大浪淘沙，金不換寒風卷地，久彌堅

樂加棟 郭鎮 李飛

如果說2017年是周期景氣度延長的一年，2018年則是周期回歸的一年。伴隨著棚改貨幣化減弱，總體市場景氣度逐步見頂回落，但重點城市在以價換量的帶動下，基本面呈現周期底部弱改善。2019年將是供需總量繼續尋底的過程，三四線城市熱度回落將是大概率事件，而重點城市的改善幅度一定程度上取決于政策調整空間。在經歷了連續3年的去庫存，中端供給（新開工）與銷售在2018年已經發生逆轉，2019年也將是庫存周期繼續抬升的一年。板塊投資策略取決于政策面以及基本面的位置變動，目前政策端底部改善確定，有利于支撐板塊估值，板塊具備超額收益機會，并且龍頭房企由于結算業績的防御性以及銷售規模的成長性，收益表現也將更加突出，繼續推薦低估值的龍頭房企。

當前周期位置判斷：市場景氣度持續下行，各線城市周期位置有差異

市場景氣度在2018年6月之后見頂回落，目前去化率回落至2015年年中水平，而2018年9月總量銷售同比轉負再次確認了周期位置下行。具體分線來看，各線城市周期位置有所差異，一線以及強二線周期底部呈現改善，但量的改善是以犧牲價格為基礎。三四線成交熱度則趨勢下行，用住宅口徑（成交面積/新開工面積）衡量的市場景氣度基本回落至2015年水平。

需求端預測：2019年預計銷售面積同比下降7%，銷售金額下降5%

2019年需求將處于持續探底的過程，其中一線以及強二線銷售量價將穩中有增，但最終改善幅度關鍵看政策調整空間。在棚改貨幣化效應減弱以及購買力制約下，弱二線以及三四線銷售將延續回落趨勢，預計2019年銷售面積分別同比下降10%左右，庫存抬升下，房價也將出現回調。綜合來看，我們預計2019年全國商品房銷售面積同比降7%，銷售金額下滑5%。

供給端預測：2019年預計新開工下滑6%，投資上漲2%?

土地方面，根據我們測算，預計土地總量供給繼續增加，但受流拍率上升以及樓面價下行拖累，預計2019年土地出讓金額同比下降20%。新開工方面，2019年主導新開工的因素再次回到需求端，景氣度下行制約下預計新開工同比下降6%。房地產開發投資則受土地投資下行影響，2019年增速或收窄至2%。庫存方面，根據我們測算，預計2019年中期庫存或將累計至28億平方米，低于2014年的32億平方米，去化周期約25個月，低于2011年的29個月以及2014年的36個月。

投資框架：政策改善+景氣度底部是買點，政策轉向+基本面頂部是賣點

我們對過去3輪小周期的板塊投資框架進行簡單梳理。2008年之后，政策面和基本面相互影響下，地產板塊走勢跟隨地產小周期呈現明顯的輪回演繹。具體來看，政策面、基本面（成交增速）與板塊走勢在一定的調整周期內保持較強的正相關性，拐點位置基本保持一致。更進一步地講，政策拐點的變化是關鍵，透過基本面走勢最終決定了板塊的收益情況。

具體來看，板塊底部拐點（板塊買點）往往出現在政策改善以及基本面景氣度底部，比如2008年10月、2011年12月以及2014年2月;板塊頂部拐點（板塊賣點）則對應政策轉向收緊以及基本面景氣度頂部，比如2009年7月、2013年1月以及2016年8月。

需要指出的是，經過幾輪周期的輪動演繹后，資本市場變得越來越“聰明”，基于政策預期的變化（包括對政策放松以及收緊的預期），板塊走勢往往領先政策以及基本面率先達到拐點，比如，2014年2月銷售面積首次轉負，地產板塊在市場博弈政策寬松的預期下，也于2014年2月當月見底，次月已經開始出現絕對收益，而政策面在2014年5月央行喊話支持首套房貸才基本明確寬松信號，二季度后地方限購限貸退出則進一步確認了政策拐點，而基本面（銷售面積增速）則在2014年7月見底。

再進一步看，我們發現，政策以及基本面是透過估值拐點變化來影響板塊走勢，在每個小周期波動的區間內，板塊走勢與估值的變動趨勢保持一致，就業績而言，短周期內對板塊絕對收益表現影響有限，甚至由于結算周期的滯后性，使得業績和絕對收益的變動方向呈現相反。

在簡單分析了板塊絕對收益的影響因素之后，接下來，我們繼續解決兩個問題：第一，板塊的超額收益與絕對收益的領先或滯后關系（超額收益指同一時間內相對滬深300的相對收益情況）;第二，龍頭房企能否穿越周期走出獨立行情。

