“水”長，致遠

王涵

2019年經濟乏善可陳，在高基數、地產出口降速等因素作用下可能仍將下行，但金融條件或將邊際改善。這將有助于逆轉流動性風險向信用風險蔓延的勢頭，因此企業的感受可能好于2018年。

在全球“資產荒”背景下，新興市場（包括中國）資產“性價比”上升。而無論是海外經驗指向外資持股更集中于優質龍頭企業，還是2017年國內市場由于理財推動機構投資者占比上升而使得大市值股票表現搶眼，均指向在“長錢”擴容且機構投資者占比上升背景下，優質的“核心資產”可能將是國內海外資金所爭奪的“戰場”。因此，“長錢”持續流入的資產值得關注。

地產下行，金融改善

2018年地產投資仍保持了偏高的增速，但從地產投資的結構來看，主要是靠土地購置費的拉動，而建安工程的增速是負增長。考慮到土地購置費可能滯后于土地成交額，而土地成交額增速已回落，而且從微觀情況來看，土地成交狀況明顯走弱，這可能意味著未來土地購置費增速可能下滑，這可能帶來地產投資增速回落的壓力。

2018年新增貸款中居民貸款仍維持2016-2017年的平臺，顯示出居民地產加杠桿維持了較高的水平。但地產銷售面積已明顯放緩，給地產行業帶來很大壓力，再疊加2018年企業融資環境整體上收緊，地產公司的財務狀況已變差，資產負債率不斷走高，流動比、速動比持續下滑。

2018年以來，地產銷售放緩，二手房交易出現走弱，其增加居民手里的資金效應對消費的支撐效應降低。而這種情況在2019年可能延續，這對消費增長是一個不利的因素。

2018年企業融資環境的收縮帶來了一些信用事件，企業普遍面臨比較大的流動性壓力。即使是負債情況、盈利情況不錯的公司，也可能由于短期流動性壓力而經營變困難。

在該背景下，2018年下半年以來，政府已采取了較多措施來穩經濟。7月份以及10月份的政治局會議，已經充分認識到了經濟下行壓力，并指出要采取多種措施來應對;10月份以來，政府穩經濟政策出臺節奏加快，出臺更多有針對性的措施，特別是改善民營企業融資的一系列政策。因此，盡管2019年經濟本身面臨下行壓力，但在政府出臺的這類措施的推動下，經濟下行壓力將有所對沖，同時，2018年企業承受的短期流動性壓力也可能有所緩解。

雖然短期內中國宏觀經濟仍面臨一定的下行壓力，但從長遠來看，中國經濟追求更高質量增長勢在必行。雖然從過去粗放式的高速發展時期逐漸切換至高質量增長階段，增速水平可能出現一定的下行，但這也是改革需要付出的成本，可謂“功在當下，利在長遠”。

一個典型的案例則是對環境保護的強調，隨著環保改造和供給側改革的推進，近年來，全國空氣污染情況逐漸好轉，PM2.5濃度較前幾年出現下降，京津冀地區下降尤為明顯。另一個例子是隨著中國經濟結構的不斷變化和升級，近年來，固定投資在經濟中的重要性逐漸下降，資本形成對中國GDP增長的貢獻率不斷下降，而2017年至2018年更是明顯地下降了一個臺階。

雖然短期內中國經濟仍面臨海外國內的周期性因素拖累，但中長期來看，過往幾年中國經濟累積了豐富的人才紅利和市場基礎，為未來高質量發展階段打下良好基礎。此外，過去幾十年的追趕和發展，使得中國擁有完整而先進的制造業體系。與其他國家相比，中國在產業結構的完整度上首屈一指。從全球投入產出表來看，目前中國絕大部分制造業行業規模都處于全球第一的位置，許多行業逐漸從簡單加工到逐漸掌握核心技術，紡織服裝、機械、電子設備、交通設備等各個行業加工貿易的比例都出現大幅下降。

再議長期資金入市

中國資本市場面臨著嚴重的期限錯配問題。從中國居民儲蓄和消費的角度來看，一方面，當前中國居民平均的剩余期望壽命約為40年，這意味著居民儲蓄到消費的平均久期約為20年;另一方面，金融機構投資的負債端久期極短，以居民理財為例，銀行理財產品平均久期不足一個季度，兩者期限結構存在明顯錯配。相比居民中長期的理財需求，金融機構負債久期過短，意味著其資金來源較為不穩定，限制了金融機構進行長期投資，制約長期經濟增長和資本市場的發展。而隨著中國經濟轉向高質量增長模式，股權比債權更為適合企業融資，在此背景下資本市場將大有可為。

