擁抱豬周期，加碼成長！

吳立

2018 年（2018 年 1 月 1 日-2018 年 12 月 7 日），農(nóng)林牧漁板塊下跌 17.27%，滬深 300 同 期下跌 16.15%，農(nóng)林牧漁板塊表現(xiàn)整體小幅跑輸滬深 300。

分季度來看，2018 年四季度之前，農(nóng)林牧漁（申萬）指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)均未實現(xiàn)超額 收益。但 2018 年第四季度開始（截止 12 月 7 日），農(nóng)林牧漁（申萬）指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)實現(xiàn)+9.31%超額收益，其核心原因是養(yǎng)殖板塊景氣向上！而此前，2016 年以來，農(nóng) 林牧漁（申萬）指數(shù)基本每個季度都跑輸滬深 300 指數(shù)。農(nóng)林牧漁板塊實現(xiàn)超額收益優(yōu)勢 逐漸顯現(xiàn)，特別是養(yǎng)殖細分板塊。

生豬養(yǎng)殖：反轉(zhuǎn)可期

不論規(guī)模化如何發(fā)展，豬價周期波動的特征始終存在。本輪豬價下跌周期從 2016 年 5 月 開始，至今下跌期已經(jīng)歷時30 個月，下跌時間足夠長。本輪下跌周期中，全國性的養(yǎng)殖虧 損周期長度雖然還較短，但是虧損期的虧損幅度卻已經(jīng)超過上輪周期。行業(yè)低點由現(xiàn)金流 成本決定，這輪豬價低點不僅已經(jīng)低于上輪下行周期的最低點，而且也低于行業(yè)的現(xiàn)金流 成本。歷史上看，當牧原出現(xiàn)季度性虧損之時，均是豬價階段性底部。而牧原在 2018 年二季度則再次出現(xiàn)虧損期。因此，我們認為目前豬價大概率已處在周期底部區(qū)間。2019年豬價景氣好于 2018年。

能繁母豬：持續(xù)下降

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)能繁母豬存欄規(guī)模從 2012年 10月以來持續(xù)下降。2018 年10月，能繁母豬存欄環(huán)比再次下降 1.2%。按此前的基數(shù)推算，為3098萬頭。而農(nóng)業(yè)農(nóng)村部能繁母豬存欄未能反映出當下這輪豬價下跌背后的母豬存欄增加，從 2018年3月開始，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部調(diào)整樣本結(jié)構(gòu)，增加規(guī)模化養(yǎng)殖場的比例。

從數(shù)據(jù)驗證角度來看，青松農(nóng)牧數(shù)據(jù)顯示，2018 年能繁母豬存欄量從 3 月份開始快速回落， 2018 年平均存欄規(guī)模低于2017年。而飼料工業(yè)協(xié)會披露的母豬料銷量數(shù)據(jù)。2018年至今，母豬料產(chǎn)量同比大幅下滑。

總之，2018年1-9月份能繁母豬平均存欄較 2017年略有回落。換句話說，2019年的生豬出欄量大概率應較2018 年有所下降。

MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數(shù)量，代表著母豬的生產(chǎn)效率。按照 4 個 月懷孕期+6 個月育肥期，能繁母豬存欄影響到的是 10個月之后的生豬供應量。

由于非洲豬瘟病毒相對穩(wěn)定，根除難度大，因此，預計2019年國內(nèi)非洲豬瘟疫情仍將頻 發(fā)。由于缺乏相關疫苗進行防控。雖然單起疫情造成的養(yǎng)殖損失相對較小，但是積少成多之下不可避免的會降低國內(nèi)整體生產(chǎn)效率。因此，隨著疫病的擴散，將對行業(yè)生產(chǎn)效率造成明顯損害，拖累行業(yè) MSY 的提升。因此，我們認為，2019 年國內(nèi) MSY將保持相對平穩(wěn)。

總之，我們預計，2018年能繁母豬存欄較 2017 年略有回落、2019年 MSY 提升相對有限， 而出欄體重大概率將繼續(xù)下行，綜合來看，2019年豬肉供應量略有下降，2019年豬價大概率要高于2018年。

