消費“新常態(tài)”下的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)投資機遇

李躍博 劉嘉仁 熊超

消費“新常態(tài)”：降增速+調(diào)結(jié)構(gòu)+換動力

降增速已經(jīng)成為國內(nèi)消費的明顯事實，國內(nèi)消費從高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L，重要性日益凸顯。宏觀經(jīng)濟步入新常態(tài)之后，國內(nèi)消費也進(jìn)入新常態(tài)階段，受中國經(jīng)濟增速換擋、宏觀經(jīng)濟去杠桿等因素的影響，國內(nèi)消費持續(xù)承壓。尤其是2018年以來，中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，雙方累計加征關(guān)稅商品金額已超過3000億美元，預(yù)計短期內(nèi)雙方難以達(dá)成全面共識。貿(mào)易戰(zhàn)影響下的社零消費總額同比增速持續(xù)下降，5月、7月增速分別僅為8.5%、8.8%，創(chuàng)2005年以來新低，個位數(shù)增長已成常態(tài)。

目前，中國國內(nèi)消費的一個重要結(jié)構(gòu)性特征是三、四線城市消費優(yōu)于一、二線。近幾年，鄉(xiāng)村消費始終優(yōu)于城市消費。在社零消費增速持續(xù)下滑的背景下，鄉(xiāng)村社零消費增速表現(xiàn)好于城市社零消費增速，且2017年以來兩者差值始終在1-2個百分點，主要在于鄉(xiāng)村居民受益于棚改貨幣化持續(xù)推進(jìn)，消費意愿強烈，而城鎮(zhèn)居民受房價上行影響產(chǎn)生擠壓效應(yīng)，在一定程度上抑制消費。

服務(wù)消費發(fā)展?jié)摿Υ螅M換動力已經(jīng)迫在眉睫，“千禧一代”將成為消費主力軍。目前國內(nèi)消費的脫物質(zhì)化趨勢顯著，人們已經(jīng)無法從普通物質(zhì)消費中獲得滿足，開始更多追求精神層面的消費，在文化、休閑等服務(wù)消費中探尋生活的價值。

多因素刺激海外消費回流，國內(nèi)免稅政策不斷放松

中國消費者已成全球奢侈品消費主力，但多流向境外。貝恩公司在2018年1月17日發(fā)布的一份報告中稱，2017年全球奢侈品消費總額達(dá)2620億歐元（約合1.96萬億人民幣），中國購物者占據(jù)了32%的份額，這主要是源于中國人均消費水平的不斷提高，以及中國消費者對于奢侈品消費的偏好，但內(nèi)地消費者中絕大多數(shù)奢侈品消費在境外，內(nèi)地消費者在境內(nèi)消費的奢侈品占比不到四分之一，有超過四分之三的消費均留在了境外。

這種狀況后續(xù)或?qū)⒚黠@改善，因為海關(guān)對海外免稅購物額審查越發(fā)嚴(yán)格。根據(jù)《中國海關(guān)法》的有關(guān)規(guī)定，居民旅客在境外獲取從旅檢渠道攜帶進(jìn)境的自用物品，總值在5000元人民幣以內(nèi)且限于自用、數(shù)量合理的，予以免稅放行;超過5000元須繳納稅款，而具有牟利性的貨物，無論價值多少，都需向海關(guān)申報進(jìn)境，并照章納稅，否則涉嫌走私。當(dāng)前，海關(guān)對入境旅客審查的越發(fā)嚴(yán)格，旅客被罰款、貨物被扣留、被沒收、被起訴等新聞層出不窮，從事代購行業(yè)的風(fēng)險也越來越大。另一方面，《電子商務(wù)法》將于2019年正式實施，代購將納稅。

海南離島免稅不斷放寬，2018年11月28日，財政部會同有關(guān)部門對海南離島免稅政策進(jìn)行了調(diào)整。1）將離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到30000元，不限次;2）增加部分家用醫(yī)療器械商品，視力訓(xùn)練儀、助聽器、矯形固定器械、家用呼吸支持設(shè)備（非生命支持），每人每次限購2件;3）自2018年12月1日起執(zhí)行;同時，12月27日，財政部、海關(guān)總署及稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了最新一輪的離島免稅政策，自2018年12月28日起乘輪船離島納入海南離島免稅范圍，至此，海南離島免稅實現(xiàn)海陸空全覆蓋。

旅游演藝行業(yè)處于快速成長期，馬太效應(yīng)明顯

國內(nèi)文化消費需求旺盛，居民旅游從粗獷式“到此一游”向文化旅游轉(zhuǎn)變。從整體文化產(chǎn)業(yè)來看，根據(jù)美日等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，在人均GDP達(dá)到3000美元之后，文化產(chǎn)業(yè)消費需求有一個快速增長的過程，一直持續(xù)到人均GDP邁過3萬美元之后才有所放緩。2017年中國的人均GDP已經(jīng)達(dá)到8000美元以上，目前正是文化消費需求快速釋放的過程。根據(jù)道略文旅產(chǎn)業(yè)研究中心統(tǒng)計，2017年全國旅游演出實際票房收入為51.46億元/+19.6%，旅游演出觀眾人數(shù)6821萬人次/+26.5%。而且，旅游演藝行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，形成“1+3+N”主體結(jié)構(gòu)。

酒店：漲價和中高端門店快速擴張延續(xù)

