誰無暴風勁雨時，守得云開見月明

徐留明?唐婕?王云驄

2019年，美國稅改紅利釋放接近尾聲、美聯儲持續加息下，全球經濟增速恐將放緩。中國基建投資有望企穩但房地產后周期相關產業鏈化工品需求負面影響或將逐步顯現，貿易摩擦下出口或承壓;長期看，中國經濟內生增長動力依然保持。

2019年全球經濟放緩或將影響化工行業整體需求;目前未來可見的全球化工行業整體資本開支基本持平，供需或維持動態平衡。于中國化工行業，短期看受宏觀經濟、原油價格波動、出口波動影響產品價格趨于回落;疊加化工行業已進入擴產周期，石油石化擴產速度迅猛，行業景氣面臨一定壓力;長期化工行業集中度仍將不斷提升，行業格局有望重塑。

全球展望：中期全球經濟走弱對全球化工行業影響或將體現

化工品需求與宏觀經濟高度相關，長周期的全球基礎化工品當年需求增速與GDP增速彈性逐步穩定并趨向于1倍（化工各支柱性產品全球年需求與當年GDP增速彈性基本在1-2倍之間）。

從產量數據看，2018年以來全球和中國化工品產量增速已經放緩、中國出現負增長態勢。后續伴隨美國經濟或面臨見頂回落風險，以及中美貿易摩擦對全球需求的負面影響，中期宏觀經濟視角主要經濟體經濟走弱對全球化工行業影響或將在2019年進一步體現。

化工企業資本開支計劃系基于復雜外界環境的決策，一直處于動態調整之中。全球化工行業的盈利能力提升帶來了北美、中國、歐洲、中東、中國的化學工業再投資增加，但是與此同時自底部回升的國際原油價格、各國國內財政政策與貨幣政策變化、地緣政治的緊張形勢和大國貿易爭端等外部形勢的變化使2020年前全球化工行業面臨較大的不確定性。

從企業自身來說，基于原料資源與生產路線競爭（如輕烴裂解與乙烷資源）、市場發展機遇（將產能投放于高速發展經濟體的藍海市場）、一體化的機會成本與收益（如煉油與化工整合程度;如全球化工企業并購）等因素對自身競爭力的影響;與過去中國化工企業的經驗有所不同的是，全球化工企業發展將不止需要考慮化工價值鏈投資中的經濟效益最大化，也同樣需要將對于天然能源的可持續開發與利用、建立健全的環境管理體制以履行自身的社會環境責任作為自身的使命等因素，因而資本開支計劃時有調整。

目前未來可見的全球化工企業資本開支力度基本持平。IHS Markit預測，未來五年內全球化工行業資本性支出將基本維持，對應化工整體生產能力持續增長。

具體產能而言，全球化工品未來供給增量與需求增長基本相當。巴斯夫預測未來兩年內全球化工產能增長約為3.4%，這一數字與目前全球實際GDP增速基本相當。分項來看，中國依舊將貢獻最多的化工產能增量，以印度為代表的其他亞洲地區、北美、中東也將借力自身市場與原料資源優勢實現不斷增長。

中國展望：中短期看，受外部環境影響PPI趨于回落，產品價格有下行壓力

外部環境因素或將左右短期化工品價格走勢。立足當下，我們認為原油、環保、宏觀經濟、貿易摩擦，這四大要素將對中國化工行業短期運行產生重大影響;地緣政治與成員國增產左右原油價格影響化工全產業鏈，環保整治持續推進然而“一刀切”政策的廢止或使化工供給限制放松，中國宏觀經濟面臨下行壓力，PMI指向總需求仍然疲軟，中美貿易摩擦對全球與中國化工品終端需求都有較大影響。

PPI隨油價出現震蕩，趨于回落。伴隨著油價的波動，PPI價格2018年出現震蕩，但逐漸趨于下行。9月PPI同比降至3.6%，連續三個月回落。從近期的政策導向來看，環保限產力度可能弱于2017年，翹尾因素可能繼續下降。雖然9月后布倫特油價漲幅較大，但自2018年10月下旬以來已逐步回落至較低水平;考慮到國際能源價格對國內PPI的影響通常有一個月左右的滯后期，加之2017年同期基數較高，因此我們預計未來PPI同比可能處于穩中回落態勢。

