冬天里的秋衣

國泰君安銀行業研究團隊

展望2018和2019年上市銀行基本面，2018年，上市銀行凈利潤增速預計繼續回升至7.1%（2018年前三季度為6.8%），不良率小幅上升至1.51%（2018年三季度為1.49%）;2019年，上市銀行營收增速預計將繼續改善，主要受益于量升、價穩、中收回升、投資收益增長;但受宏觀經濟下行的影響，上市銀行廣義信用成本預計比2018年上升10BP至0.78%，凈利潤增速基本持平于7.0%，不良率上升7BP至1.58%。

細項分析

預計2019年上市銀行資產增速將小幅回升至8.4%-8.8%。主要考慮到以下因素：第一，寬松周期下銀行資產增速有回升趨勢。若以10年期國債到期收益率觀察寬松程度，發現寬松周期中銀行資產增速傾向于回升;第二，限制因素仍在，但邊際寬松，因此判斷資產增速將小幅回升。主要觀察三大限制：①資本上：2018年三季度，上市銀行RWA同比增速低于內生增速，預計2019年資產增速仍有小幅上升空間;②資金上：預計2019H1融資底出現，存款壓力邊際改善;同時預期2019年仍有降準政策出臺，支撐銀行資產擴張;③MPA上：實際上已經不構成硬約束，并且央行下調MPA結構性參數、適度放寬考核要求，銀行達標壓力進一步減小。

資產配置方面，預計銀行2019年將多配債券，債券占比將回升。主要考慮：第一，2018年三季度，有效貸款需求見頂。在經濟下行背景下，銀行更加偏好信用風險較低的大、中型企業。大、中型企業的貸款需求于2018年一季度、二季度相繼見頂，預計2019年貸款有效需求將下降。第二，貸款超額收益預計將下降。一方面，貸款有效需求下降將導致貸款收益率下行;另一方面，貸款信用成本上升將進一步拖累貸款相對債券的超額收益。預計2019年銀行表內新增資產將相對多配債券，貸款占總資產比重的上升幅度將趨緩。

2018年，凈息差處于上升通道，上市銀行單季凈息差總體呈上升趨勢。預計2018年四季度繼續維持這一趨勢，上市銀行2018年全年加權平均累計凈息差將繼續上升至1.96%-1.98%。預計2019年上市銀行單季凈息差將先上后下，但累計平均凈息差基本持平或略高于2018年全年平均水平。

預計2019年上市銀行生息資產收益率將先升后降。從歷史數據來看，2010年以來，老16家上市銀行平均單季生息資產收益率滯后貸款加權平均利率一至兩個季度，根本上是由于資產重定價與續定價的滯后性所致。

貸款加權平均利率已經于2018年三季度見頂，有效貸款需求走弱和政策引導背景下，預計貸款利率將繼續緩慢下行。2018年上半年，上市銀行貸款到期期限為2.2年，2019年到期的貸款多為2016-2017年投放，新投放貸款利率中樞仍然高于到期貸款。若央行不降息，預計上市銀行單季和累計生息資產收益率將分別于2019年一季度見頂回落，2019年全年平均收益率略高于2018年平均水平。

預計2019年上市銀行付息負債成本率前低后高，預計2019年全年與2018年平均相比穩中略降。主要考慮：同業負債置換效應逐季減弱。假設維持2019年較寬松的貨幣環境，同業負債置換的影響將于2018年四季度、2019年一季度、2019年二季度逐季減弱。與此同時，存款成本率預計將緩慢上行。存款定期化、理財化的趨勢難以改變，且2019年或將進一步放開存款利率上浮的自律約定，預計存款利率將繼續上行?？紤]到資產端收益率的下降，結構性存款利率2018年三季度至四季度已明顯下降，預計存款利率上行將放緩。

預計2019年上市銀行中間業務收入增速將小幅回升。2018年以來，上市銀行中收同比增速由負轉正，主要得益于以下兩個因素：第一，受資管新規影響，理財業務規模和管理費率“雙殺”，手續費大幅縮水;第二，銀行卡業務快速增長，2017年以來，各家銀行信用卡業務快速增長，分期手續費及刷卡手續費隨之快速上升。

判斷2019年上市銀行中收增速將小幅回升。資管新規過渡條款邊際放松，有利于理財業務平穩過渡。根據銀保監會的數據，銀行表外理財規模已經回升，2018年6-8月規模分別為21萬億元、21.97萬億元、22.32萬億元。隨著監管影響的逐步消化，中收降幅將逐步收窄;2018上半年以來，共債風險抬頭，預計2019年銀行信用卡業務的開展將更加審慎，從而銀行卡手續費增速將放緩。