星級酒店2017年全面復(fù)蘇，營業(yè)利潤創(chuàng)歷史新高。2018年9月30日，文化和旅游部公布了2017年度全國星級飯店統(tǒng)計公報，截至2017年年底，全國星級飯店統(tǒng)計管理系統(tǒng)中共有10645家星級飯店，其中一星級82家，二星級2026家，三星級5166家，四星級2525家，五星級846家。納入統(tǒng)計范圍的9566家酒店實現(xiàn)經(jīng)營利潤72.47億元，連續(xù)兩年轉(zhuǎn)正且創(chuàng)新歷史新高，星級酒店經(jīng)營全面回暖，五星級延續(xù)強勁表現(xiàn)，其中五星級酒店經(jīng)營利潤達(dá)到65.57億元，三四星級全面扭虧，2018年上半年延續(xù)增長態(tài)勢，但6月份以來出現(xiàn)持續(xù)下滑跡象，主要與Q3宏觀經(jīng)濟增速下滑、暑期較上年延后、中秋提前以及惡劣天氣因素影響有關(guān)。

2018年延續(xù)快速擴張態(tài)勢，直營店持續(xù)收縮，中端提升顯著。2018年1-3季度，全國酒店業(yè)總體開店穩(wěn)健增長，中高端占比快速提升，但是2018年同店入住率出現(xiàn)下滑，ADR延續(xù)增長。2018年1-3季度，全國酒店業(yè)整體入住率均為負(fù)增長，在經(jīng)歷2017年量價齊升后，2018年入住率在同期高位、新開店尤其是中高端增加以及經(jīng)濟增速放緩背景下連續(xù)三個季度出現(xiàn)下滑。

整體來說，目前酒店業(yè)仍處在景氣周期，短期關(guān)注宏觀經(jīng)濟波動，中高端和門店升級中期驅(qū)動力。2018年以來，雖然行業(yè)入住率持續(xù)下行，但依然處在較高位置，且行業(yè)供需格局在不斷優(yōu)化，頭部公司優(yōu)勢更加顯著;其次，門店不斷升級疊加中高端占比快速提升將持續(xù)驅(qū)動整體RevPAR保持增長;另外，凈增門店直營店占比大幅下滑以及關(guān)閉一些經(jīng)營不善的直營門店優(yōu)化資產(chǎn)組合，加盟店占比提升有助于削減周期波動。然而，短期仍需關(guān)注宏觀經(jīng)濟景氣度情況：一方面，短期數(shù)據(jù)與經(jīng)濟景氣度關(guān)聯(lián)性較大;另一方面，經(jīng)濟景氣度影響行業(yè)估值水平。

景區(qū)：估值處在底部區(qū)域 靜待基本面復(fù)蘇

2017年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議和2018年《政府工作報告》，均對降低重點國有景區(qū)門票價格提出明確要求。6月28日，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善國有景區(qū)門票價格形成機制降低重點國有景區(qū)門票價格的指導(dǎo)意見》，要求2018年降低重點國有景區(qū)門票價格取得明顯成效，且在“十一”黃金周旅游高峰之前，切實降低一批重點國有景區(qū)偏高的門票價格。

全國共981個景區(qū)宣布免費開放或降低門票價格，其中5A和4A級景區(qū)占70.6%，降幅超20%的景區(qū)逾五成，A股上市國有景區(qū)類公司門票普降，多數(shù)景區(qū)降幅達(dá)10%-30%，對業(yè)績影響有限。

截至10月底，從餐飲旅游（16家）歷史PE水平看，旅游行業(yè)PE估值（TTM）為26.6倍，而2004-2018年的均值為40.6倍，現(xiàn)估值水平較歷史均值約溢價-34.5%。景區(qū)類PE（TTM，整體法）為20.6倍（歷史均值為42.8倍），非景區(qū)類PE（TTM，整體法）為29.0倍（歷史均值為38.2倍）。從估值溢價率來看，旅游重點公司（16家）相對全部A股溢價率為205.07%（歷史均值為213.68%），景區(qū)類公司為158.76%（歷史均值為225.44%），非景區(qū)類旅游公司為223.54%（歷史均值為201.17%）。

然而，高基數(shù)、國內(nèi)旅游核心景區(qū)接待瓶頸、出境分流以及整體消費信心走弱，行業(yè)增速出現(xiàn)放緩跡象。2018年“十一”客流整體增速創(chuàng)2008年來新低，首次增速不及10%，人均消費也是近年來首次增速下滑，預(yù)計與門票降價相關(guān)，另外與出境游分流以及整體消費信心走弱等因素有關(guān)。

餐飲：2018年行業(yè)增速放緩，火鍋是個好賽道

限額以上餐飲收入增速持續(xù)低于社會餐飲增速，2018年行業(yè)增速放緩。2013年控三公以來餐飲市場整體增速由15%下降到10%，限額以上餐飲業(yè)增速有所提升，由原來5%左右提升至7%-8%，正餐業(yè)務(wù)仍然由于準(zhǔn)入門檻低、標(biāo)準(zhǔn)化難度大、地域餐飲習(xí)慣差異，市場集中度非常低，競爭激烈，而缺乏大型連鎖化企業(yè)。社會餐飲收入增速自2013年以來一直高于限額以上企業(yè)餐飲收入，2015年之前增速低于社零總額增速，之后基本趨同，隨著餐飲O2O市場蓬勃發(fā)展，大眾化餐飲市場呈現(xiàn)良好發(fā)展趨勢;從細(xì)分領(lǐng)域來看，火鍋是個好賽道，也是中餐中增速最快的分部，根據(jù)海底股說明書數(shù)據(jù)顯示，火鍋市場由2013年2813億元增長至2017年4362億元，CAGR達(dá)11.6%，超過餐飲市場增速，預(yù)計2017-2022年將保持CAGR10.2%增速，為中餐市場增速最快的分部。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎社會服務(wù)業(yè)第一名