2019年豬周期的反轉(zhuǎn)預期以及企業(yè)出欄規(guī)模的快速增長，或?qū)⑼苿由鲜泄绢^均市值的大幅提升，堅定布局生豬養(yǎng)殖板塊，而板塊性布局，也是規(guī)避單個企業(yè)出現(xiàn)非洲豬瘟疫情風險的有效方式。

動保：把握競爭格局微調(diào)

生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化程度的不斷提高是過去5年動保行業(yè)市場規(guī)模快速成長的主邏輯。我們預計2019年國內(nèi)生豬養(yǎng)殖百強企業(yè)生豬出欄量同比增速下降，由此，生豬養(yǎng)殖頭部企業(yè)擴張帶來的動保行業(yè)內(nèi)生性增長紅利邊際上可能會削弱。但是，A 股上市的幾家動保企業(yè)其成長屬性除了來自于養(yǎng)殖規(guī)模化還有競爭格局的變化。競爭格局的變化直接影響公司的估值水平。長期看業(yè)績有望增長的公司盡管短期估值可能承壓，一旦穿越行業(yè)洗牌周期， 對標研發(fā)平臺型企業(yè)具備很強的估值優(yōu)勢。

疫病往往伴隨微生物與其宿主之間的平衡被打破而產(chǎn)生，疫苗市場往往因疫病的蔓延而加速膨脹。凡事兩面看，養(yǎng)殖規(guī)模化快速提高的同時會帶來養(yǎng)殖布局、養(yǎng)殖密度、飼養(yǎng)環(huán)境等條件發(fā)生變化。從近幾年跟蹤的疫病流行趨勢來看，豬瘟、藍耳、圓環(huán)、偽狂等免疫覆 蓋率較高的疫病流行有上升趨勢。我們預計，非洲豬瘟對產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)的影響或?qū)⒓铀佼a(chǎn)能出清，目前產(chǎn)能胎齡結(jié)構(gòu)在 5-6 胎為主，2019年將進入產(chǎn)能淘汰周期或產(chǎn)能更新周期，但不可 避免會有一批新產(chǎn)能注入，根據(jù) BI研究院胎齡越小排毒量越大，因此預計2019年生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)病率會同比增加，產(chǎn)品線齊全的龍頭企業(yè)生物股份有望受益養(yǎng)殖疫病防控意識的 提高。

下游養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化程度提高的趨勢不變?nèi)耘f給動保行業(yè)帶來快速增長紅利，動保行業(yè)自 身也在新獸藥證書申報的趨嚴性和生產(chǎn)經(jīng)營的合法性等方面不斷提高行業(yè)壁壘，未來動保行業(yè)集中度提高是必然趨勢。因此，從業(yè)績增長上來看優(yōu)選行業(yè)龍頭;從估值提升空間來看優(yōu)選具備研發(fā)優(yōu)勢的未來有望成為平臺型的動保企業(yè)。

白羽雞養(yǎng)殖：供給收縮終成現(xiàn)實，產(chǎn)業(yè)景氣延續(xù)至 2019 年

2010、2011 年白羽肉雞行業(yè)景氣，帶來祖代雞引種的快速上漲，2011 -2013 年引種繼續(xù)增長，產(chǎn)能嚴重過剩。為規(guī)范行業(yè)發(fā)展，2014 年，益生股份、民和股份、圣農(nóng)發(fā)展等業(yè) 內(nèi)企業(yè)共同成立白羽肉雞聯(lián)盟，對祖代雞引種的數(shù)量進行上限規(guī)定，抑制行業(yè)的不健康膨脹。隨著 2015 年海外禽流感疫情的爆發(fā)，國內(nèi)引種進一步受限，2015-2017 年，白 羽雞祖代雞引種量大幅下滑。從 2012 年高峰期的 154 萬套，下降到 2016 年低谷的 63 萬 套，降幅達到 59%。

目前，新西蘭及波蘭是國內(nèi)僅有的兩個祖代引種國。根據(jù)白羽肉雞協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年 1-10 月 份，國內(nèi)累積引種及更新祖代雞約 54.1 萬套。我們預計，2018 年全年引種規(guī)模在 75 萬套 左右。