過去中國居民最重要的儲蓄和投資手段事實上是房地產資產，房地產因此吸附了大量的長期資金。當前中國居民資產負債表中房地產的占比超過50%，遠高于美國居民房地產占總資產比重的25%。在“房住不炒”的大背景下，地產的資產屬性將有所降低，有助于“長錢”從地產市場撤出，進入其他市場。

從中國國內的保險業資金運用情況來看，2017年，盡管有34.6%的資金投資于債券市場，但投資于權益類的資金占比仍較低，投資于證券投資基金、股票的占比分別僅為5.0%、7.3%。而參考美國壽險資金的配置，可以看到其資產配置較為穩定，配置于債券、股票的資金占比長期分別穩定在50%、30%左右。從這個角度來說，國內養老金市場的擴容必將對國內的權益市場注入更多長期的、穩定的資金，基于長期資金久期長從而投資風格或更為穩健的特性，將為金融市場奠定從“投機”到“投資”的基礎。

盡管過去兩年，中國已經歷了快速機構化的過程，但相比其他經濟體，中國機構投資者的資產規模與中國的經濟體量相比仍然較低。2017年，中國的保險、基金、養老金三大部門的資產總和占GDP的比例低于50%。而部分發達國家，包括美國、丹麥，該比例甚至高達250%以上。從海外經驗來看，通常具備充足的人口和內需市場有利于養老金擴容，而養老金擴容可能加速中國權益市場的機構化進程。

未來“長錢”有望不斷補充， 其持續流入的資產類型值得高度關注。

養老保險資金本身久期較長，屬于“長錢”。2017年數據指向，OECD國家中有近一半國家的養老金中50%的資金投向了股市和共同基金。從具體資產來看，各國養老金也主要配置于股票和債券。

整體來看，中國金融對外開放程度仍有限，包括美歐英日在內的發達經濟體對外組合投資中，投向中國的比例僅占很小一部分，盡管該比例在2014年之后有所提升，但仍長期低于4%。隨著金融政策的逐步有序放開，“外水內流”的渠道必將更為通暢。MSCI計劃2019年將中國內地股票在其全球基準指數中的權重由5%提高至20%即是對外開放渠道進一步打開有所肯定的印證。值得注意的是，從國際經驗來看，一個國家股指從加入MSCI直至完全納入歷時較久，因此中國的金融對外開放也仍有較長的路要走。

盡管2018年中國經濟增速有所放緩，且資本市場也經歷了一輪明顯調整，但實際上從外資的角度來看，海外長期資金對中國并不悲觀。中國5年期的CDS基差自2017年明顯下降，從2017年的120左右降至目前的60左右。同時，從陸股通資金流向來看，海外資金也在持續流入國內資本市場，累計買入凈成交額在2018年4月以后進一步加速上升，也印證了這點。

全球“資產荒”的長期困局依然存在。以美國為例，如果將非金融企業和居民的資產看作總市值，GDP看作增加值，則兩者的比值為廣義市盈率概念。數據指向目前美國各類資產的廣義市盈率均處于歷史高點，換句話說，收益率相對較低。而亞洲新興、中國的估值則處于歷史較低水平，從這個角度來說，新興市場資產的“性價比”在提升。

理解長期資金的效應需要重新審視2017年的大類資產走勢。回顧近年國內金融市場走勢，Calmar比率（收益/最大回撤）等指標顯示2017年股票性價比優于債券，而2018年則是債強于股。值得注意的是，2016年下半年至2017年年底，中證100與200、500、1000指數的“性價比”差異巨大，背后可能與理財委外推動機構投資者占比大幅上升有關。2017年，權益類資產尤其是大市值股票的性價比抬升，吸引機構投資者的資金，而理財推動機構投資者占比上升又反過來提升了大市值股票的穩定性。從Wind數據來看，基金在中證100股票上的配置由2016年的22%上升至2017年的37%。

在此邏輯下，隨著海外資金的持續流入、中長期養老金體系的不斷完善，疊加《理財新規》擬允許子公司公募直接投資股票的背景下，未來“長錢”有望不斷補充，其持續流入的資產類型值得高度關注。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經濟第二名