展望2019年，銀行資產質量將呈現兩個特征：1.不良持續暴露：預計2019年企業還款能力下降導致銀行不良暴露。預測2019年不良率為1.58%，較年初上升7BP;不良生成率為1.16%，較年初上升13BP;2.信用成本提升：預計2019年銀行加大撥備計提力度，以應對不良生成率的上升。預測2019年信用成本為1.34%，較年初上升6BP;撥備覆蓋率為239%，較年初上升6個百分點。

需要重點關注的是，不良生成最快將于2020年年初見頂。2019年上半年、下半年以及2020年上半年，將依次觀察到企業融資底、經濟增速底以及不良生成頂。判斷2019年不良生成情況需密切關注三大因素：1.融資情況;2.宏觀經濟;3.共債風險。前兩個因素影響對公業務不良生成情況，第三個因素影響零售業務不良生成情況。

其中，重點關注銀行不良生成與企業還款能力的同步。判斷不良生成走向，必須緊密跟蹤兩大關鍵因素：融資情況和宏觀經濟，理由如下：1.企業還款能力受經濟政策影響：供給側改革、金融嚴監管和中美貿易戰是近3年間影響企業還款能力的三大重要事件;2.不良生成與企業還款能力同步：金融嚴監管與經濟增速下滑，使得企業經營情況惡化，還款能力相應下降，銀行不良生成率隨之提升。因此，融資情況和宏觀經濟是2019年觀察銀行不良生成趨勢的主要指標。

觀察企業融資情況，預計其在2019年上半年將會改善，理由如下：1.長期融資快速下滑。從歷史上看，本次企業中長期融資規模下滑，是近10年以來幅度最大、速度最快的一次。這一方面說明去杠桿影響巨大;另一方面意味著對沖政策的力度可能加大;2.宏觀政策持續加碼。2018年下半年以來，央行多次降準釋放流動性，監管部門也鼓勵銀行支持小微及民營企業融資。2018年12月19日，央行新設TMLF工具，繼續加大支持企業融資力度。

觀察宏觀經濟情況，克強指數何時觸底意義重大，預計不良生成率最早將在2020年上半年觸頂，理由如下：1.克強指數反應經濟觸底時點。根據國泰君安宏觀研究團隊的判斷，中國經濟增速可能于2019年下半年階段性觸底。

此外，克強指數歷次下降的時間平均為2兩年左右，這一時長可能暗含宏觀政策對經濟下行時長的容忍度。綜合上述兩點理由，判斷克強指數將于2019年下半年觸底。2.不良生成與經濟周期強相關。銀行逾期90天以內貸款增速與克強指數存在較強的相關性，且該增速領先不良生成率約6個月。根據克強指數觸底時點，判斷逾期90天以內貸款增速將在2019年下半年觸頂，不良生成率最早將在2020年上半年觸頂。

此外，還需關注共債風險。主要是觀察P2P風險何時傳導，判斷共債風險將體現在銀行2018年年報或2019年一季報中。由于信用卡/現金貸產品遵循小額分散原理，爆發系統性風險的可能性不大，但由于各銀行之間的風控水平存在差異，可能會產生不同的結果。

歷史復盤

借鑒2012-2012年的歷史經驗，預計2019年銀行板塊的演繹將呈現先相對收益、后絕對收益的態勢：第一階段：以相對收益為主。2019年上半年，經濟預期悲觀，市場持續低迷，銀行股成為“從不確定性中尋找確定性”的重要配置品種;第二階段，以絕對收益為主。2019年下半年，悲觀預期鈍化，股票估值突破，銀行板塊有望迎來絕對收益機會。

回顧2011-2012年，絕對收益與相對收益交替出現。2011年一季度，銀行股在春季躁動行情中上漲17.6%;隨后，隨著貨幣緊縮開啟，銀行股雖下跌，但下跌幅度少于大盤，獲得10.4%的相對收益。相對收益的趨勢一直持續到2012年年底，如之前所述的經濟數據呈現復蘇“假象”，銀行股迎來一波較大行情。

2018年下半年，開啟相對收益周期，預計將持續到2019年三季度，2019年，銀行股邏輯主線為緊信用環境與經濟預期改善。2019年一季度之后，宏觀經濟繼續下行，市場風險偏好持續下行，凸顯銀行股相對收益價值。如上所述，2011-2012年周期中，相對收益走勢持續一年半。2019年后期，若有刺激性政策且對宏觀經濟起效或預期改善后，銀行股有望從相對收益向絕對收益演繹，信用環境變化將成為經濟預期變化的重要前瞻指標。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎銀行業第一名