基于核心企業的產業并購基金研究

摘要：在我國經濟發展進入新常態和資本市場日益完善的背景下，產融結合、大力發展實體經濟的時代趨勢對企業提出了要求。供應鏈上的核心企業開辟了設立并購基金以整合上下游產業鏈、發揮規模效應的供應鏈金融新路徑。文章從供應鏈金融背景下的核心企業角度切入，創新推出核心企業設立并購基金的兩種重要模式，在此基礎之上對并購基金的運作流程作詳細設計分析。

關鍵詞：產業并購基金;核心企業;供應鏈金融

一、 引言

2016年3月，工信部、人民銀行、銀監會正式印發《加強信息共享促進產融合作行動方案》，提出要促進金融資源向實體經濟企業集聚的有效途徑，實現產業與金融協調發展、互利共贏。供應鏈金融是產業資本與金融資本融合的產物，不同于傳統金融“基于金融而金融”的范式，給現代金融服務的發展帶來了新的思路。2017年國務院辦公廳印發的我國首個供應鏈政策——《關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》指出，要“積極穩妥發展供應鏈金融，推動供應鏈金融服務實體經濟”。我們必須響應時代要求，探索出供應鏈金融助力實體經濟發展的切實路徑。

在此背景之下，又得益于目前資本市場發展態勢良好，產業并購基金作為企業在資本市場的重要融資工具，成為了我國企業進行并購重組，從而促進產業轉型升級、整合上下游產業鏈，實現規模效應和協同效應的強有力的實現途徑。以2016年為分界線，2016年是并購基金爆發式發展的一年。據統計，2014年到2016年上半年期間，上市公司一共設立了并購基金466支，在2014年設立了59支并購基金，2015年設立了226支基金，2016年僅上半年設立了181支基金。而2016年以后，由于資管新規、資本市場亂象頻生等原因，企業在參與并購基金的設立選擇上顯得更加慎重而理性。

然而，傳統的產業并購基金研究都是基于資本市場的角度。本文從供應鏈金融的角度出發，以供應鏈上的核心企業為研究主體，著重于分析核心企業通過設立產業并購基金以并購上下游中小企業，減少交易費用，實現資金反哺，保障主營業務供應鏈的穩健發展。本文總結了核心企業設立并購基金的兩大模式，并在此基礎之上詳細分析了運作流程設計以及風險控制管理，最終為核心企業設立并購基金提供新的思路。

二、 國內外研究評述

目前，國內國外鮮少有從供應鏈角度出發，以供應鏈上的核心企業為研究主體的研究成果出現。因而，在探究學者們的研究成果時，主要從并購基金的概述、企業設立并購基金、“PE+上市公司”型并購基金模式等研究方向入手。

國外對于產業并購基金的研究多集中于對并購基金的價值創造、績效表現、退出機制及風險控制方面。Harris（2014）等人研究了近1 400家美國收購和風險投資基金的績效，發現收購基金業績比以往的表現要好，其表現一直超過公開市場。Sven Fürth和Christian Rauch（2015）利用1999年至2008年間在美國收購的222個IPO支持的IPO數據，結果發現并購基金選擇一個特定的退出策略不僅取決于各個公司的特征，還取決于收購投資者的對這筆交易的各項評估。Dricssen、Lin、Phalippou（2007）基于GMM的方法來評估非交易資產的性能和風險敞口，揭示了基金的風險敞口較高才能使規模較大的基金獲得更高的收益回報。

國內學者大多集中在我國并購基金的發展現狀、運作模式探究，在企業組建并購基金的研究中，學者側重于對“PE+上市公司”這一模式的探討。而隨著我國并購基金發展進入新階段，研究樣本的增加以及研究樣本進入退出收益階段，使得運用定量分析對上市公司主導的并購基金帶來的財富效應研究成為國內研究的新趨勢。

