需求下沉 供給提效

國泰君安 商貿零售行業研究團隊

消費增速中樞下移，高端消費持續承壓

社零增速中樞持續下行，汽車、大宗影響較大。社零與限額以上增速中樞受經濟影響、電商放緩等因素持續下行，2018年三季度，在汽車、地產相關大宗消費走弱下進一步下探，10月增速為8.6%，環比下滑0.6pct。

受棚改貨幣化退坡、經濟增速下滑預期等影響，高端消費從二季度開始承壓。本輪消費復蘇從2016年四季度開始，2018年二季度代表高端消費的百家零售增速轉負，結束了一年半的復蘇趨勢，三季度持續承壓。

必需消費相對穩健，黃金飾品逆勢回升，在高端消費承壓的背景下，必選消費的韌性顯現。日用品類從2018年2月-2018年10月，當月同比增速均保持在兩位數以上，糧油食品飲料類增速同樣穩健。化妝品4-6月均是兩位數的增長，7月略降至7.8%的增速，三季度高端品類受經濟影響有所下滑;金銀珠寶類在渠道擴張和黃金飾品向好帶動下開始改善，2018年三季度保持兩位數增速，10月受中秋錯位影響有所下滑。

零售行業整體下跌，估值回到歷史最低水平。2018年至今，零售行業下跌-28.73%，全部行業中排名第18，跑輸滬深300（-21.07%）7.66個百分點。全年走勢來看，上半年在消費復蘇末期，百貨等個股表現優異，零售板塊有一定超額收益;下半年在棚改退坡、經濟增速下滑預期影響下，消費數據開始向下，加之市場整體下跌，零售板塊并沒有太強防御性。

需求下沉，看三四線消費紅利

結合消費者行為模型，重點分析技術、收入和年齡與消費者行為的關系。國內人民的消費行為受到年齡、收入、學歷、技術等多種因素的影響，不同人群之間的消費行為存在較大差異。

國內有4.4億人口處于大眾消費階段、5.6億人口處于品牌消費階段、3.9億人口處于品質消費階段。中國有近10億人口處于大眾消費和品牌消費階段，人口基數大，收入增長快，邊際消費傾向高，認知程度較低，消費企業獲利難度小，為超市、電商、國貨品牌等帶來巨大發展空間。

國內巨大的發展差異使得消費企業長尾效應明顯。中國地域遼闊，收入分布不均，不同區域處于不同的消費階段，而且每個階段的人群數量都很巨大，這種發展的差異恰恰給中國的消費企業提供了機會，可以在恰當的時點進入新的市場，這使得國內消費企業的長尾效應十分明顯。

黃金珠寶加盟模式為主，頭部企業優勢顯著。國內黃金珠寶行業品類以黃金飾品為主、模式以一二線自營、三四線加盟為主，頭部企業在加盟商資源、品牌識別度等方面優勢顯著。

三四線空間巨大，2018年頭部企業開店加快。目前黃金飾品增量主要在三四線城市，并且行業經歷上輪周期，小品牌企業擠出明顯，頭部企業在2018年紛紛以加盟模式加速三四線城市渠道下沉。

黃金珠寶震蕩調整，逐漸復蘇。2009-2012年黃金珠寶行業加速發展，之后隨著經濟增速放緩、金價下跌及反腐政策等多重因素影響下，2014 年年珠寶行業出現拐點，行業震蕩調整。

2018年，黃金消費需求繼續帶動行業向上。2017年，高端消費現抬頭趨勢，帶動珠寶行業結構性復蘇，2018年，在避險、防通脹等需求帶動下，黃金珠寶行業繼續向上主要體現在以下四個方面：第一，金價長期上漲，消費者形成對金價上漲預期，此時黃金珠寶呈現量價齊升關系，如2009-2012年的黃金珠寶與黃金價格的大牛市;第二，金價短期暴跌，消費者處于抄底、撿便宜會短期內大幅增加購買黃金珠寶，如2013年“大媽搶黃金”等事件，但最終提前透支消費，不可持續;第三，金價長期陰跌，消費者觀望情緒加強，投資屬性基本喪失，黃金珠寶消費完全回歸消費屬性，低位盤整;第四，金價短期暴漲，消費者短期無法接受消費品大幅漲價，對黃金珠寶銷售負面影響，如2016年英國脫歐，金價一周內上漲10%，抑制黃金珠寶消費。

化妝品行業正處于發展黃金時代。化妝品限額以上零售額近10年復合增速18%，隨著中國經濟持續增長和居民消費水平提升，化妝品消費有望迎來黃金時代，2018年開始行業增速再度回歸15%以上高增速。

電商和三四線渠道下沉成為主要增長渠道。傳統超市和百貨渠道銷售占比逐漸萎縮，電商渠道消費占比提升最明顯，而專業性更強、網點布局主要在三四線城市及鄉鎮地區的專營店占比同樣顯著提升。

