穿越黑暗迎黎明
2019-01-08 07:05:43荀玉根鐘青李影姚佩
證券市場周刊 2019年1期
荀玉根?鐘青?李影?姚佩
市場很可能進入2014年以來牛熊周期的末期，戰略上樂觀，但是迎接黎明還要經歷一段穿越黑暗的反復磨底時期。
2018年以來A股震蕩下跌，上證綜指從1月29日最高點的3587點最低跌至10月19日的2449點，最大跌幅達32%。目前A股估值已經處于歷史底部區域，我們認為，市場很可能進入2014年以來牛熊周期的末期，戰略上樂觀，但是迎接黎明還要經歷一段穿越黑暗的反復磨底時期。
市場進入底部
從1990年以來，A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。
第一輪牛市是1991年1月-1993年2月，隨后在1993年2月-1994年7月進入熊市，隨后在1994年7月-1996年1月震蕩筑底。第二輪牛市是1996年1月-2001年6月（中間包含了1997年5月-1999年5月持續24個月的高位震蕩），2001年6月-2002年1月是熊市，2002年1月-2005年6月震蕩筑底，其中2004年4月-2005年6月市場經歷了震蕩筑底的尾部最后一跌。第三輪牛市是2005年6月-2007年10月，隨后2007年10月-2008年10月進入熊市，這次市場大幅下跌之后沒有經歷底部震蕩，而是直接從2008年10月28日開始快速上漲。第四輪牛市是2008年10月-2009年8月，隨后在2009年8月-2011年4月期間市場高位震蕩，2011年4月-2012年1月期間市場進入熊市，之后2012年1月-2014年6月期間市場震蕩筑底。第五輪牛市是2014年7月-2015年6月，經歷了2015年6月-2016年1月期間的三輪大跌之后，從2016年1月的上證綜指2638點至今市場處于震蕩筑底階段。
回顧前四次市場從牛市最高點以來調整階段的市場表現，第一輪是1993年2月16日-1996年1月19日，上證綜指從1558點跌至512點，跌幅67%，持續35個月;第二輪是2001年6月14日-2005年6月6日，上證綜指從2245點跌至998點，跌幅56%，持續了47個月;第三輪是2007年10月16日-2008年10月18日，上證綜指從6124點跌至1664點，跌幅73%，持續了12個月;第四輪是2009年8月4日-2013年6月26日，上證綜指從3478點跌至1849點，跌幅47%，持續了46個月。
從2016年1月底上證綜指2638點以來，市場再次進入中長期圓弧底階段，這輪調整從2015年6月12日高點5178點以來至今最大跌幅53%，截至目前已持續約41個月，指數跌幅與持續時間都已經與前4輪調整階段相近。
從成交量角度來看，2000年2月-2005年6月期間，A股每日成交量從最高的41億股降至最低14.6億股，降幅64%（這輪牛市最高點在2001年6月高點，但成交量最高點在2000年2月）;在2007年10月-2008年10月期間A股每日成交量從最高的179億股降至最低58億股，降幅68%;2009年8月-2014年6月期間每日成交量從最高的380億股降至最低117億股，降幅69%;2015年6月至今，每日成交量從最高的1272億股降至最低253億股，降幅80%。
此外，回顧2000年以來三輪牛熊個股股價漲跌幅，從2001年6月牛市高點到2005年6月低點，全部A股股價最大跌幅超60%的個股占比77%，2007年10月牛市高點到2008年10月低點，占比92.5%，2009年8月牛市高點到2014年6月，占比51.5%，本輪自2015年6月牛市高點算起，截止到2018年12月7日占比為83%，也接近前期底部水平。目前從指數跌幅、個股跌幅百分比、持續時間等等角度來看，已經與前幾次市場底部相似，市場已經處于第五輪周期的底部區域。
目前，估值處于歷史底部區域的偏低水平，且結構較優。情緒指標顯示目前市場風險溢價、換手率、個股破凈數與跌幅也接近前期底部水平。
具備吸引力
對比海外，A股吸引力很大。截至2017年，中國名義GDP達12.2萬億美元，在全球經濟總量中占比15.2%，排名全球第二。根據IMF預測，到2023年，中國名義GDP在全球經濟總量中占比有望進一步上升至18%。從股市規模來看，A股總市值為5.6萬億美元（截至2018年12月7日），全球占比7.5%，排名全球第三。加上港股中概股與美股中概股后，總市值為8.8萬億美元，占全球股票總市值11.8%。從資產證券化率來看，截至2018年12月7日，中國的資產證券化率僅為60%（僅考量在A股上市的企業），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有75%，遠低于美國（147%）、日本（130%），也低于英國（114%）、法國（96%）、韓國（91%）、印度（92%）等。
對比海外市場，A股已經非常有吸引力。
