美國并購浪潮對我國并購市場的啟示

摘要：從19世紀90年代晚期開始，美國企業并購活動開始集中發生，發展至今，已經發生了六次持續多年的并購浪潮。從這六次并購浪潮的演變歷程可以看到，每輪并購浪潮中的并購行業、并購企業規模、并購目的、并購方式、并購支付、并購范圍等存在較明顯的階段性特征。經濟邏輯、金融邏輯和產業邏輯共同構成了美國并購浪潮的主要運行邏輯，推動著美國并購市場的發展和演變。通過總結分析美國并購浪潮，可以得到經濟發展是內在動力、繁榮的資本市場是重要支撐、監管體系是重大保障、金融機構是助推中介、杠桿收購是雙刃劍等啟示。

關鍵詞：并購浪潮;演變;特征;邏輯;啟示

一、 美國并購浪潮的演變歷程

1. 第一次并購浪潮（1897年～1904年）。為了擴大經營規模、提高生產效率，1897年大量企業紛紛在同行業內進行合并，同時執行不力的反托拉斯監管、寬松的公司法和大力發展的交通運輸系統為并購提供了空間和機遇。第一次并購浪潮順勢發生，1899年并購活動達到高潮，一大批著名的大企業借助并購活動迅速占領市場，獲得巨大利益。1904年美國股市市場崩潰，1907年銀行業恐慌發生，崩盤的股票市場和脆弱的銀行體系造成了并購融資來源嚴重缺乏，并購浪潮被迫結束。據統計，在1897年～1904年期間，平均每年有301家企業因并購而消失。此輪并購浪潮主要以橫向并購為主，主要涉及了鐵路、電力、煤炭、鋼鐵、石油、化工等行業，同行業內許多企業合并組成一家企業。此外，這次并購浪潮也促使控股公司這一新型公司制度崛起。

2. 第二次并購浪潮（1916年～1929年）。經濟持續增長是第二次并購浪潮興起的一個重要原因。隨著第一次世界大戰的爆發，美國政府強化了對相關經濟領域的影響力，自1915年開始，美國出現了長達5年的經濟擴張，經濟的繁榮大力促進了企業間的兼并收購。1916年，第二次并購浪潮開始，1920年美國經濟出現蕭條，并購活動有所減弱，1922年汽車業、家用電器制造業、零售業等新興產業崛起，美國經濟繁榮發展，1926年～1930年是并購活動的高峰期，在第二次并購浪潮中大約有12 000家企業被并購掉。此次浪潮中企業并購方式主要是以橫向并購為主，但同時也出現了相當規模的縱向并購，進一步提高了行業集中度。其中，汽車、運輸設備、食品等行業并購活動較為活躍。投資銀行發揮了重要的融資中介作用，且大量企業在并購中紛紛采取債務融資的方式，給市場帶來了一定的風險。1929年股市崩潰，大量企業和投資者信心急劇下降，大幅縮減生產活動和消費支出，美國經濟進入長達10年的大蕭條，并購數量大幅減少。

3. 第三次并購浪潮（1960年～1969年）。二戰結束后，在美國政府運用財政和貨幣政策對經濟進行積極干預和第三次科技革命的帶動下，美國經濟步入了“黃金時代”的快速發展期，股市也進入了長達15年之久的牛市上升期，為第三次并購浪潮奠定了基礎。1960年，企業并購活動悄然興起，1967年～1969年是并購高峰期，之后，并購數量開始減少。這次并購主要是以混合并購為主，一些企業通過多元化的擴張形成大型企業集團。股市的繁榮為企業實施并購時提供了多元化的融資工具，如發行債券或股票，隨著股票價格的飛漲，潛在的并購方認識到通過股票融資實施收購不僅不需要承擔額外稅負負擔，而且還可以提高每股收益，并購通過股票交易進行融資要優于現金收購，越來越多的企業熱衷于并購高成長性和低市盈率的公司，為了支付日漸上漲的收購價，過度使用杠桿。隨著1968年威廉姆斯法對股權收購和敵意收購的限制，1969年稅制改革法案對低利率可轉換債券為并購融資的禁止、1969年股市的回落，第三次并購浪潮消退。

