我國市場化債轉股政策研究

曹超

摘要：在我國“三去一降一補”的政策大環境下，債轉股成為一種“去杠桿”、降低企業不良貸款率的較優選擇，如何在國內外歷史實踐經驗中探索出一種符合中國國情的債轉股方式成為眾多政策決策者和學者所關注的焦點問題。文章從我國的債轉股市場及政策背景出發，對國內外債轉股經驗和學者研究進行了總結歸納，列舉了我國近期的債轉股政策，對比了主要政策內容，并基于此提出了我國市場化債轉股的相關建議。

關鍵詞：市場化債轉股;中國政策;政策建議

一、 引言

市場化債轉股即債權人和債務人在市場主導的環境下從自身利益層面出發、自愿將相關債務人企業債務轉化為債務人股權的一種市場化行為。我國市場化債轉股進程隨著2016年全國兩會期間李克強總理答記者問和博鰲亞洲論壇的強調而進一步推進，將逐步成為我國降低企業杠桿率和盤活不良資產的一種主要方式。在此之前，我國的債轉股行為主要是以政府為主導，更多的是以政府的意愿和設立資產管理公司來協調債轉股企業的選擇和債轉股比例、價格的確定。雖然我國在20世紀90年代有過充分的政策性債轉股實踐經驗，但隨著我國經濟體量和不良資產處置問題在新的市場環境下有著新的變化，市場對如何利用好債轉股工具來解決新環境下高杠桿、高不良貸款率等問題有著新的要求。因此，如何在當前市場及政策環境下探索出一條符合中國國情且可以持續發展的市場化債轉股實現途徑，并對市場化債轉股的相關政策提出相關建議具有重要的意義。

在債轉股的歷史實踐中，最早以18世紀初英國南海公司的債轉股商業行為而廣為人知，大量英國短期國債以較低的價格轉換為具有貿易壟斷性質的南海公司的強流動性股權，密切的政府關系和在外貿市場上壟斷的背景，使得南海公司當時的股票價格飛漲，并最終促使80%～85%的國債持有人將其手中的債權轉換為高流動性南海公司的股權，也使得英國的市場超預期膨脹，最終導致了南海泡沫的破裂。同一時期，法國政府背負了大量的戰爭債務甚至瀕臨破產。約翰·勞仿照英國南海公司設立了法國的密西西比公司，同樣是背負著政府信譽和對外貿、煙草等行業的壟斷性質，使得投資者對公司的發展前景一度十分看好，趨之若鶩地將自己手中的政府債券轉換為該公司的股票，甚至連法國國王也以個人名義對密西西比公司進行了大量持股。債轉股又一次成為減輕政府債務壓力的重要手段。隨后，市場化債轉股應用于1929年意大利銀行倒閉危機，美國、日本、韓國等國家在面臨經濟“大蕭條”問題時也開始在不斷地嘗試市場化債轉股方式，都希望通過債轉股這種資本市場手段來處理銀行的不良資產問題。在這個過程中，不同國家所要面對的問題也有很大的差異，因此債轉股這種方式所發揮的作用和效果也是大相徑庭。在中國，1999年，四大資產管理公司（AMC）的成立標志著我國開始通過行政化債轉股工具來進行不良資產的主動化處理，其債轉股模式流程為銀行將債券打包出售給資產管理公司，資產管理公司將債權轉換為股權。

根據中國四大AMC的相關數據顯示，截止至2006年，四家資產管理公司累計接收處理銀行不良資產1.21 萬億元，占對應銀行不良資產總額的83.5%，回收現金累計約2 110億元，大概有17.4%回收率。債轉股為中國銀行、建設銀行、中國農業銀行和工商銀行剝離了大量的負債，為其之后的債務重組、注資、引入戰略投資者和股改上市鋪平了道路。雖然債轉股同時給四大資產管理公司帶來了高額的報酬，但也出現了回收周期偏長、退出通道狹窄等問題。從國內外債轉股的實踐經驗來看，市場化債轉股能更好地反映投資者對公司在市場上股份未來情況的預期，而政策性債轉股雖然可以短時間內以政府的名義進行背書從而增加該公司股份權益的吸引力，卻有可能使投資者過度參與到債轉股的進程當中，甚至使該公司的股票虛高、偏離其實際經營狀況，最終引發對經濟更高層次的沖擊。