對比全球主要市場的估值以及估值的歷史分位數，萬得全A目前PE（TTM）為13.1倍（處于2005年以來由低到高的6%分位水平），而標普500指數為18.7倍（50%），富時100指數為16倍（13%），日經225指數為25倍（21%），印度孟買SENSEX指數為22倍（58%），A股估值處于歷史低位。
對比全球第一大市場美股，美股估值與盈利都處于高位，并且仍處于加息周期中，很可能已經處于牛轉熊的拐點。從估值水平看，以1954年為起點，標普500PE（TTM）（下同）均值為16.7倍，向上一倍標準差為21倍，目前標普500的PE 18.7倍已經處于歷史高位。美股盈利同樣處于歷史高位，1954年以來，標普500的EPS同比增速均值7%，向上一倍標準差為24%，而2018年三季度的標普500EPS增速已經達到26%。
對比同為新興市場的印度股市，截至2018年三季度，孟買SENSEX指數凈利潤增速為8.6%，PE（TTM）為22倍，對應PEG為2.5倍。全部A股2018年三季度年凈利潤增速為10.4%，PE（TTM）為13.7倍，對應PEG為1.3倍，A股性價比同樣較高。
從新興國家和發達國家股市的相對強弱來看，1988年以來，MSCI新興市場指數/發達國家指數平均6年一個上行/下行周期，并且與美元指數呈反方向變化。即美元指數上升，發達國家股市表現更強;美元指數回落，新興市場指數表現較強。從2016年初以來，美元指數在88-103的區間波動，MSCI新興市場指數/發達國家指數開始回升。如果未來美元指數不再進一步上升，新興市場指數有望表現更強。A股作為全球第三大股市和最大的新興市場國家股市，全球視角下吸引力提高。
2018年前11個月外資流入3080億元，預計全年流入3360億元，2019年由于A股將納入羅素富時指數，流入A股的被動資金將進一步上升，我們測算通過MSCI與FTSE被動配置資金流入將為240億美元，再考慮主動資金流入，預計全年流入A股外資的規模大概在4000億元左右。假設未來7年中國資本市場對外開放的過程中，外資持股占比（按自由流通市值計算，下同）從目前的7%提高到15%，則長期看外資有望給A股帶來約2.76萬億元的增量資金，按7年計平均每年約4000億元的增量資金，保守看亦有3000億元的增量資金。
大類資產配置正偏向股市
居民資產配置主要是房子和股票資產。2015年中國居民資產中房地產占比高達62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%。
展望未來，中國居民的資產配置也將逐漸向成熟市場靠攏。這首先源于中國居民住房需求最旺盛的階段已經過去。中國目前處于類似美國1980年代的轉型階段，正在由傳統經濟轉向新經濟，十九大報告指出，中國要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發展，A股在居民資產配置中的占比也將進一步提高。
短周期投資時鐘看，衰退后期股市開始表現。2018年下半年經濟呈現類滯脹特征，中國GDP當季同比增速由2018年二季度6.7%降至2018年三季度的6.5%，6月以來CPI同比增速連續上升，10月為2.5%。往后看經濟可能從類滯脹走向類衰退，衰退期政府為刺激經濟往往推出寬松宏觀政策，利率下行，債市開始表現，隨后寬松的宏觀政策逐步落實，市場對經濟下行的悲觀預期開始修復，企業盈利也開始逐步企穩，股市機會顯現。歷史上典型的類衰退區間（2008年4月-2009年3月、2011年9月-2012年9月）均是如此。
中期市場仍需反復筑底， 政策拐點出現， 但是企業盈利惡化的趨勢不變，市場處于政策上盈利下的交織期。
股票相比于其他的大類資產，在長周期下的性價比更高。從美股經驗來看，投資期越長，股票的性價比越高。只是A股還很年輕，波動很大。但是，A股未來也將像美股一樣成為一個配置型市場，而制度改革將鋪平A股前進的道路。制度改革包括發行制度改革與長線資金引入兩方面。
目前A股估值正處在底部區域，2005年以來，A股各大指數在當前PE下三年投資期取得正收益的概率分別為萬得全A 100%，上證綜指96%，滬深300指數94%，上證50指數97%，創業板指88%，中小板指83%，A股配置價值明顯。此外，最遲到2021年，保險公司將采用根據IFRS9修改的新會計準則，其中中國平安已在2018年由舊準則切換為新準則。新準則下險資將加配高ROE高股息個股，這將對未來A股各指數形成重要支撐。
黑暗到黎明還需磨練
1990年A股經歷五輪牛熊周期，回顧前四次市場大底，除了2008年略偏V型，其他幾次都是反復震蕩筑底。
2016年1月底2638點以來，市場進入反復筑底階段，這輪市場筑底特征更像2002-2005年，都是基本面呈W型波動、資金面偏緊，股市需待基本面底部夯實，所以指數形態上都有點W型特征。
這次政策底已經出現，短期反彈、中期反復筑底。10月21日起，我們將短期觀點轉為樂觀，強調A股將迎來年內幅度最大的反彈，主要邏輯是跌幅深、估值低、政策強。但中期市場仍需反復筑底，政策拐點出現，但是企業盈利惡化的趨勢不變，市場處于政策上盈利下的交織期。
