從“流量紅利+媒介迭代”到“龍頭溢價+監管輪回”

曠實 楊艾莉 朱可夫

傳媒行業此前的行情主要由媒介更迭和新興資產證券化驅動，當前由于監管趨嚴，傳媒板塊悲觀情緒濃厚，估值處于歷史低位，未來監管的趨緩、龍頭公司集中度的提升等均會帶來估值修復和估值分化的機會。

復盤：當前估值處于歷史低位

通過指數對傳媒進行復盤可以發現，2016年一季度-2018年三季度，我們經歷了行業最長的一個熊市階段。我們選取傳媒（中信）單個季度的收益率進行比較，綜合絕對收益率和相對于滬深300的超額收益率來說，可以分成三個牛市階段和三個熊市階段交替出現。

其中，2005年一季度-2007年三季度，傳媒板塊累計上漲258%，牛市行情主要受到大盤整體上漲驅動;2007年四季度-2008年四季度，傳媒板塊整體跟隨指數一起深度回調，期間下跌幅度達到61%;2009年一季度-2010年一季度，傳媒板塊累計漲幅101%，第一次較大幅度的跑贏市場平均漲幅;2010年二季度-2012年四季度，整體行情較為平淡，傳媒板塊下跌30%，與滬深300同步，期間許多新興傳媒公司開始陸續登陸A股市場;2013年一季度-2015年四季度，這3年時間傳媒板塊迎來最大的一次牛市機會，整體漲幅達到319%，較滬深300有明顯的相對收益;2016年一季度-2018年三季度，傳媒經歷了最漫長的熊市，整體傳媒指數在此期間下跌超過68%，同期滬深300僅下跌9%。

新資產證券化是驅動力

傳媒行業經歷的“三起三落”，其中跑贏滬深300的兩次（2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度）均伴隨相應的新資產證券化過程。

對傳媒（中信）指數標的池進行追溯，一直處于擴張過程當中，從2010年開始正式進入證券化的高峰期，在2010年-2012年期間擴張了超過27只股票，2013-2015年同樣增加了26家公司，而2016-2018年至今，不到3年間擴張的公司數量達到了66家，2018年截至11月27日，傳媒中信指數當中有138家公司。

總量上雖然呈現加速擴張的過程，但子行業的證券化進程并不均勻，2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度兩個牛市階段主要經歷了新興子行業的證券化。2009年后標的池中加入了營銷股和兩只影視股，其后在2010年游戲股進入標的池，2012年開始大量的互聯網公司、教育公司進入傳媒標的池，2014年以萬達院線上市為標志院線行業進入標的池;而從2014年開始起雖然總體公司數量有所擴張，但并無新的傳媒子領域集體證券化，各個子行業的公司數量趨向穩定。從市值的角度來看，新的證券化的行業市值占比往往更大，放大了證券化的效應。

其中，泛娛樂板塊目前為A股市值當中占比最大的細分領域，截至目前，游戲市值占比達到23%、影視內容市值占比達到10%、院線公司市值占比達到8%，三者合計約為41%。

另一大動力由媒介更迭驅動

2013年一季度-2015年四季度期間迎來傳媒行業最好的行情，催生這一輪牛市的主要因素為底層媒介的更迭，即移動互聯網時代來臨。

根據CNNIC的統計，手機在網民當中的普及率在2012年后超過了電腦，成為用戶的主力媒介;而此前PC互聯網時代的電腦和筆記本電腦等開始下行，而2014年之后互聯網電視的滲透率有所提升。我們選取報紙的銷量作為其滲透率的依據，根據Wind的統計，可以發現報紙在2010年之后遭遇斷崖式下滑，銷量由峰值的1.6億份左右逐步滑落至1000萬份。

2013-2015年，媒介的更迭歷史剛好與A股的行情相映射，由移動互聯網崛起提供新的流量滋養的電影、影視、游戲上漲較多，而電視、報紙等屬于衰退的媒介形式，有線、報業整體表現偏弱。

而我們回顧移動互聯網的發展階段，2015年之后智能手機的滲透率較高，移動互聯網迎來下半場，流量紅利的逐步枯竭預示著這一次媒介更迭過程的結束。我們在討論流量紅利的時候主要有3個層次：用戶的絕對數量、單用戶的使用時長、單位時長里面的價值強度。按照CNNIC對網民每周上網時間的跟蹤來看，2013年智能手機的普及讓網民平均每周上網時間上升至25小時，進入2016年之后，單人時間的增速也在逐漸下行，本次媒介的更替開始逐漸走入尾聲。而與之相對應的是2015年之后傳媒指數整體進入長達3年的熊市。

