代、分子診斷技術升級和POCT便捷化是未來發展的三大方向。

方向七：特斯拉產業鏈。特斯拉是汽車界的“蘋果”，爆款產品Model 3在2018年突破產能瓶頸后快速放量。受Model 3放量推動，公司2018三季度實現單季度最大盈利，業績出現拐點。根據規劃，上海超級工廠初期規劃產能為25萬輛車和電池PACK，在3年內逐步提升到50萬輛。特斯拉披露上海工廠計劃為每周生產約3000輛Model 3。我們預計特斯拉上海工廠最晚將于2021年11月17日前投產。產能的持續爬坡和上海超級工廠的建廠投產將帶來產業鏈擴張的機會。

方向八：半導體產業鏈。半導體下一個機遇之一：物聯網。物聯網應用范圍廣大、數量巨大，市場規模龐大，將會是半導體市場的下一個增長點，其中就包括了汽車電子、智能家居、智能穿戴等領域。車用半導體近年來在汽車智能化、自動化的趨勢下，應用比重不斷增長，2014年就已經突破了10%。目前英特爾、Nvidia、高通等大廠都已經進入了汽車自動駕駛領域。根據Business Insider預測，2019年物聯網裝置將是智能型手機、PC、平板計算機、穿戴式裝置與連網車加總的兩倍市場，而且從2016年至2021年的市場值將以33.3%年復合成長率，成長到6617.4億美元。

半導體下一個機遇之二：AI。目前，谷歌、亞馬遜、阿里巴巴、百度、騰訊等互聯網公司都在大力布局人工智能，此外，眾多的處理器公司也在布局未來的人工智能市場，2016年8月英特爾4億美元收購深度學習公司Nervana Systems，隨后又推出了人工智能專用芯片Xeon Phi。2016年9月，Nvidia針對自動駕駛領域推出了專為無人駕駛汽車設計的新一代人工智能系統Xavier。我們認為伴隨著物聯網以及2020年5G商用的臨近，數據體量將會越來越大，再加上CPU/GPU運算力的進一步提升，2020年之后人工智能將會逐漸走向成熟。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎中小盤研究第一名