4. 第四次并購浪潮（1981年～1989年）。面對嚴重的滯脹，1981年里根政府上臺后實施了削減政府開支、控制貨幣供應量、大規模減稅等一系列措施，之后美國進入經濟擴張期，股票市場進入牛市上升期，一些公司開始通過收購股票來推動企業的并購，這就拉開了第四次并購浪潮的序幕。杠桿并購盛行，敵意并購興起，超級并購誕生是這輪并購浪潮中的顯著特點，投資銀行和律師事務所并購專家的大力推動導致杠桿并購數量迅速飆升，許多大型集團企業被所謂的企業狙擊手通過敵意收購和杠桿收購而導致分崩離析，據統計，1981年～1989年間，并購交易中巨型并購案例顯著增多。同時，受到美國市場規模、對并購限制少、先進的技術和美元相對其他主要國家貨幣較為疲軟的刺激，國外并購方紛紛進入美國市場收購美國企業，而且國外企業收購美國企業的數量和金額第一次超過了美國企業對國外企業的并購。1990年由于美國經濟開始衰退，以及集杠桿并購、敵意并購、超級并購于一身的企業并購受到公眾和社會輿論的批評，第四次并購浪潮終結。

5. 第五次并購浪潮（1992年～2000年）。在信息技術革命、持續弱化的監管、降低的貿易壁壘和全球化的共同合力下，20世紀90年代美國經濟進入持續時間最久的經濟擴張和股市繁榮，1992年第五次并購浪潮發生，一直持續到2000年，并購活動異常活躍，期間共發生了52 045起并購案，并購交易的數量和金額都持續創出歷史新高，其中金融、高技術產業、IT業是并購活動較活躍的行業。此次并購浪潮中，大企業通過戰略型并購，增強整體競爭力，以應對全球化競爭。跨國并購是此次并購浪潮的一個重要特征，并購前期主要以發達國家之間的跨國并購為主，并購后期發展中國家的企業對跨國并購的參與度不斷提高，跨國并購數量增長迅速。一些發展中國家的企業通過并購發達國家當地企業以直接進入發達國家市場，在這些跨國并購中，企業主要通過橫向并購以強化自身核心能力，推進全球化戰略。2001年，由于美國經濟開始劇烈收縮，互聯網泡沫突然破裂，股票市場下滑，并購浪潮被迫終止。

6. 第六次并購浪潮（2003年～2007年）。伴隨著全球經濟的繁榮，美國股市持續上漲，2003年并購市場再度活躍起來，2006年并購規模達到高峰，全球并購總額達到3.5萬億美元，其中美國國內并購總額超過1萬億美元，2007年美國次貸危機爆發，之后發展成全球金融危機，世界經濟遭受重大沖擊，并購浪潮逐漸消退。此輪并購浪潮，企業主要以跨境并購、橫向大型收購為主，金融、食品、IT、電訊、交通等行業的并購活動較為活躍，同時伴隨著杠桿并購的重新崛起，以私募基金為代表的機構投資者大力推行股東積極主義，私募基金的規模和數量都出現了爆炸式增長，在并購活動中的影響力不斷提高。

二、 美國并購浪潮的產生邏輯

1. 經濟邏輯。從經濟邏輯來看，并購浪潮與經濟周期密切相關，經濟處于擴張發展的繁榮時期，并購活動更為活躍，當經濟發生衰退時，并購浪潮開始消退，順周期性的特征表現較為明顯。總體來看，經濟轉型是推動并購浪潮發生的主要內在動力，借助這六輪并購浪潮，美國經濟成功實現了向工業化、信息化、全球化轉型的目標。具體來看，美國南北戰爭之后經濟復蘇為第一次并購浪潮的發生奠定了長足的基礎。第二次并購浪潮則是發生于一戰后美國經濟繁榮且步入投資狂潮階段。美國經濟進入全面發展的黃金期促使第三次并購浪潮應運而生。第四次并購浪潮發生與美國經濟的擴張期。20世紀90年代美國經濟進入持續時間最久的經濟繁榮期，第五次并購浪潮發生。伴隨著全球經濟的繁榮，以跨境并購、橫向大型并購為主要特征的第六次并購浪潮發生。

