什么樣的利潤是均衡利潤什么樣的公司能脫穎而出

任志強 嚴鵬

長期來看，粗鋼的供需平衡狀況決定了利潤的走向，利潤變化會反作用于產量。當利潤下降時，一些成本較高的增產方式就會逐步退出，造成產量的小幅下降，一定程度上改變供需狀況，對現貨的利潤和價格起到支撐作用。

供給：邊際變化利潤敏感性較高，剛性供給仍有增加

這種對利潤反應較為敏感的產量決定因素有四個：鐵礦石入爐品位、 廢鋼添加比例、電爐產量以及高成本地區的產量。因此鐵礦石入爐品位、 廢鋼添加比例、電爐開工率和高成本地區的產量是利潤敏感性較高的四個國內供給影響因素。

（一）鐵礦石入爐品位對利潤的敏感性分析。我們認為鐵礦石入爐品位的動態調整會成為阻止鋼材利潤下降的第一重屏障。當鐵礦石綜合入爐品位提升1%，產量會上升3%，下降同理。因此我們預估入爐品位下降的觸發點也在這個位置。通過對鋼廠等調研的反饋結合上述數據，2017年6月至今，鐵礦石入爐品位提升了1%左右，產量因此增加了3%，在鋼材利潤穩定的下降至800元以下一段時間，預計鐵礦石入爐品位會回到前期水平，帶來3%的產量下降，以mysteel樣本鋼廠周產量計算，3%的產量下降對應30萬噸的周度樣本產量下降。以統計局日均產量計算，3%的產量下降對應到日均產量為6萬噸每天。

（二）廢鋼使用對利潤的敏感性。從長流程來看，螺紋鋼噸毛利超過600元以后，廢鋼的使用比例開始增加，供暖季結束之后，比例略有減少，目前添加比例在17%左右。因此我們認為，600元的毛利水平之上是廢鋼比增加的點，600元以下是廢鋼比減少的點。若利潤下降至600元以下，廢鋼添加比例可能會回到前期14%的水平。廢鋼比減少3%對產量的影響預估為6萬噸左右。

（三）高成本地區&高成本企業減產對利潤的敏感性。新疆、甘肅等高成本區域會優先減產。從四個高成本區域的產鋼總量變化與利潤變化來看，最近的一次大規模減產發生在2015-2016年的鋼鐵行業谷底。四個高成本地區的產量從全國產量的5%一度降至3%，后期利潤繼續下行全國范圍的減產開始，高成本區域的產量占比又有所提高。

（四）產量增量置換產能投產產量剛性上升。除2018年后期逐漸投產的置換長，預計2019年仍然有4000萬噸新增產能需要投放。其中高爐產能預計為1000萬噸，電爐產能預計為3000萬噸。

綜合以上因素，2018-2019年，投產的置換產能為2019年帶來的剛性日均增產可達到15.5萬噸。同時，減產的因素則彈性較大，減產會在觸到不同的利潤線附近開始產生。

在利潤遭遇下行的過程中，首先觸發的是鐵礦石入爐品位的降低，根據歷史情況，800元左右的利潤是促使上述增產手段產生的原因，則理想情況下800元以下的利潤則會讓上述增產方式逐漸退出，若完全回歸到上述變化發生之前，鐵礦石入爐品位下降1%，長流程鐵水會減產3%，影響粗鋼日均產量約7萬噸。若經歷了第一輪減產后，供給仍然遠大于需求，價格會繼續下降，利潤600元左右會觸發長流程廢鋼比的減少和電爐產能利用率的下降，廢鋼比從當前的17%下降到前期14%的水平，對日均產量的影響預估為6萬噸左右。電爐產能利用率下降10%，對應3萬噸左右的日均產量，即利潤下降到600元左右，會有9萬噸左右的供給消失。

若鋼價繼續下行則會遇到最后一輪高成本區域&高成本企業減產的支撐，這些區域和企業會在利潤降到200元左右開始減產，造成供給5%的減量，日均粗鋼減量在12萬噸左右。甘肅、青海等四個高成本區域會在利潤降到200元左右后減產，造成供給1%的減量，日均粗鋼減量在2萬噸左右。

需求：基建地產的蹺蹺板效應再現，制造業需求受外圍影響較大

（一）地產：庫存下降速度收緩，房屋銷售增速轉負。前置指標的下行反映了地產端的壓力，預計2019年庫存和銷售的壓力會向下傳導至新開工，地產的需求壓力較大。此外，從房屋新開工和竣工的數據來看，歷史上這兩個數據的趨勢一致性較高。而本年內數據出現了持續的背離，通過微觀渠道的調研，開工與竣工的背離與加快周轉和預售回款的速度有關。短期內趨勢的背離必然會逐漸收斂，新開工的高速增長在2019年預計較難持續。

