油價(jià)、周期與投資機(jī)會

鄧勇

2019年，影響油價(jià)的因素包括OPEC原油產(chǎn)量及其剩余產(chǎn)能、伊朗原油出口量是否維持低位、美國的頁巖油產(chǎn)量如何以及地緣政治如何變化等。

隨著供給增加，預(yù)計(jì)煉化行業(yè)盈利能力震蕩回落，而公司層面的盈利壓力會進(jìn)一步加大。

需要特別注意的是，天然氣產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)快速增長，C2/C3產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢顯現(xiàn)，投資者應(yīng)該關(guān)注“高分紅、穩(wěn)增長”的上市公司。

2019年油價(jià)影響因素分析

自2016年第一季度油價(jià)探底后，原油季度均價(jià)穩(wěn)健上行。在OPEC減產(chǎn)協(xié)議、伊朗出口下降等因素推動(dòng)下，2018年，原油均價(jià)達(dá)到70美元/桶以上。從中長期看，70-80美元/桶的油價(jià)將是一個(gè)相關(guān)各方都可以接受的水平。

首先，從原油供應(yīng)來看，OPEC占全球原油產(chǎn)量的40%以上，2017年，全球原油產(chǎn)量43.87億噸，其中OPEC占據(jù)的市場份額為42.4%;美國、沙特、俄羅斯是三大石油巨頭，其合計(jì)市場份額為39%，而美國2018年超越沙特、俄羅斯，成為全球第一大產(chǎn)油國。

美國石油產(chǎn)量的爆發(fā)得益于頁巖油產(chǎn)量的快速增長。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2017年，美國頁巖油產(chǎn)量約為470萬桶/日，近10年復(fù)合增速27%，遠(yuǎn)高于同期美國國內(nèi)原油產(chǎn)量增速（6.5%）。2017年，美國頁巖油產(chǎn)量占國內(nèi)原油總產(chǎn)量的50.2%。

然而，在國際油價(jià)的支撐方面，OPEC對油價(jià)的影響力仍在。作為全球原油供應(yīng)量最大的組織，OPEC可以通過其對產(chǎn)量和剩余產(chǎn)能的調(diào)節(jié)來影響油價(jià)，而中東國家維持財(cái)政收支平衡所要求的最低油價(jià)水平在65美元/桶左右。

對油價(jià)形成支撐的另外一個(gè)因素是伊朗原油出口量的不斷下滑。2018年5月，美國總統(tǒng)特朗普宣布退出伊核協(xié)議，并要求其盟友到11月4日將各自對伊朗石油進(jìn)口量降至零。2018年9月，伊朗原油出口160萬桶/日，連續(xù)5個(gè)月下降，較4月共減少90萬桶/日。伊朗原油出口制裁已生效，美國給予包括中國在內(nèi)的8個(gè)國家（地區(qū)）豁免權(quán)，豁免期限6個(gè)月，估計(jì)2018年11月之后伊朗原油出口降至100萬桶/日，2019年5月出口可能降至零。

與此同時(shí)，委內(nèi)瑞拉的石油產(chǎn)量也在急劇下滑。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢惡化，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量自2017年以來持續(xù)回落，2018年9月產(chǎn)量120萬桶/日，較2017年年初減少81萬桶/日。

更為重要的是，目前的原油庫存已降至5年均值。2017年以來，OPEC減產(chǎn)協(xié)議得到高力度執(zhí)行，全球原油市場進(jìn)入去庫存階段。8月，OECD庫存28.54億桶，低于5年均值0.34億桶;美國11月16日當(dāng)周庫存4.47億桶，略高于5年均值0.25億桶。

根據(jù)估算，美國頁巖油的完全成本在52美元/桶（對應(yīng)其實(shí)現(xiàn)油價(jià)）左右，油價(jià)的上漲將推動(dòng)頁巖油產(chǎn)量的持續(xù)擴(kuò)張。到2020年年底，美國最重要的頁巖油區(qū)塊管輸能力將增加200萬桶/日以上，從而有效緩解目前該地區(qū)的原油運(yùn)輸瓶頸。

圖1：中國石化化工業(yè)務(wù)每噸乙烯產(chǎn)量貢獻(xiàn)的EBIT（元/噸）資料來源：中國石化2003Q1-2018Q3季報(bào)，海通證券研究所?

其次，從石油需求來看，美國仍然是第一大原油消費(fèi)國。2017年，全球原油消費(fèi)量達(dá)到44.70億噸，其中，美國是第一大原油消費(fèi)國，2017年其原油消費(fèi)量達(dá)到8.7億噸，占全球近20%。

但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)的長足發(fā)展，中國已經(jīng)貢獻(xiàn)了原油消費(fèi)增量的40%以上。2017年，中國原油消費(fèi)量6.06億噸，同比增長4.9%;原油凈進(jìn)口量4.15億噸，同比增長9.7%，對外依賴度達(dá)68%。中國已成為全球最大的石油進(jìn)口國，占全球貿(mào)易總量的19%。在全球每年的石油消費(fèi)增量中，中國占比40%以上。