當前市場政策已經開始變化，但盈利下降的趨勢依然沒變，盈利下行究竟會延續到什么時候呢？回顧歷史，2002年以來A股經歷了五輪盈利周期，平均每輪盈利周期持續12個季度，目前A股處在第五輪盈利周期的回落期?？紤]到中國庫存周期和A股盈利周期大致走勢趨同，目前A股盈利也仍在下行通道中，業績將在2018年三季度或更長的時間探底。我們預測2019年A股凈利同比在5%左右，對應ROE為9%左右。
從大類行業板塊來看，我們預測2019年全年金融、周期、消費、科技大類行業板塊歸母凈利同比增速分別為7%、3%、8%、3%。與2018年全年預測值相比，2019年全年金融、科技大類行業板塊歸母凈利同比增速上升，周期、消費大類行業板塊歸母凈利同比增速下滑。
目前市場政策底已經顯現，業績底還未出現，什么時候能看到市場底呢？它出現的信號是什么呢？
回顧前四輪政策底到業績底的傳導機制，首先是政策發生轉向，當政策開始起作用時，以廣譜利率為代表的流動性指標出現下滑，充裕的流動性為股市回暖創造了良好的資金環境，當廣譜利率下降到低位，M2同比增速回升，推動市場底出現，隨著基本面逐漸改善業績底在最后出現，市場底大致處于盈利回落周期1/2-3/4的區間。
這一次政策效果需要等待信用寬松信號，及減稅措施落地。如果經濟增速進一步回落，未來政策有望進一步加碼，如繼續降準、降息、適當放松房地產政策等，此外減稅降費等改革措施也有望加速推進。
階段性高股息，戰略布局成長
展望2019年，龍頭效應仍將繼續強化，第一個原因是行業集中度提升過程中龍頭盈利更優。龍頭公司盈利更優為龍頭效應打下堅實的基本面基礎。第二個原因是機構投資者占比提升助于強化龍頭效應。邊際增量資金影響市場風格，相對于散戶，機構投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業。基金、QFII、保險的三季報重倉股市值均值分別為352億元、294億元、452億元，遠高于全部A股市值均值150億元。
A股價值成長風格切換周期是2-3年，2016-2017年價值勝出，2018年兩個關系弱化，往后看2-3年成長勝出概率更大。展望2019年，部分成長類子行業業績增速望出現趨勢性回升。
從類滯脹走向類衰退，底部打磨期重視高股息率公司。長期看高股息策略在中美股市均有效，尤其是熊市期間高股息策略充當保護傘作用，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和組合價值下降，市場恢復后這些額外的股份也將提高組合收益率。另一方面類衰退后期宏觀政策寬松，利率下行債市受益，類債券特征的高股息股票也更顯投資價值。
受制于2019年出口下滑和國內地產開工投資減速，經濟下行壓力還是不小，這種情形下地產政策是一個備選項，“房住不炒”的大背景下地產政策預計不會大調，但10月政治局會議較7月相比未提及房地產，所以，2019年不排除地產政策微調的可能。若政策微調則地產有望迎來投資機會。
從中期視角出發，回顧過去幾十年，產業周期十年一片天，主導產業自上世紀90年代依次經歷了輕工業、重工業。2010年以后，中國經濟步入結構調整和轉型期，尤其2012年以來在人口結構變化、新興技術進步、宏觀政策調控的綜合作用下，產業結構已經在逐漸變化。結合目前產業發展趨勢，2019年制造升級重點關注5G產業鏈、新能源車產業鏈，消費升級重點關注醫療健康、保險。
先進制造業中5G、新能源車業績增長更確定。2019-2023年，中國將迎來5G建設周期，預計2019年啟動小規模建設，理論上投資規模將遠超4G?；?G全網覆蓋假設，預計三大運營商將建設600萬個5G基站，對應潛在網絡設備投資規模1.2萬億元。
隨著新能源車不斷普及，已成先進制造核心方向。政策方面，2009年至今，產業政策已逐步從單純的按車型補貼，向多元全面、科學的政策引導轉變。新能源汽車的普及也將拉動鋰、鈷原材料需求的快速增長。行業分析師預測新能源車2018-2019年銷量同比增速48%、35%，板塊凈利潤同比增速分別為30%、20%。
中期看，目前中國醫療衛生投入不足，加之未來中國居民消費升級和老齡化程度加深將進一步加大對醫療服務的需求。短期看，中國醫藥業是仿創并重的行業，一致性評價督促仿制藥優勝劣汰，優先評審提升新藥審批效率，醫療服務行業穩定增長，其中龍頭的馬太效應明顯。
從創新藥臨床進展看，預計2018-2020年期間，中國將實現15-20個自主創新藥陸續獲批上市，3年的密集收獲期開啟國內創新藥產業高潮。醫療服務行業穩定增長，2017年，中國衛生總費用同比增11%，龍頭公司如愛爾眼科和美年健康表現更優。
近幾年，中國保險行業處于高速發展時期，2015-2017年保費年均復合增速達到16.5%，但對比國際，中國保險密度和深度較低。2017年中國人口年齡中位數為37歲，而根據日本等經驗人口年齡中位數處在35-40歲是保費高速增長期，中國保險業大有可為。
