尋火煉真金，蓄勢再出發

楊勇勝 于佳琦

白酒三輪調整：復盤及啟示

中國白酒行業市場化發展，經歷了兩輪主要起落，其中1989-1998年及2005-2012年是兩輪發展黃金期，1998-2004年及2012-2015年是兩輪調整期。而2008-2009年受經濟下行影響，行業受到外部沖擊，增速亦有短期放緩。

經過白酒三輪調整的復盤對比，我們認為，行業調整首先源自內部問題，多數是由于企業過度樂觀，在產能和目標上做出了超乎實際需求的水平，然后引發渠道及消費者的負反饋效應，進而導致行業調整。如果在調整過程中疊加經濟周期及政策周期的影響，則調整幅度會更深更強。

結論一：周期本質，白酒行業的周期性變化，行業內在失衡是根本，宏觀政策外因是調節器。白酒作為高端品代表，其需求與經濟活躍景氣度高度相關，當行業進入調整期時，往往是宏觀指標向下。但行業調整的本質原因仍是行業內因，企業盲目擴張、行業資本助推、政企關系高目標、產業鏈利益博弈等，均決定行業調整之必然，宏觀政策等外因是行業增速變化的調節器，僅改變行業發展節奏，但不決定行業發展方向。

結論二：周期過程，調整期內負面效應由產業鏈各環節不斷放大。在行業調整初期，行業消費滯后于經濟周期，渠道周轉滯后于終端消費，而企業銷售又滯后于渠道周轉。行業調整初期前往往終端需求強勁、渠道庫存暢通，而經濟轉弱初期，行業消費數據往往仍未顯疲軟，而渠道對終端消費變化未能明確判斷，企業銷售的先驗調整難度更大，形成調整期內負面效應由消費者-終端-渠道-產商層層放大，最終造成報表端滯后且放大效應。

結論三：若遇經濟周期及政策限制因素疊加，則調整幅度更深更強。若內外因負面因素同時疊加，行業調整期則長度更長、幅度更深;若有外部宏觀效能正面對沖，調整期則較快度過。通過復盤白酒行業歷輪調整期，我們從企業經營及股價估值角度總結以下兩條規律：

規律一，企業經營。優秀酒企穿越周期，并且行業調整期正是收割份額的絕佳時機。路遙知馬力，拉長時間維度看，更能看清企業經營之功力。白酒行業繁榮期表現為“一榮俱榮”，而行業調整期確也是“分化明顯”，市場機遇將重新眷顧經營優質的企業。行業調整期優質企業逆勢成長的核心要素包括以下幾點。

品牌：永遠的光輝。品牌是產品品質和企業服務的背書，高端品品牌往上做是酒企長期發展立身之本。梳理1998-2004年及2012-2015年行業大調整背景下的企業格局，實現較快增長的企業并不算多，但老名酒企業總體上在景氣低迷期更能贏得市場份額。五糧液是1998-2004年調整期最大的贏家，依靠品牌背書，買斷開發模式聚攏優質經銷商，收入規模持續高速增長，成為一代酒王，但也為后期大商尾大不掉埋下伏筆;茅臺則是在2000年代品牌超越五糧液，2012-2015年調整期逐步拉開與五糧液的距離。當下來看，各價格帶層次分明背景下，品牌力打造，仍是白酒企業不變的追求。

渠道：穿越周期的壁壘。白酒行業相對快消品行業渠道管控較為粗放，順應發展趨勢的渠道建設有利于打造渠道壁壘。1990年代五糧液開發品牌模式相對當時大流通模式更能調動經銷商積極性，是其穿越1998-2004年調整期的關鍵點;2000年代洋河改制后通過精細化管控打造渠道壁壘，成為白酒行業渠道建設標桿，在2012-2015年行業調整期波動較小，彰顯其渠道韌性。當前渠道下層及精細化仍是行業發展大趨勢，前期已建立精細化管理基礎的公司在未來發展穩健性更為充足，如洋河、瀘州老窖等。

規律二，股價受估值壓制，無法穿越周期，一榮俱榮，一損俱損。調整期即使優秀酒企也難有絕對收益，近兩輪愈發明顯，基本面表現好的公司相對收益更充分。白酒板塊周期性一直存在，在行業調整期板塊呈現一損俱損的特點。我們通過復盤在各輪調整期基本面表現好的企業股價，均難有明顯絕對收益，且在近兩輪調整期愈發明顯。2008年疊加大盤回調因素，表現較好的企業無一幸免;而在2012-2015年行業深度調整期，即便基本面最穩定的茅臺股價也經歷了大幅回調，僅是在相對收益上較其他標的更穩而已。究其原因，我們認為，是市場對板塊估值具有高度一致性，造成板塊股價在調整期一損俱損，僅是幅度上有差異。