（二）基建：政策刺激下，基建觸底反彈，支撐后續需求。從423政治局會議重提擴大內需開始，重振基礎設施建設的預期就逐漸加強。后續的723國常會、731政治局會議分別提出“積極財政政策要更加積極;有效保障在建項目的資金需求，避免爛尾，利用地方專項債推動基建”和“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，增強創新力、發展新動能，打通去產能的制度梗阻，降低企業成本。”通過基建刺激內需的基調基本確認。

截至2018年10月，從最新公布的各固定資產投資子類分析，10月單月基建投資增速自2018年5月以來首次轉正?；ㄑa短板的政策風向逐漸傳導至投資，成為地產預期轉差后需求新的發力點。

審批額度作為基建投資額相對領先的指標，從歷史上來看，與基建投資額相關性較強，因此后續基建發力空間仍然較大。

（三）制造業：二三季度成分水嶺，后期受外圍影響較大。從PMI來看，2018年6月起PMI指數開始走弱，六大電廠日耗的同比轉負也從6月開始，基本可以認為本年內下游制造業的需求變化以6月作為分水嶺。二季度制造業的需求較為強勁，也是板材的黃金時間，三季度開始需求略有走弱，板材走弱開始。

分品種來看各下游表現，本年內汽車和家電這兩大制造業需求的表現都較差，導致板材的總體需求走弱，目前尚未看到對制造業端有較大刺激的政策和轉向信號。同時制造業需求受外圍環境影響較大，需要后續密切關注貿易戰進展和匯率變化等情況。

（四）從微觀數據回溯歷史需求。為了更好的詮釋需求，綜合產量、進出口、庫存變化，我們得到了2014年以來的月度需求量數據。從3月份以來，本年需求的增速就遠高于歷史平均水平。2016-2018M10，需求的同比增速分別為1%、14%和6%。在高基數水平上，即使2019年需求增速略有放緩，絕對量仍然不容忽視。

利潤和價格：需求決定頂部，供給支撐底部

需求部分，本年內的高需求很大程度上依賴于房地產的高開工，本年內開工和竣工數據嚴重背離，在歷史上較為少見，從長期趨勢來看料將逐漸回歸。同時在銷售和拿地走弱，地產去庫速度減緩等前置指標指引下，持續的高開工存在一定壓力，2019年地產需求大概率走弱?；ń陂_始觸底反彈，但由于政策和審批剛剛開始，反彈空間尚不明確。而制造業需求則受外圍市場環境影響較大，2019年需求仍然有較大的不確定性。但基建完全對沖地產下滑的可能性較小，需求較2018年有所走弱的概率較高，帶動利潤和鋼價的下行。因此2019年需求的強度決定了鋼價的上限。供給部分，除了剛性增產的15.5萬噸粗鋼日均產量外，我們分析了觸發彈性供給的幾個利潤點。即利潤到達800元以下，會有6萬噸的日均減產;600元以下，會有9萬噸的日均產量減產;利潤到達200元以下，會有2萬噸的日均減產。即800元以上的噸鋼毛利會對應9.5萬噸的日均增產以及4000元以上的利潤;800元左右的利潤會對應9萬噸的日均增產和4000元左右的價格;600元左右的利潤增產和減產會維持平衡，產量基本不變，對應的價格為3600元左右。

綜合以上因素，我們認為，3600元的價格和600元左右的利潤是2019年的價格和利潤波動中樞。

關注高分紅、低估值、高韌性的安全標的

（一）分紅比較。對鋼鐵企業的分紅預估主要來自三個方面。第一，證監會的最低分紅比例。根據證監會2008年10月09日公布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》規定：“上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十?！敝灰髽I的母公司報表中的未分配利潤金額高于執行證監會該項規定的最低分紅額，上市公司就需要按規定進行分紅。第二，公司的分紅傳統。不同公司的分紅傳統不同，因此歷史股利支付率也不同。第三《公司章程》規定和各公司的具體情況。公司章程會規定公司的分紅比例，按照公司章程的規定可以估計公司的可能分紅。

（二）低估值。從噸鋼市值、PE等角度對比，選取估值更低的企業，安全邊際更強。

（三）韌性比較：選取盈利質量更高的企業，在鋼價下行壓力下表現更好的標的。在鋼價下行壓力較大的情況下，業績的韌性就更加重要。噸鋼毛利高，ROE、ROA等指標較高，凈利率和毛利率較高的企業管理更為優先，盈利質量更高，具備更強的抵御市場下行的實力。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎鋼鐵行業第三名