短期內產品價格或有下行壓力。我們考察了化工主要子行業（石油加工、煉焦及核燃料加工業，化學原料及化學制品制造業，化學纖維制造業，橡膠和塑料制品業）PPI指數后發現，主要子行業PPI均在2015年三季度至四季度見底，而后2017年二季度至三季度回升，后續亦有所回落，但總體仍處于正值區間。此外，從子行業來看，偏上游的石油加工、煉焦及核燃料加工業PPI波動最大，而以制品為主的橡膠和塑料制品業價格波動最小。中期維度，我們預計PPI同比大概率仍在正值區間，但后續隨著行業整體需求的走弱及新增供給的釋放，很可能出現進一步回落。

中長期看，化工行業已進入擴產周期，石油石化擴產速度迅猛;化工行業集中度有望不斷提升，競爭有序化重塑格局。

重資產行業常伴有產品價格周期性波動，與產能周期有關。重資產行業的產能投放具有滯后性，使產品價格會因投資意愿變化與產能投放節律而大幅波動;2010-2016年化工行業大量的產能投放使產能供給整體過剩，化工品價格經歷長期低迷;2016年后行業整體投資負增長，產品價格復蘇，而復蘇的產品價格又會反過來刺激工業企業的投產意愿，帶來新一輪的擴產周期。

化工行業集中度有望不斷提升， 競爭有序化重塑格局。

2017-2018年化工行業的全面景氣與企業資產負債率的下行使化工企業具備了迎接下一輪擴產的資本，并且為期近兩年的全國安全環保大整治、化工企業退城入園項目已推進過半，傳統化工生產大省如山東省已重新開啟化工園區認定以及新擴產項目審批之窗口。盡管宏觀經濟的未來發展尚存不確定性，但是化工企業依據自身競爭優勢與細分市場優異回報已然開始布局未來產業。

從上市公司與統計局數據看，化工行業已進入擴產周期，石油石化擴產迅猛。2017年三季度，石油石化公司資本性支出（現金）同比大幅增長，緊隨而來的是2017年四季度其在建工程同比增速轉正，至2018年三季度增速高達近100%;其中，四大煉化企業為主要貢獻者。而基礎化工行業方面，2016年四季度與2017年二季度至今資本性支出（現金）維持同比正增長，2018年二季度在建工程同比增速轉正，進入擴產周期;具體而言，鈦白粉、聚氨酯、氟化工、純堿、氯堿、農藥等子行業為在建工程同比大幅提升的基礎化工子行業。

擴產產能主要集中于行業領先企業，領先企業資產規模擴大可帶來正反饋的擴建資本。對比而言，統計局的化工原料及化學制品制造業固定資產投資完成額同比增速至2018年9月方才轉正，落后于上市公司的在建工程同比增速增長;我們統計了化工行業大市值上市公司在建工程占比情況，結果可見市值前10%的企業其在建工程占比由2009年初的20%逐步提升至2018年三季度的60%，與此同時市值前10%企業基本占據了全行業50%-60%的凈利潤。持續收益凈利潤是產能擴建的前提，而產能擴建可帶來更大規模的凈利潤;化工領先企業有望借力于此實現市場份額的不斷提升。

行業集中度不斷提升，競爭有序化有望重塑行業格局。原油價格的大幅波動給化工產業帶來較大風險，行業龍頭企業通過多年內生外延發展，往往具備產業鏈一體化的優勢，并不斷沿著上下游延伸產業鏈，從而實現上下游資源配置平衡、關鍵環節有效掌控，擁有盈利和抗風險能力強、規模效應和低成本等優勢。并且中國化工行業國內在環保監管趨嚴的大形勢下，中小產能復產及新建產能的釋放被進一步限制，考慮到前期部分低效產能的持續退出及資本開支向龍頭公司的集中（企業分化），未來行業競爭有望更為有序，行業格局有望重塑。

投資策略：五類主線著手，把握2019年化工行業投資機會

主線一，產業格局重塑的關鍵力量：全球化工細分領域的領軍者，行業格局的重塑者，內生成長典范;主線二，需求較快增長行業：發展空間巨大、承產業發展之東風，亟待估值切換：鋰電材料、光伏產業、半導體化學品及液晶材料、OLED材料;主線三，農化：需求相對剛性，供給持續向好的農藥、復合肥;主線四，石化：民營煉化投產在即，PTA、丙烯供需改善，油價中樞提高、強化能源安全保障，油氣上游勘探開發力度加大;主線五，其他值得重點關注的子行業：行業整合加速之氨綸，棉花供需趨緊或推動產品漲價之粘膠，行業持續成長替代前景廣闊之輪胎。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎基礎化工行業第一名