高端品投資策略：握核心，守確定;觀其變，望回歸

行業判斷：盤整而非調整，增長目標回歸理性，行業盤整應將短暫，并為下一輪復蘇再次蓄勢。市場更多關注經濟換擋沖擊、政策邊際從嚴等外在因素，我們認為除此之外，過高的經營目標是行業盤整的核心，企業需要重新制定理性的增長目標。考慮到當前名酒價格并未泡沫化，以及渠道庫存仍處合理位置，我們認為，企業及渠道經歷1-2個旺季時間重新調整增長預期即可，故預期本輪盤整時間不會太長。

市場判斷：當前行業估值已在歷史中樞以下，跟蹤行業邊際催化，期待估值修復推動價值回歸。從股價上，我們認為當前核心公司估值已低于歷史中樞，反映市場悲觀預期。茅臺復盤顯示，估值底部將出現在基本面下行壓力放緩、市場盈利預測不再下調之時，2019年春節到一季報附近預期有望降至底部，估值將會觸底回升。建議繼續緊密跟蹤行業邊際催化，期待價值回歸。白酒消費升級和集中度提升的邏輯并未改變，盤整將為下一輪復蘇再次蓄勢。

投資建議：名酒盈利置信度更高，估值企穩有望更早，超跌品種蓄勢彈性，可逢底部中期布局。投資建議上，我們認為在盤整期間，目標理性、調整在先的企業盈利預測置信度更高，最典型的茅臺來年增長確定性最高，這包括經銷商巨額利差的緩沖墊，即使終端價回落也不影響報表，反而會讓終端需求大幅放量。另外可靜待行業需求回升，選擇超跌的彈性品種中期配置，當前超跌品種均在蓄勢未來反彈彈性。

大眾品三大投資主線：份額提升、成本轉嫁、內生增長

消費回落、成本上漲，對大眾品的收入及毛利率指標均有壓力，在此背景下尋找大眾品投資機會，我們認為，有三條主線：份額提升、成本轉嫁、內生增長。

第一，消費回落之時，正是龍頭品牌擴大市場份額之機。對于外部大消費環境需求的變化與走向，與眾多因素相關，從單一行業層面分析難以概全，2017年中消費回暖與宏觀回暖經濟因素、棚改貨幣化政策因素、房產財富效應溢出社會因素相疊加相關。因此我們試圖從產業格局變遷的角度探尋消費走弱期，龍頭并非一日煉成，消費低迷期往往是龍頭自身歷練、擴大市場份額之機，當外部需求再度向好之時，市場機遇將加倍眷顧穿越周期的龍頭。

名酒盈利置信度更高， 估值企穩有望更早， 超跌品種蓄勢彈性， 可逢底部中期布局。

第二，成本壓力下，轉嫁能力和內生成長的力量，能夠幫助企業化解成本上漲束縛。上游成本出現上漲，企業的反映一般有三種類型：一是產業鏈各環節分別承擔，轉嫁出去，但子行業間將出現分化，行業格局決定企業的定價權;二是通過規模效應和技術效應消化，通過內生增長抵消成本上漲壓力;三是上游漲價，下游由于競爭格局無法漲價，壓力全由下游企業承擔，僅是產品結構調整小幅轉嫁，這類企業受到的壓力最大。前兩者是我們試圖尋找的投資標的。

主線1：份額提升，買入市占率。我們認為，受消費環境影響，行業整體增速走弱時，企業均可能面臨一定的增長壓力，但抗風險能力較強、布局長遠的產業龍頭，或可擴大自身競爭優勢。謹慎看待行業收入放緩、板塊估值面臨下行壓力，建議具備足夠安全邊際之時買入。

主線2：成本轉嫁，買入定價權。優選具有成本轉嫁能力的企業，買入行業定價權。縱覽大眾品各子行業中，調味品、肉制品、軟飲料中的涼茶、碳酸飲料、瓜子、酵母等子行業目前都具備較為清晰的行業格局，行業龍頭份額與行業第二名企業的份額之差都已拉至足夠大（至少20%以上），此類子行業龍頭通過提價轉嫁成本能力相對更強。相較之下，液態奶等子行業仍處于份額拉鋸期，奶粉、零食電商等仍處于混戰期，提價概率相對不大。另外啤酒行業中，龍頭份額優勢逐步拉大，且行業具有區域市場獨立的特點，成本推動下提價應仍能看到。

主線3：內生增長，買入高景氣。建議從行業景氣度及公司成長性維度，篩選內生成長加速的優質標的。產能前期投放，當前逐步成熟、管理改革等催化因素，影響預期成長中樞，對于質地優秀的公司來說，可能形成估值業績的雙擊。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎食品飲料行業第一名，本報告不構成投資建議，投資者如據此盈虧自負