關于第一個問題，我們對比了前三輪周期發現，板塊的超額收益基本也與政策以及基本面拐點保持一致，與絕對收益拐點相比，同步或領先一個月左右。

關于龍頭房企能否走出獨立行情，我們研究發現，龍頭房企絕對收益以及超額收益拐點在大部分時間內與板塊保持一致，呈現典型的同漲同跌，并且也主要是受估值的影響變動。但是，2008年以來，在兩個時間段內也出現過一定的背離。第一次，2011年4月（銷售轉負）-2012年1月（銷售見底）期間一線龍頭提前具備超額收益，主要是由于一線龍頭具備較高的業績增速，提供了較強的業績“安全墊”。第二次，2017年一線龍頭具備顯著的絕對及超額收益機會，主要原因有兩個，首先，行業層面上，三四線棚改貨幣化延長了市場景氣度;其次，房企競爭格局大幅改善，土地、資金等生產要素持續向龍頭聚集，加上管控能力的優勝劣汰，龍頭集中度大幅提升，經營可持續性增強。

銷售轉負至見底期間關注業績品種，見底之后看重銷售增長彈性

目前地產小周期處于逐步下行階段，全國銷售面積處于同比轉負并逐步尋底的過程。我們回顧了以往小周期在銷售面積同比轉負到見底過程中板塊及主流公司的股價表現，并梳理在銷售見底并逐步抬升的過程中具備哪些指標特征的公司股價表現更加優異。

最近兩輪小周期銷售同比轉負至見底的區間2011年4月至2012年1月、2014年2月至2014年7月，其中2011年4月至2012年1月板塊均沒有絕對以及超額收益，板塊收益拐點在銷售見底之后才出現，而在2014年2月至2014年7月期間，板塊出現了明顯的絕對收益及超額收益，實際上，板塊的絕對收益及超額收益在銷售首次轉負（2014年2月）當月就見底。我們認為，上述兩個區間板塊收益表現差異與當時的政策環境有關，而政策變動又主要受到宏觀經濟影響。

具體來看，2011年銷售面積盡管在4月首次轉負，但當時的經濟增長具備韌性，房地產開發投資依舊維持高位，政策不存在寬松預期甚至出現了邊際惡化，對板塊估值形成壓制。再看2014年，2月銷售面積首次同比轉負，并且房地產開發投資單月增速與GDP單季度增速同步回落，市場對于經濟下行壓力預期較為充足，政策預期先行的情況下，板塊估值系統性提升，進而使得板塊具備了絕對收益及超額收益。

但值得一提的是，在2011年銷售首次轉負后，一線龍頭呈現一定的分化，超額收益拐點在4月領先見底，至銷售見底的區間獲得了13%的超額收益，主要是由于當時一線龍頭具備較高的業績增速，在市場景氣度繼續探底的過程中提供了較強的業績“安全墊”，并且估值相對二線龍頭也更加“便宜”。

接下來，再看銷售增速見底并逐步抬升的階段。我們選取2011年以及2014年周期底部抬升階段作為研究區間，尋找主流地產公司股價表現與銷售指標（銷售規模增速、存貨/銷售規模）、盈利指標（歸母凈利潤增速、利潤率）、杠桿指標（財務杠桿、經營杠桿）以及估值指標（PE TTM、動態PE、PS、相對PE）之間的關系。

通過對比發現，底部抬升階段股價表現優異的公司均滿足以下幾個特征：（1）在市場景氣度的配合下，能夠將高杠桿高周轉兌現為較高的銷售增長彈性;（2）當期銷售利潤率不宜過低，要維持一定的水平，保證銷售向最終的業績兌現;（3）估值具備相對優勢，不存在明顯的高估。

政策底部改善支撐板塊估值，繼續推薦低估值的龍頭房企

因此，綜合上述邏輯，站在目前時點往后看，我們看好板塊的超額收益機會，尤其是繼續推薦低估值的龍頭房企。

具體來看，基本面持續回落為政策端底部改善奠定了基礎，我們認為，未來整體政策環境將繼續邊際向好，但考慮到目前不同城市所處的周期位置不同，政策仍將以地方自主調節為主，房價得到控制的其他城市或將跟進，“四限”為代表的行政調控存在改善甚至退出的基礎，行業政策端的積極變化將對板塊估值形成支撐，在目前宏觀背景下板塊具備超額收益機會，并且龍頭房企由于結算業績的防御性以及銷售規模的成長性，收益表現也將更加突出，繼續推薦低估值的龍頭房企。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎房地產行業第一名