二、 文獻綜述

國內外學者對債轉股的實現途徑有過深入的探索。Reich（1992）統計美國的銀行危機規模發現，1988年美國近30%的銀行類機構（包括儲貸機構）都出現資不抵債的現象，超過1 400家儲貸類金融機構不良貸款率高居不下，對美國國內金融系統造成了嚴重的影響。因此，當時的美國成立了資產重組信托公司（RTC），用來幫助國內銀行處理自身的不良貸款。美國采用的是破產型債轉股，主要針對的是當時出現債務危機并申請破產的企業，當企業破產了，RTC就可以將銀行對企業債權轉化為賠償要求權在市場上流通交易，并可以將之前非債券人的投資者轉化為新市場上的股權投資者，將使得更多的社會資本參與到債轉股這種處置不良資產的措施中去。美國債轉股實踐的成功主要得益于其發達的資本市場，可以將這種賠償索取權在二級市場中快速的流轉，極大的發揮了以市場為主導的定價模式。更是依靠可靠的法律保障和風險防范機制使得債轉股可以更好的成為市場資產組合的一部分，使其交易結構更加完善。Rosenberg（1992）研究了波蘭的債轉股模式，20世紀90年代，波蘭因為國內國有企業在經濟轉型過程中轉移了大量的不良資產給國有性質的銀行。為了防止國有銀行的破產，政府開始主導相關銀行直接參與企業的債轉股，利用財政補助和長期債權的途徑直接向銀行提供資本金來使銀行的資本充足率達到基本要求，并允許銀行直接在市場上出售自身債權或主動選擇將其轉換為對應銀行的股權。同時波蘭政府對企業在市場上向銀行的債轉股行為設置了一定的限制，單家企業最大的債轉股規模不能超過該銀行資本金的25%。Rosenberg發現，雖然當時波蘭的銀行可以借助政府信用來進行債轉股處理自身不良資產，但是債轉股會使銀行的國有企業的股權在一定程度被稀釋了，會受到來自不同政府部門利益集團的阻力，使其作用發揮有限。Reinhart， M.和K. Rogoff（2009）研究了日本20世紀90年代后期的不良資產處理過程。日本為了彌補房地產泡沫帶來的資產價格暴跌和銀行不良率的急劇提升，設立了一系列的子公司和組建銀行回收機構，在存款保險制度的支持下，讓子公司自行推行債轉股。這種偏市場化的行為，使債轉股的對象企業具有更高的風險承擔和更好的前景發展。

周小川（1999）從國際通行實踐介紹了債轉股的實質概念、動機以及運作方式，結合中國國情闡述了債轉股的考慮、動機以及相關問題。他認為從傳統商業銀行角度，債轉股是商業銀行貸款出問題時所采取的一種財產保全的方式，商業銀行在開始時選擇為企業進行債務融資就說明沒有稱為持股的動機，因為作為企業股東要比作為企業債權人承擔更大風險。我國的企業存在嚴重的資本金不足（Under-capitalization）導致的注資不足綜合征（Under-capitalization Syndrome）及薄弱的法人治理結構、內部人控制（Insider'control）、軟預算約束及風險偏好過強等問題需要利用債轉股來解決。楊凱生（2016）認為，債轉股這種將之前的債權債務關系轉變為股權關系的不良資產處置手段，對于之前的債權債務人雙方都是一個具有風險的過程，債權人因放棄了相對穩定的債券利息收益，失去了原有債券抵押擔保的追索權，轉變為不能確定收益的股票溢價，自身所獲得的未來收益取決于債轉股后所有權公司的真實經營狀況和市場環境，存在一種本金兌付風險。同樣的，如果公司經營相對較好，更多地債權人將自己手中的債券轉變為股票，債務人公司可能會面臨來自“門口的野蠻人”的壓力而不得不增加自身對股權的進一步控制，同時還要向債轉股來的“新晉股東”發放股權分紅，這種分紅比率大部分情況下還會高于公司的借貸利率。王艷娟（2002）根據1999年的國有企業債轉股的經驗發現，只有那些發展及未來管理水平好的企業能更好地通過債券股來降低其債務杠桿率，那些效率低下改善無望的落后企業如果通過債轉股來繼續維持其慘淡的經營，只能更加延緩國內整體經濟結構的調整，虧損規模會進一步擴大。周禮耀（2018）提出可以通過金融資產管理公司參與的方式來提高市場化債轉股的效率。因為金融資產管理公司在上一輪國有企業改革過程中起到了關鍵作用，為國有銀行處理相關的不良資產提供了高效的改良路徑，具有豐富的操作經驗。金融資產管理公司可以幫助高負債企業發揮其優勢，提高不良資產主業水平，并通過“盤活存量”的方式來優化企業和市場的非系統性風險，是進一步避免金融風險的主要手段。最主要的是，金融資產管理公司具有技術、人才、操作系統等相關的綜合性優勢，能有效地實現這種不良資產的主業回歸。