國內化妝品大多定位大眾市場，線下以商超和CS渠道為主。珀萊雅、韓后和百雀羚在CS和商超渠道的銷售額合計占比高達90%、68%和59%，而珀萊雅、韓后和自然堂的終端網點數量也都在20000家以上。

高性價比本土品牌加盟優勢顯著。本土品牌CS渠道供貨折扣一般為3-3.5折到代理商、5折到店，還有銷售返點和其他優惠政策;國際大牌針對CS渠道的供貨折扣大多在6-7.8折。

供給提效，顯生鮮供應鏈價值

超市必需消費為主，生鮮、食品等抗經濟周期屬性強。超市主要消費以必需品為主，數量相對剛性，GDP增速下行時期有顯著防御屬性;同時，銷售額由價格驅動，主要與CPI相關。

食品類CPI周期上行，短期蔬菜等價格上漲加速。7月以來，在水災、豬瘟等影響下，蔬菜食品等價格快速上漲，超市行業同店增速與食品類CPI顯著正相關，同店增速提升是驅動超市盈利改善的核心因素。

生鮮市場總體規模大，農貿市場為主要銷售渠道，生鮮超市占比穩步提升。中國生鮮市場規模超4萬億元，生鮮超市占比仍然較小，但增速穩健提升。農貿市場作為滿足食材需求的采購渠道，占生鮮總體規模的73%。

中游：供應鏈冗長，層級多，加價多。國內傳統生鮮供應鏈從農戶生產到食材供應商、加工商，然后再經歷多層經銷商到達銷地批發市場，不僅提高了生鮮的損耗率，也使得最終生鮮加價甚多。而國外生鮮供應鏈更簡潔，供應商從大中型農場或個體農戶直采后負責分揀、預處理直接交與終端客戶。

從下游來看，銷售渠道分散化，中小餐廳通過農貿市場采購成本高。國內生鮮銷售渠道中農貿市場占73%，而超市渠道滲透率僅為22%，相比與發達國家70%以上的水平，仍有較大差距。農貿市場具有個人攤主分散經營的特點，集中度低，而中小餐廳為了保證食材新鮮、降低庫存，往往選擇到附近的農貿市場采購，但是價格較高、食材品質也不甚穩定。

在中國生鮮行業的互聯網化歷程中，C端目前發展更成熟，倒逼B端供應鏈效率提升。在中國，生鮮產業鏈的互聯網化是以滿足C端需求為初衷的。目前C端互聯網化已漸成熟，餓了么、美團外賣滿足熟食需求，每日優鮮、京東到家滿足食材需求，C端互聯網化日漸成熟的同時，倒逼供應鏈往效率還有較大改進空間的B端走，出現了美菜等餐飲食材B2B電商。

國內生鮮電商行業以ToC平臺為主。國內生鮮產業鏈從生產商-制造商-經銷商-終端-消費者，目前發展較好、競爭較激烈的是ToC平臺，分為線上電商、線下門店兩類。而專門服務B端的生鮮B2B電商還較小眾，包括美菜網、宋小菜等。除此以外，還有提供相關物流服務、信息服務、金融服務的各類公司。

生鮮品類演化出到家服務新模式：生鮮產品特點：1.易損耗，生命周期短;2.產品標準化程度極低;3.產品無品牌屬性。無法滿足長距離配送、依賴線下場景使得純生鮮B2C電商難以發展。電商業務標品滲透率邊際提升空間有限，生鮮品類成為目前線上、線下參與者主要競爭點之一，到家業務將成為新零售業態演進過程中標志性的一站。

到家賽道主要有門店到家和前置倉到家兩種模式：到家業態主要形態有門店到家和前置倉到家，核心在于將倉儲環節前移。兩者在成本與效率上定位不同：門店到家成本相對較低，但同時效率也相對較低，且SKU量少;前置倉模式效率高，同時成本相對較高。

逆勢成長，布局逆周期真成長

人服行業抗周期屬性強，其中靈活用工業務具有顯著逆周期性。人力資源變動是經濟發展的晴雨表，人力資源服務行業對經濟下滑期失業與人才流失有潤滑作用，整體抗周期屬性強，其中靈活用工業務具有顯著逆周期性，經濟下行周期企業對靈活用工需求更大，以世界四大人力資源公司之的一日本Recruit（FY2017靈活用工收入占比59%）為例，其日本本土靈活用工業務收入與GDP負相關。與發達國家靈活用工市場占比30%-40%相比，中國靈活用工占比提升空間較大。

2019年，宏觀經濟、消費仍面臨較大壓力，國內消費可能經歷政策刺激回暖（一季度）、自然見底（二季度）、再緩慢復蘇（可能三季度）的幾個階段。在此過程中，由于零售行業后周期屬性，傳統自上而下的選股思路將很難產生投資機會。但周期下行時期反而是優秀企業逆勢拓展、且估值便宜的時點，重點自下而上關注行業內部格局變化和優質企業競爭力提升。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎商貿零售行業第一名