2. 金融邏輯。從金融邏輯來看，并購浪潮與資本市場、金融機構之間存在反身性內在聯系。一方面，繁榮的資本市場給并購方提供了豐富的融資渠道以及較高的市盈率溢價，投資銀行作為并購專家積極參與其中，企業并購數量和并購規模不斷擴大;另一方面，上市公司借助并購進一步提升整體競爭力，進而進一步促進資本市場的繁榮、投資銀行功能的豐富與完善。具體來看，除了第一次并購浪潮，其他五次并購浪潮都發生于資本市場繁榮時期。股市大漲，使得并購方在實施并購時意識到相比于現金收購，股票支付和債券支付是更優選擇。股價和市盈率處于高位的并購方通過股票支付給市盈率相對較低的并購標的可以給自身帶來利益，同時通過發行債券的方式為并購融資。同時，大規模的并購重組，股票與債券并購支付方式的運用，促進了資本市場的進一步繁榮。此外，隨著并購市場與資本市場聯系的日益密切，股票市場的崩潰是六輪并購浪潮消退的重要原因之一。

3. 產業邏輯。從產業邏輯來看，并購浪潮與技術進步帶來的產業結構變化是交織在一起，相輔相成的。一方面，新技術的產生總會帶來新產業的崛起和舊產業的淘汰，在此過程中一些優勢企業通過并購來獲得更大的生產規模和市場控制力;另一方面通過橫向、縱向、混合、戰略并購等多種并購方式促使新企業中的技術創新升級和產業結構變化。具體來看，第一次并購浪潮期間大規模的制造生產技術和新的生產工藝涌現，一些企業通過橫向并購形成壟斷性企業，在美國工業化進程中發揮著主力軍作用;之后的三次并購浪潮直到20世紀80年代末，電力、內燃機、核能、計算機等新技術變遷改變了人們的消費結構和生活習慣，新興行業不斷涌現，一些企業通過縱向、混合、杠桿等方式進行并購，產業結構不斷進行調整;第五次并購浪潮期間生物醫療、電訊業、電子信息業，第六次并購浪潮中新能源技術、移動物聯網技術帶動了一大批新興產業群的誕生。

三、 美國并購浪潮的主要啟示

1. 經濟發展是內在動力。從美國的六次并購浪潮來看，并購活動的活躍度表現出順周期特征，經濟發展是推動企業并購的主要內在動力，同時，借助六次并購浪潮，美國經濟成功地實現了轉型。在第一次并購浪潮中，產能過剩的礦業和制造業企業并購活動十分活躍，通過并購，大量中小企業消失，產能過剩消除，大企業通過規模效應獲得了巨額利潤，促使美國成功走向電氣化和大工業化時代。借助第五次并購浪潮，美國經濟成功轉型為以高科技為載體的新經濟。

自2014年以來，我國并購市場呈現爆發式增長態勢，交易金額迅速增長，交易規模不斷擴大，現已成為全球第二大并購市場。2018年，我國并購市場共完成并購交易2 584起，披露金額的并購案例總計2 142起，共涉及交易金額12 653.59億元。經濟轉型發展為并購市場提供了重要的機遇與空間，一方面，通過并購重組化解當前我國產能過剩問題;另一方面，通過并購促使產業升級、優化產業結構。

2. 繁榮的資本市場是重要支撐。從美國六次并購浪潮來看，并購浪潮與資本市場存在較強的反身性內在聯系，巨大的并購規模和交易金額需要完善、繁榮的資本市場的支撐。一方面，對并購方而言，單純的現金支付難以支撐大規模的并購交易，這就需要并購方借助雙方可接受的支付工具，如發行股票、債券等，同時只有在并購方對未來預期樂觀的情況下，才能對并購標的支付更高的溢價;另一方面，對并購標的而言，只有對股票、債券等支付工具未來具有良好的預期，才能保證大規模并購的順利進行，而這與繁榮的資本市場發展是密切相關的。尤其是自第四次并購浪潮之后，并購市場與資本市場相互支持，互為主體，聯系更加密切。

近年來我國并購市場快速發展，與資本市場的完善密切相關。一方面，資本市場相關法律法規不斷完善;另一方面，多層次資本市場逐步形成，為企業并購提供了保障與支撐。但同時也要看到，與規模最大、體系最復雜也最合理的美國資本市場體系相比，我國資本市場體系的市場結構還有待完善，金融資本體系對并購市場的支持較為薄弱，一定程度商業影響到并購市場的發展。