對于并購基金的定性研究，已經形成了相對成熟的理論體系。董銀霞、楊世偉（2013）從資本市場的角度，通過對比研究發現我國的資本市場相比西方國家還是呈現落后態勢。王碩（2016）認為供給側改革、“一帶一路”、國企改革都成為了并購金融的需求擴張和深入發展的歷史機遇。宋毅成、張琦（2018）提出并購基金應始終以服務實體經濟的健康發展為目標的論斷。李皓（2018）認為并購基金應通過積極尋求資金來源、加強主動管理能力來適應資管新規帶來的更為嚴峻的生存態勢。

在定量研究方面，學者綜合事件研究法、回歸分析法、財務指標法、經濟增加值EVA法，通過累計超額率CAR對市場進行測度，從而分析并購基金設立對上市公司及股東財富的影響。龐家任、周樺、王瑋（2018）用事件分析法研究上市公司設立并購基金的短期財富效應。馬才華、馬蕓（2016）選取A股上市公司為研究樣本，用累計超額報酬率CAR與平均超額報酬率AAR測度設立并購基金事件的市場反應，其結果顯示上市公司設立并購基金事件只形成了短期市場價值效應。

三、 核心企業設立并購基金的背景

1. 政策支持。近年來，我國為了推進總體經濟轉型升級，將企業并購重組提到了戰略高度。我國政府對并購市場和并購基金的頂層設計考量，我國銀監會、證監會等相關部門也不遺余力地完善資本市場體系，改善資本市場環境，通過豐富融資渠道、降低企業融資門檻來實現資本市場的多樣化。如2016年證監會發布的《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》中規定，為防范“杠桿融資”可能引發的相關風險，對合伙企業作為交易對方時的信息披露要求做了進一步細化。

2. 行業環境。中國經濟已經從高速發展向中高速發展轉變，為了建設現代化經濟體系，改善行業環境，必須促進產業和資本合作的深度和廣度。

核心企業設立并購基金是將產業和資本融合這一抽象化概念的具體化表現，通過高效的資源要素配置和重組，實現供應鏈核心企業及其上下游企業之間的縱向兼并效應。在目前金融行業脫離實體經濟，忘卻了服務實體經濟的健康發展才是其初衷的背景下，核心企業設立并購基金，是并購基金在運作中將自身的金融資本轉化為產業資本，在推動實體產業發展中實現自身價值，脫實向虛，回歸于實體經濟。

3. 核心企業的內在動機。

（1）滿足企業自身的融資需求。核心企業的市場開拓和業務拓展往往需要大量資金作為支撐，單靠公司自身的利潤留存是極難實現的。由于近年來銀行授信管理體制日益嚴格，且往往采用“穿透式”風險審核機制，對于貸款企業的資質要求較高。

（2）降低并購投資的風險。產業并購基金的設立，在滿足核心企業融資需求的同時，也開發了投資項目。由PE機構結合自身的優勢為核心企業進行目標公司的篩選，同時針對目標公司進行大量的行業分析和方案設計，這一系列的準備工作都大大減少了核心企業很多并購初期的工作，而且能更了解標的公司，減少信息的不對稱風險。同時，PE機構與核心企業的合作，有助于并購項目的順利審核和對項目的后續監管。

（3）提供供應鏈上下游企業的融資新思路。在核心企業開展貿易的全產業鏈中，其對于有效整合上下游企業資源有不可推卸的責任。整體產業鏈的運轉對于資金需求量極大，上下游各個企業都需要資金支持以順利開展主營業務。供應鏈涉及到一些中小企業，這類企業在供應鏈上屬于弱勢地位，且由于自身存在企業信息不公開、融資規模較小、不具備完善的管理體系等局限性，以及我國目前缺乏完整信用公布體系，從而限制了商業銀行對中小企業取得信用記錄的行為，這就造成了這類中小企業往往有較大的融資缺口。因此核心企業應承擔起開拓新的融資渠道的責任，設立并購基金具有必要性。