三、 中國政策環境

2016年10月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號文）及其附件，規定部署了如何積極有效地降低我國存在的企業杠桿率過高的有關內容。同年，國家發改委辦公廳發布《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》，就有序推進市場化銀行債轉股工作相關內容進行了規定。《商業銀行新設債轉實施機構管理辦法（征求意見稿）》于2017年發布，就商業銀行新設債轉股實施機構相關內容進行了規定。2018年1月，國務院國資委等七部委聯合印發《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，主要就債轉股的運作模式、債轉股資金的來源、市場中可參與的投資主體及可實施的范圍進行了較為詳細的政策的指導，旨在解決市場化債轉股在目標企業具體實施過程中所遇到的問題，如名義項目簽訂數較多，但具體實施個數少的問題，以及操作中存在的問題。

從2016年到2018年，債轉股實踐中碰到了不少問題，因此，2018年國務院發布了《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（下文稱54號文），對《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下文稱152號文）做出了補充與修改，主要表現在：

1. 債轉股選擇對象。2018年的54號文中主要確定了市場化債轉股的參與主體是由國家政策允許范圍內，企業可以在交易市場上自由決定。同時，該文件更進一步的鼓勵了市場上具有發展前景和潛力的企業在遇到融資等問題時進行市場化債轉股，表達了政策對戰略性新興企業的支持，希望這些企業可以借助市場化債轉股來應對行業周期性波動和高科技企業高負債而導致的債務負擔較重的問題，進而實現戰略性逆轉。同時，在一些處于行業前列和涉及國家安全方面的戰略性關鍵企業，更是成為國家主要支持的目標。與此同時，為了更加合理的分配市場資源，該文件對那些并無發展前景且耗用社會資源的“僵尸企業”、信用等級較差、惡意逃廢債、債權債務關系不明晰且會影響去庫存、去杠桿的落后企業進行了禁止，以防止社會過剩產能近一步增加。

152號文則為近一步推進市場化債轉股所涉及的范圍限制，取消了債轉股參與者的限制，支持各類相關所有制企業進行市場化債轉股行為。市場上符合國家政策導向支持的相關市場主體均可以自主選擇交易對象，取消了對目標企業所有制性質的限制。同時，對符合《意見》條件規定的多種非國有企業（如民營企業、外資企業），也可以甚至鼓勵其參與到開展市場化債轉股的過程當中。

2. 債權選擇。出于謹慎原則，54號文中規定企業進行轉股債權的范圍應以企業從銀行獲得貸款形成的債權為主，也可以考慮其它類型的債權。而152號文中則放寬了這條限制，將非銀行債權外的其它債權類型也加入到債轉股的融資渠道的范圍內，可適當考慮其他類型銀行債權和非銀行金融機構債權，但是不包括民間借貸形成的債權。

3. 債轉股模式。54號文中規定，銀行不能將自身債權直接轉為股權，若銀行希望自身債權轉化成股權，必須首先向實施機構轉讓債權、再利用實施機構將債權轉為對象企業股權。152號文則允許實施機構受讓各種質量分級類型債權，并且，152號意見中還允許采用綜合性方案（如債股結合的模式）來調整企業杠桿率。鼓勵以收債轉股模式進行市場化債轉股，方案中若含有以股抵債或發股還債內容的，一律按照市場化債轉股的項目來上報信息;同時允許包括上市公司和非上市公眾公司在內的目標企業，發行權益類融資工具來實施市場化債轉股。例如，中國重工引入中國信達等八家投資者，通過債權出資及現金增資方式，向大船重工、武船重工合計注資218.68億元。

4. 資金來源。54號文中規定企業在實施市場化債轉股的過程中在籌集資金方面應充分利用市場化信息和渠道，鼓勵實施機構向社會合格投資者進行資金的籌集。同時，鼓勵多種籌資模型進行市場化債轉股，如金融債券以及可以用債轉股的企業債券，可依法進行審批程序的簡化。152號文則要求，在遵守對應監管條件的基礎上，各類實施機構可以通過發起設立債轉股的私募股權投資基金來向符合市場投資條件的相關合格投資者進行資金的募集。