3. 監管體系是重大保障。從美國的六次并購浪潮來看，美國營造了一個鼓勵并購的法制環境。1890年《謝爾曼反托拉斯法》禁止特定行業內的合謀，但并不反對行業內并購;1914年《克萊頓法》約束特定行業內的壟斷行為，促使橫向并購轉向縱向并購;1950年《塞勒·克福弗法》約束購買其他公司資產的行為，混合并購是第三次并購浪潮的主要方式;1968年《威廉姆斯法》對股權收購進行有力監管，加強了對證券市場的管制;1969年《稅制改革法案》限制了一些財務處理手段的濫用，上市公司很難通過財務處理手段在混合并購中獲益;1988年《特拉華州反收購法》保護州內公司免于被敵意收購;1989年《金融機構改革、重整和強化法案》加強對垃圾債券的監管;1999年《金融服務現代化法案》允許金融業混業經營，以該法為代表的監管放松法案導致相關行業內并購頻發等等。

我國已形成了并購相關基礎法律法規環境，2014年發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，從多維度全面推進并購重組市場化改革，出臺《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》，大幅減少審批環節，加快審批速度，對并購市場發展給予政策支持。

4. 金融機構是助推中介。從美國的六次并購浪潮來看，隨著并購市場規模的不斷擴大，越來越多的市場主體參與其中。在第一次并購浪潮中，以JP摩根、洛克菲勒、希爾等為代表的投資銀行設計出了推動并購策略，推動了鋼鐵、鐵路等行業的整合。在第三次并購浪潮中，以高盛集團為代表的獨立投行崛起，廣泛參與并購交易，在并購交易初級階段，投資銀行幫助并購方尋找潛在并購標的，在并購審批流程中，投資銀行幫助并購方進行并購審批申報。在第四次并購浪潮中，投資銀行為并購方在并購融資階段提供股票、債券等融資服務，推出了用于杠桿收購的垃圾債，從而大大增強了小企業的收購能力，“小魚吃大魚”的并購案例層出不窮。隨后的第五次、第六次并購浪潮中，投資銀行在并購交易中仍發揮著重要作用，在并購后的重組階段，投資銀行積極為并購方提供重組方案建議。

自1995年中信企業集團成立并購業務部開始，發展至今，我國已經有多家證券公司擁有并購團隊，積極開展并購業務，如尋找和篩選收購目標、對目標公司進行估值和出價、制定并購方案、提供并購后整合方案等，但總體而言，并購業務占國內投行業務比例仍然較小。與此同時，面對活躍的并購市場和自身轉型壓力，2005年國內各大商業銀行紛紛成立了投資銀行部，經營債務融資工具、兼并收購、財務顧問等非傳統銀行業務，拓展了并購業務產品線，為并購方提供一站式、全鏈條的金融服務。

5. 杠桿收購是雙刃劍。從美國的六次并購浪潮來看，一方面，資本市場的繁榮發展推動了并購活動的高效開展，垃圾債市場興盛和杠桿收購促進了美國中小企業及新興行業的發展，以傳媒和電信行業為代表的新興行業借助杠桿收購實現了行業的重組，另一方面，從第四次并購浪潮中可以看到，當資本的力量主導并購活動，并購不再服務于企業自身發展的戰略需要，而是金融資本為了追逐更高的利潤時，敵意收購和杠桿收購頻發，催生了垃圾債券泡沫以及隨后的違約潮和儲貸機構倒閉危機。

自2015年以來，寶能集團意圖通過杠桿并購控股萬科地產而引發“寶萬之爭”，其使用的融資工具包括萬能險、投連險和層層嵌套加杠桿的資管計劃等，復雜的資金來源使得不同金融市場風險交叉傳染，同時通過循環抵押、“明股實債”規避監管，真實杠桿比例過高，引起了市場的廣泛關注和思考。資金來源作為并購過程中最關鍵的問題之一，適度的杠桿使用不僅可以為企業實現戰略發展提供資金，同時還可以提高并購效率，放大潛在收益。因而，一方面應規范發展產業并購，支持商業銀行開展并購金融綜合業務;另一方面，應強化外部監管和規范現有融資工具，規范杠桿并購交易的融資工具，進一步發展我國并購市場，促進經濟轉型升級。

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基金項目：北京市博士后工作經費資助項目“金融深度開放背景下中小銀行發展策略與路徑選擇研究”（項目號：2018-ZZ-083）。

作者簡介：盧文華（1985-），女，漢族，江西省宜春市人，華夏銀行博士后工作站、中國人民大學博士后流動站博士后，研究方向：公司金融。

收稿日期：2019-08-10。