四、 核心企業設立產業并購基金的模式

核心企業設立產業并購基金的主要目的是并購供應鏈上下游企業，以減少業務交易費用，因此選擇設立控股型并購基金，而在組織形式的選擇上，具有避免重復征稅的有限合伙制成為主流選擇。以下，將從核心企業在有限合伙制的組織形式設立產業并購基金的具體交易模式進行分析。

模式一：由核心企業的控股投資管理子公司設立并購基金。

目前，產融結合成為核心企業的一大發展方向。處于供應鏈上的核心企業一般具有多個業務板塊，核心企業設立投資管理控股子公司打理公司金融業務，從而為主營業務運營進行資金反哺是常見現象。因此由核心企業的投資管理子公司直接作為GP和基金管理人，管理并購基金的投資運作等各項事宜，而核心企業作為LP，發揮公信力優秀的優勢為并購基金吸引其他投資者加碼，是為核心企業設立產業并購基金的模式之一。在這種模式下，核心企業擔任LP，核心企業投資管理子公司擔任GP，基金管理人為子公司。該模式的優點在于，對于具有多個業務板塊的核心企業，可以按照既有的業務布局由相關下屬主體參與并購基金的設立，減少母公司層面與下屬業務條線的過多交叉干涉，便于管理和核算。

模式二：核心企業與PE機構合作設立并購基金。

對于沒有設立投資管理子公司的核心企業，與PE機構合作是一個雙贏的選擇。而與一般“PE+上市公司”型并購基金不同，核心企業在合作中不再扮演簡單出資者的角色，而是參與到基金管理中，掌握一定的決策權，由核心企業和PE機構出資設立基金管理有限責任公司，實現雙GP的模式。核心企業將更大程度上擴大基金管理權，從而在篩選投資項目時擁有更大的自主性，以達到供應鏈縱向整合的目標。核心企業與PE機構的合作，綜合了核心企業在供應鏈上穩定高效的融資能力、優良的信用體系以及PE機構專業的投資管理能力。

五、 核心企業設立產業并購基金的運作流程

經過對核心企業設立產業并購基金的模式的論述，考慮到目前與PE機構合作是主流形式，因此以下將圍繞模式二進行具體的運作流程設計，以探究供應鏈金融背景下的核心企業設立產業并購基金的流程范式。

（1）組織架構。核心企業與PE機構共同出資建立基金管理公司作為普通合伙人（GP），并由基金管理公司認購并購基金的份額，而核心企業和PE機構根據出資比例可對此并購基金間接管理，成為事實上的雙GP。

（2）募集資金。在設計此并購基金的出資來源及出資額度時，需要向社會其他LP募集。目前并購基金的融資渠道日益多元化，銀行、券商、信托、保險、資管、PE等都可以作為資金供給方。特別地，核心企業參與的并購基金對投資者來說具備獨特的吸引優勢，核心企業穩定的財務狀況讓投資者對其抱有良好預期，提高了吸引投資的可能性。

（3）投資交易。核心企業、PE機構、基金管理公司三方各派一人，成立投資決策委員會進行投資決策，并且核心企業享有一票否決權。并購基金在決定投資方案事實之前，必須經由投資決策委員會的三分之二委員贊成通過，才可執行。

首先，應該明確投資方向。主要以促進核心企業對外并購整合為出發點，投資供應鏈上下游企業以及與公司主營業務具有協同效應的相關企業，具體方向為上下游全產業鏈上的企業的股權。

其次，應該盡職調查，篩選投資項目。PE機構的職責范圍主要是對投資項目進行盡職調查與篩選，承擔并購基金的日常管理工作。核心企業則協助PE機構進行企業篩選、行業分析、投資條款設計和實際管理等。由于核心企業在行業內的雄厚資源和強勢的核心企業地位，在投資項目的提供和篩選上起主導作用。

