新平衡新估值

安鵬?沈濤?宋煒

根據廣發宏觀團隊的預測，2019年GDP增速約在6.3%左右。對于順經濟周期的煤炭行業而言，受宏觀經濟下行預期影響，預計2019年上半年需求或小幅承壓，而后期經濟的邊際企穩也有利于煤炭需求的改善。

根據海外發展經驗，中長期當美國等國家GDP回落至3%-5%區間時，電力增速相對GDP增速的彈性系數仍平均達到0.68，而即使考慮歐盟、日本等GDP增速下降至約1%，各國平均彈性系數也達到0.5，表明即使國內經濟再下滑，國內發電需求也有望維持2%-3%增速。近年來煤化工項目審批建設加快，化工行業耗煤有望5%左右的較快增長。此外，冶金、建材等其他行業耗煤預計基本平穩。總體來看，2019-2021年煤炭下游需求增速預計分別為2.0%、1.8%和1.7%。

短期來看，動力煤價格跌幅趨緩、焦煤或基本平穩。動力煤已進入采暖需求旺季，近期電廠日耗環比持續改善，產地供給也偏緊，而電廠庫存也在逐步回落，預計短期港口煤價降幅有望放緩;而焦煤方面，前幾周鋼焦價格有所下滑，近期鋼價小幅反彈，焦炭價格也止跌企穩，焦煤因供給偏緊，價格一直較堅挺，預計后期以平穩為主。

從中長期來看，供需增速均有回落，供給缺口收窄，整體以平衡為主。

需求端，下游需求有望維持小幅增長（預計電力行業消費彈性系數維持在0.5以上，近年來煤化工項目審批建設加快等），預計2019-2021年煤炭消費量分別為39.9億噸、40.7億噸和41.3億噸（YOY分別為2.0%、1.8%和1.7%）。

供給端，未來新增產能（剔除已進入聯合試運轉煤礦）約4.5億噸，不過考慮已超產煤礦未來實際新增產能約3億噸（相比2018年中）。預計2019-2021年原煤產量分別為37.0億噸、37.9億噸和38.7億噸（YOY分別為2.9%、2.4%和2.0%），進口量小幅回落到2.7億噸，供給缺口（需求-供給）分別為0.2億噸、0.1億噸和0億噸。

總體來看，未來三年供需維持基本平衡狀態，煤價有望延續中高位運行。其中動力煤長協比例不斷提升，未來3-5年或延續535元/噸為基礎按月調整價格，即便考慮政策性調控影響，港口動力煤價中樞預計維持在550元-600元/噸水平。而焦煤方面由于新增產能較少，供給偏緊，同時焦煤行業集中度相對更高，主要煤企集團長協占比也在提升，而下游鋼焦價格中樞維持高位也對焦煤價格形成有力支撐。

近兩年煤價延續高位運行，隨著煤企歷史負擔逐步消化，行業盈利也有明顯提升，2018年前三季度，行業整體盈利已基本恢復到2012年同期水平。相比盈利，行業現金流恢復更為明顯，預計隨著資本開支下降，分紅能力也將繼續體現。

從估值來看，無論從PB還是PE角度看，行業公司均被嚴重低估。

PB角度：目前行業整體PB約1.1倍，處于歷史低位，近半數公司破凈。而與火電行業比較，近年來動力煤和火電板塊PB估值在逐步趨同，按整體法測算，目前動力煤和火電板塊PB均為1.1倍，而2003年以來歷史平均值分別為2.5倍和2.1倍。相比較而言，動力煤板塊折價也更大。

PE角度：目前行業整體動態PE約9倍，也處于歷史低位。行業橫向來看，動力煤和火電歷史平均動態PE分別約為18倍和24倍，目前水平相比歷史分別有55%和29%的折價。整體看，動力煤的估值修復進展較慢，特別是龍頭公司估值折價更明顯。

中長期來看，動力煤長協比例不斷提升，未來3-5年或延續535元/噸為基礎按月調整價格，多數煤炭企業由于長協比例較高及產地煤價波動較小等因素盈利有望維持高位，而煤炭企業資本開支逐步下降，經營性現金流較穩健，分紅能力也將逐步體現。目前行業估值仍處于低位，平均PB為1.1倍，部分龍頭公司的股息率達到5%以上。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎煤炭開采行業第一名