按照 1 套祖代雞提供 5000 只商品雞來測算，年 40 億羽白羽雞消費就意味著至少需要 80 萬套祖代。而當前，由于祖代引種規(guī)模的持續(xù)下降，在產(chǎn)祖代雞存欄數(shù)量也已經(jīng)降到 80 萬套以下，祖代產(chǎn)能處于不足的狀態(tài)。

祖代引種不足的狀態(tài)向下傳遞的結(jié)果之一就是父母代雞苗銷量的下降以及價格的上漲。目 前，在產(chǎn)父母代雞苗價格已經(jīng)一直維持在接近 50 元/套的相對高位，反映出產(chǎn)業(yè)內(nèi)父母代 供應的緊張。

換羽能力是產(chǎn)能供給的補充，但是，從換羽意愿及換羽能力來看，2018 年換羽規(guī)模整體有限，行業(yè)供給緊張格局難以改變。

除了國內(nèi)自身產(chǎn)能供應受限以外，從 2018 年下半年開始，外部供應能力，即進口規(guī)模預計也將減弱。海關數(shù)據(jù)顯示，過去 5 年，國內(nèi)雞肉進口規(guī)模相對穩(wěn)定，在 40萬-50 萬噸左右。 2017 年雞肉進口量達到 45.05 萬噸，占國內(nèi)雞肉消費的 5.9%。但內(nèi)部結(jié)構(gòu)在改變。

但是，隨著巴西進口雞肉產(chǎn)品的增多，2018 年 6 月 9 日起，商務部宣布對原產(chǎn)于巴西的進口白羽肉雞產(chǎn)品征收 18.8%-38.4%不等的反傾銷保證金。從產(chǎn)品價差上看，雖然對巴西反傾銷稅率不及當初對美反傾銷力度，但已經(jīng)足夠削弱其價格優(yōu)勢。

引種是供給的源頭。從白羽雞生長周期看，祖代引種傳導到商品代，最快需要 15-16 個月 時間。加上產(chǎn)能消耗時間約 10 個月時間，引種對于供應的顯著影響需要約 26-28 個月的 時間才能顯現(xiàn)。從祖代產(chǎn)能影響周期來看，2019年的商品代供應，對應于2016-2018年的祖代引種產(chǎn)能，為近年來最低點。

從月度引種量來看，2018 年，國內(nèi)祖代引種及更新量是從 10月份才開始快速增加的。按照正常的生長周期推算，這部分新增的引種量最快也需要在 2019年年底才能開始形成商品代產(chǎn)能。這意味著，產(chǎn)業(yè)景氣有望貫穿 2019年全年。

供給收縮邏輯在 2018 年的兌現(xiàn)，是推動雞價上漲的根本動力，春節(jié)之后渠道補庫存行為有 望推動價格再創(chuàng)新高。預計當前產(chǎn)業(yè)景氣在 2019 年有望持續(xù)。從盈利而非價格角度，繼續(xù)推薦白羽雞板塊。

農(nóng)業(yè)板塊其他機會

農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革思路下，通過改革或調(diào)整農(nóng)產(chǎn)品定價機制，引導種植結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動農(nóng)產(chǎn)品庫存去化已經(jīng)成為政策主要方向，由此帶來農(nóng)產(chǎn)品價格供需格局發(fā)生變化。我們認為： 玉米已經(jīng)進入上漲趨勢;大豆受貿(mào)易戰(zhàn)影響呈現(xiàn)出不確定性，若貿(mào)易戰(zhàn)緩解，則大豆價格可能弱勢運行，若貿(mào)易戰(zhàn)趨緊，則大豆價格將上漲;小麥、水稻屬于政府定價品種，預計 2019 年價格平穩(wěn)運行，且優(yōu)質(zhì)優(yōu)價;白糖已經(jīng)進入減產(chǎn)末期，2019/2020 榨季有望重新啟動上漲趨勢。

總之，主要農(nóng)作物目前已進入去庫存階段，若考慮明2019上半年豬肉價格在2018年相對低基數(shù)下，明年上半年大概率有望同比上漲，則農(nóng)產(chǎn)品價格對于通脹的壓力將逐漸顯現(xiàn)。通脹環(huán)境下，將有利于農(nóng)業(yè)板塊盈利的改善以及整體估值的提升。部分農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲，也將利好種植產(chǎn)業(yè)鏈相關標的。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎農(nóng)林牧漁行業(yè)第一名