外生因素主要系政策監管

證券化主要系股市內部結構的變化，媒介更迭則是產業內部驅動的變化，而傳媒行業的主要外部主導因素則主要系政策監管。

從2018年以來，行業遭遇到了更為嚴格的政策監管（游戲、影視等尤為突出），2018年年初以來跌幅達到36%，同期創業板和全A股指數下跌幅度約為25%。我們認為，傳媒公司錄得超越市場的跌幅主要原因系外部監管明顯收緊，進而影響到了公司的基本面，導致二級市場上出現“戴維斯雙殺”的局面。

回溯賣方研究整體對于公司的預期變化，可以發現2018年一季度之后市場對于傳媒公司的預期降到了谷底。我們選取了27家典型公司進行對照分析，2016年行業仍處于流量紅利的末端，有14家公司年底相對于年末上調了收入預期，但年末下調利潤預期的公司數量已開始上升，行業本身的盈利能力開始逐漸回落。2017年行業的基本面開始出現顯著惡化，下調收入預期的數量顯著增多，而凈利潤預期在游戲板塊爆發的情況下，反而上調數量較多。2018年一季度相較2017年并未有變化，但從2018年一季度之后監管面顯著收緊，因此下調收入預測和凈利潤增長的公司數量在2018年二季度-2018年三季度顯著增多。

監管造成了成長邏輯的缺失和盈利的不確定性，因此我們認為，2018年行業下跌主要因素緣于監管造成了許多公司的成長邏輯消失，市場對于公司的盈利能力本身也存有質疑，因此經歷了比2016-2017年更大幅度的下跌。

我們簡單梳理了2018年以來監管層出臺的針對影視和游戲等傳媒領域的政策文件，可以發現整體對于內容領域的管控總體趨嚴。如果梳理更長時間維度上的大傳媒行業監管政策，則會發現2016年之后整體政策收緊是有跡象的。

總結分析，過去10多年時間，傳媒資產證券化（尤其是新興標的）+媒介更迭（產業內部驅動，移動互聯網帶來游戲、影視、廣告等行業流量和內容爆發）是驅動行業牛市的最核心因素;同樣，2016-2018年的傳媒大熊市，主要由于行業增長紅利趨緩以及外部政策監管（包括并購重組政策的趨緊以及內容監管的趨嚴）。

投資建議：估值修復為主

我們整體對2005年以來的“三起三落”的傳媒行情復盤，形成了較大行情的2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度兩個階段，主要是由新娛樂內容資產證券化上市和移動互聯網帶來的媒介更迭驅動。而目前正處于的2016年一季度-2018年三季度階段，傳媒行業主要因為移動互聯網紅利終結和監管收緊進入了熊市。

展望未來，我們認為，技術新周期如5G、VR/AR等仍未完全開始，但當前估值已經處于歷史低位，我們判斷后續的行情或仍以結構性估值修復為主。

從投資思路上，我們認為核心跟蹤變量為政策因子，短期可跟蹤游戲、教育等政策變化帶來的邊際改善，估值較低的游戲龍頭和出版龍頭或有相對收益。長期看可重視平臺型公司下跌帶來的左側機會。

游戲：低估值構筑安全邊際，靜待版號恢復。部分龍頭公司已經超跌，短期可沿著產品周期較好和版號恢復彈性較強的主線尋找標的。

影視：監管重塑競爭價值鏈，成本下降或者利于平臺方。我們認為渠道方將逐漸受益于這一輪明星限價，更快的進入盈利周期，會員和廣告收入仍然有較大的增量空間。

院線行業：2018年開始銀幕增速放緩，短期院線是票房波動的行情放大器，2019年春節檔內容較多或有一定的彈性，長邏輯可看票價和集中度的提升。

圖書和版權：民營出版進入新階段，版權正版化發展迅速。A股圖書出版行業中，教育出版估值開始見底，后續兩條邏輯主要是在校學生數回暖和紙價上行驅動漲價。紙質圖書全球性回暖，國內線上渠道變革接近尾聲或降低促銷力度。

營銷廣告：宏觀經濟下行，行業景氣度或承壓。廣告投放受宏觀經濟影響，經濟下行期廣告主或縮緊投放預算。而廣告中介公司業績持續下滑，商譽資產仍維持高位;分眾等樓宇媒體進入新一輪點位擴張期，成本端或承壓。

教育：板塊跟隨政策調整，政策面有望企穩。2018年中以來，教育板塊主要經歷“民促法送審稿”和“學前意見” 引領的兩次下跌;目前受政策影響較小的細分領域主要有培訓類機構以及高中高教類學校類資產。我們認為，2019年政策有望明朗化，A股隨著新龍頭資產注入板塊關注度或提升。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎傳播與文化行業第一名