最后，在投資決策方面，由于并購基金采用“基金管理公司”的組織架構，相應的，在投資決策方面，也要在公司的層面進行決策權的劃分。

由于基金管理公司在并購基金中擔任GP，因此各方在管理公司中出資比例的高低會在一定程度上影響基金的日常運營及管理決策。但由于管理公司通常只對日常性的事務進行決策，并不能決定基金的所有事務，因此多數采用“基金管理公司”架構的并購基金也同時采用決策委員會或協議約定的形式對其他事項的決策作出安排。

（4）并購后管理。在并購基金完成投資工作以后，PE機構和核心企業將根據自身的專業優勢對投資標的企業進行并購后的整合重組。PE機構將以專業的投資視角，對投資項目企業進行戰略宏觀層面的指導，對其所處行業進行細致化分析。核心企業對于控股型收購的項目企業在保留一部分原管理層以穩定被并購企業的發展環境的同時，針對其自身能源貿易業務的戰略目標和戰略計劃，將委派代理人監督和協助被收購企業的具體內控管理，負責管理收購企業的日常工作。

對并購公司的整合管理應是整合管理和分散管理的有機結合。整合管理包含統一業務流程管理、統一上游采購資源、開拓交叉銷售業務，分散管理涉及使標的企業保持原有的特色業務品牌，最大程度上的保持原有管理團隊。在管理過程中，既要采取與管理層簽署競業禁止協議、延長管理成持股的鎖定期措施以穩定管理層，又要結合如允許標的企業持股者憑借現有股份提取核心企業股份的措施以發揮激勵效用。

（5）并購基金的退出。對項目投資達到一定期限時，并購基金會考慮撤出資金，實現收益。退出渠道優先考慮核心企業收購。因為在該種設計框架下，所選擇的并購目標企業主要還是核心企業的上下游企業，通過并購可以使核心企業的業務實現縱向或橫向拓展，最終降低成本、提升利潤。因此，并購基金的退出可以通過在未來向核心企業轉讓并購標的企業股權的方式實現，而這種股權對價的支付可以以資金劃撥的方式結清，也可以通過轉讓部分核心企業股份或股份期權的方式，以獲得更大的靈活性。

若目標項目經營狀況良好，其主要退出方式有以下幾種：①核心企業收購。一般的并購基金規定在項目投資三年之內，核心企業可以在其他企業選擇前優先進行收購，三年之后，并購基金可自由處置，選擇其他退出渠道;②在國內外資本市場上進行股票公開發行，實現退出;③由目標項目公司經營者將股權回購，實現退出。

若目標項目經營不善，在投資虧損部分，一般由核心企業大股東對項目進行兜底。核心企業大股東和其他有限合伙人按比例出資，一旦項目失敗，若虧損金額小于大股東出資金額，則由其承擔全部虧損，若虧損金額超出其出資金額，超出部分則由其他合伙人按其出資比例共同承擔。

另外若并購基金的設立是為了企業的并購產業募集資金，那么大股東除承擔項目全部虧損外，還需對其他合伙人的出資承擔保本付息的責任。

六、 結論

在愈來愈熱的產融結合、大力發展實體經濟的背景下，扭轉金融行業“脫實向虛”的不良態勢需要借助產業并購基金的發展。本文從核心企業的角度出發，研究了當下背景下核心企業設立并購基金的兩種模式，并剖析了其具體流程，這給處于供應鏈網絡的核心企業以融資新思路、縱向整合戰略等重要啟示。由于本文研究重點關注于核心企業，大多從供應鏈一體化整合等角度分析問題，因而有關并購基金的財務運作、收益分成等內容還有待進一步研究。同時，本文論述的是一般性的核心企業，并沒有細分到各個行業設立并購基金的不同考量，這都成為未來核心企業設立并購基金的實踐和學術研究方向。

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作者簡介：晏閃（1996-），女，漢族，江蘇省宿遷市人，蘇州大學政治與公共管理學院碩士生，研究方向：供應鏈金融。

收稿日期：2019-07-21。