周期：石化行業(yè)盈利能力震蕩回落

本輪石化行業(yè)景氣高峰為2016-2018年，煉化產(chǎn)能陸續(xù)投放，加大供給壓力，預(yù)計(jì)2019年石化行業(yè)盈利能力將回落。

從乙烯與石腦油價(jià)差來看，在2004-2006年、2010-2011年、2016-2018年，這三個(gè)時(shí)間段價(jià)差處于高位，表明煉化行業(yè)盈利處于較高水平。

作為國內(nèi)最大的石化公司，中國石化化工業(yè)務(wù)板塊的盈利變化趨勢也反應(yīng)了石化行業(yè)的景氣度的變化。如圖1所示，中國石化化工業(yè)務(wù)每噸乙烯產(chǎn)量貢獻(xiàn)的EBIT在2018年已經(jīng)達(dá)到歷史高峰水平，并超過了上一個(gè)景氣高峰值2004年年底至2005年年初。

而且，國內(nèi)各大油企在建煉化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)。根據(jù)中石油經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)，截至2017年年底，中國原油加工能力7.72億噸，當(dāng)年的原油加工量5.68億噸左右。

圖2：丙烯-1.2x丙烷價(jià)差維持高位（美元/噸）

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2018-2020年，中國新增原油加工能力1.9億噸以上（未考慮淘汰產(chǎn)能），新增產(chǎn)能占現(xiàn)有能力的25%。我們預(yù)計(jì)，新增產(chǎn)能投放、供給增加將導(dǎo)致石化行業(yè)盈利能力回落，而盈利的增長主要靠新產(chǎn)品、新產(chǎn)能。

投資機(jī)會分析

首先是天然氣領(lǐng)域，該細(xì)分領(lǐng)域的需求仍然在以兩位數(shù)的速度增長。2018年前三季度，中國天然氣消費(fèi)量2017億立方米，同比增長20.3%，繼續(xù)保持15%以上需求增速。

根據(jù)天然氣“十三五”規(guī)劃，2015-2020年，中國天然氣需求年均增速在13%左右。按照目前天然氣需求增長，我們預(yù)計(jì)，2018-2020年，中國國內(nèi)天然氣需求增速將在15%以上，而改革也將推動(dòng)行業(yè)的快速發(fā)展，“管住中間、放開兩端”將是天然氣價(jià)格改革方向，即中間管輸費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，上游井口價(jià)及下游銷售價(jià)實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。

2018年9月5日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，針對天然氣資源保障、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、應(yīng)急保障等多領(lǐng)域存在的問題提出意見，并明確責(zé)任落實(shí)，推動(dòng)天然氣產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

2018年，天然氣領(lǐng)域的一個(gè)重要特征就是淡季不淡，價(jià)格反而有所上漲。過去幾年取暖旺季（11月—次年3月）天然氣月度消費(fèi)量較淡季高60億-85億方，但2018年淡季天然氣消費(fèi)量保持高位，呈現(xiàn)“淡季不淡”的特點(diǎn)。

由于供氣緊張，2017年9月20日-2017年12月20日，國內(nèi)LNG價(jià)格漲幅達(dá)到132%;2018年5月以來，受進(jìn)口成本上漲、中石油冬季保供政策調(diào)整等因素影響，國內(nèi)LNG價(jià)格趨勢上漲，累計(jì)漲幅36%。

目前，國內(nèi)的石油化工行業(yè)還有一個(gè)非常明顯的特征就是原料輕質(zhì)化。原料輕質(zhì)化主要是指使用乙烷、LPG等替代石腦油作為生產(chǎn)烯烴的原料。以乙烯為例，2017年全球乙烯產(chǎn)能中，以乙烷為原料的占比37.8%，LPG（主要為丙丁烷）占比14.7%，輕質(zhì)化原料合計(jì)占比達(dá)到52.5%。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象的其中一個(gè)原因就是輕質(zhì)化原料的收率高，石腦油裂解中，乙烯收率30%左右，丙烯最大收率30%左右，而乙烷裂解中乙烯收率可達(dá)到80%左右，丙烷脫氫技術(shù)下丙烯收率也在80%左右;第二個(gè)原因就是成本優(yōu)勢，根據(jù)我們的測算，油價(jià)55美元/桶下，中國進(jìn)口乙烷裂解制乙烯成本約為3400元/噸，比石腦油法低1000元/噸左右，2018年以來，PDH平均價(jià)差為425美元/噸，整體維持在較高水平，在當(dāng)前70美元/桶左右的油價(jià)、5000元/噸的丙烷價(jià)格的情況下，丙烷脫氫制丙烯項(xiàng)目較石油煉廠具有600元/噸左右的原料成本優(yōu)勢（1噸丙烯生產(chǎn)需1.2噸丙烷），如圖2所示。

基于以上明顯的優(yōu)勢，國內(nèi)的原料輕質(zhì)化項(xiàng)目正在穩(wěn)步推進(jìn)，截至2017年年底，中國已建成PDH裝置12套，合計(jì)產(chǎn)能513.5萬噸，目前還有600萬噸PDH產(chǎn)能在建或規(guī)劃中，目前國內(nèi)已有7個(gè)獲得乙烷資源的乙烷制乙烯規(guī)劃項(xiàng)目。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎(jiǎng)石油化工行業(yè)第二名