基于2015年股災反思我國股票市場改革問題

陳 壯

（黑龍江大學研究生學院哈爾濱150080）

一、2015年股災分析

自2014年7月開始，中國股票市場自2005—2007年股市大漲大跌后終于又一次迎來了“牛市”的狂歡，中國股市呈現一發不可收的狀態，一路暢順上漲，上證綜指由1849.65直接越到最高點5178.19，僅僅用了11個多月的時間。社會各界投資者紛紛開戶進入股市，享受這一次牛市帶來的狂歡。根據數據顯示，截止到2015年4月，滬深兩市新增股票開戶數328.40萬戶，環比增長95%，創出歷史新高，中國迎來新一輪“牛市”。同時，隨著中國人民銀行多次降準降息，大量社會資金紛紛涌入股市，加之投資者開始出現不理性的行為，結果是股票市場泡沫化的急速膨脹。與房地產市場泡沫相似，股市“瘋?！钡牡絹恚m化解了房地產市場的高杠桿狀態，確實在一定程度上推動中國經濟的增長，但是由于大量資金入市，股市杠桿率飆升，給股市的健康發展帶來了嚴重的隱患。

然而，從2015年6月下旬開始，股市風云突變。從6月15日到7月8日，上證綜指從5166點一路下跌到了3507點，此次股災就此開始，特別是在經歷了短暫反彈后，7月24日第二輪下跌開始，整個股票市場開始出現恐慌，大量投資者紛紛割肉出場，股災規模迅速擴散。直至2015年8月26日，上證指數由4124點下跌至2638.3點的最低點，本次股災就此結束，這場風波得以平息。在此次股市的“異常波動”中，上證股指在53個交易日里下跌超45%，整個A股市場的上市公司總市值由62.75萬億元減少到41.95萬億元，這次股災直接蒸發了20.79萬億元。由此可見，滬深兩市總市值在這次災害中所蒸發掉財富數額巨大，對于個體投資者和金融市場來說造成了災難性的影響。

分析2015年的股災，它的發生是由諸多因素導致的。

第一，為降低房地產市場和互聯網等虛擬經濟體系的杠桿率，大量杠桿資金脫離房地產市場而紛紛入場進入股票市場，這直接推動了低迷已久的中國股市迅速增長，滬深兩市股指急劇上升，市盈率嚴重虛高，市場價格嚴重偏離實際市場價值，股市泡沫急劇膨脹，為股災埋下嚴重的隱患。

第二，場外的杠桿資金在股市中頻繁發生平倉行為，股指期貨市場對后市看空，同時證監會嚴查場外配資行為，這都加大了股票市場的壓力，尤其是一些大型機構投資者紛紛拋售股票，市場羊群效應凸顯，個人投資者也跟風逃離股票市場，市場賣出壓力不斷增大，A股市場陷入惡性循環中，直接導致了滬深兩市急劇暴跌，“瘋?！钡臅r期就此終結。

二、股災后的股票市場問題凸顯

2015年中國股災之后，因為慣性使得它的影響一直持續到2016年年初，整個A股市場還輪罩在恐慌之中，股票市場一直處在低迷的狀態之下，沒有交易活力。因此，為了保障各投資者的經濟利益不受到損失，中國證監會出臺多項政策和措施以進行改革，確保股票市場可以健康穩健發展。

（一）政策實施的失誤

中國證監會為股市發展和穩定出臺相應政策，但是有些政策實施以后反而更給股市帶來災難，特別是是中國的熔斷機制的實施，也凸顯出我國股票市場的問題。熔斷機制，也叫自動停盤機制，是指當股指波幅達到規定的熔斷點時，交易所為控制風險采取的暫停交易措施。具體來說是對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。

自2015年股災之后，為了抑制市場中個人投資者的羊群效應，抑制市場投資者追漲殺跌的行為，降低股票市場的價格波動，使得投資者可以及時得到并反饋市場信息，中國證監會在2016年1月1日起正式出臺我國股票市場的熔斷機制，其目的是更好的控制風險。然而中國熔斷機制的出臺，并沒有帶給整個股票市場一個穩定的交易環境，在4個交易日觸發兩次熔斷后，A股市場又一次出現了大幅度的下跌，這使得證監會決定暫停股票市場熔斷機制。熔斷機制是我國所借鑒國外經驗，并根據我國資本市場的實際情況進行的制度創新成果之一。但是實際上現價段我國股票市場發展尚不成熟，并不符合熔斷機制的基本要求，它的失敗是必然的。

（二）市場投資者結構不均衡

我國股票市場參與主體與發達國家不同，我國股市現階段的主要投資者還是以散戶為主，其市場占有率在90%以上。截止到2016年年底，我國機構投資者開戶數量為1.18萬戶，而個人投資者開戶數量為1269.17萬戶，由此可見我國股票市場還是以散戶為主體，這極易引起整個市場的羊群效應的發生，市場內風險的抵御能力不強，市場極易發生異動。

而發達國家的股票市場，尤其是美國股市，其機構投資者占市場總體投資者的70%以上。相對來講，機構投資者更成熟和理性，在應對風險時能做出正確的應對方法以減少其經濟損失，這樣可以有效減少市場的異常波動，同時由于個人投資者的數量少、資金量小，他們對整個市場波動影響較小，不會引起股市的過度化波動。

（三）市場制度不完善

我國股票市場長期設有漲跌停板制度，且漲跌停幅度保持在10%。雖說股市的漲跌停制度對于股票市場抵御價格波動等風險起到一定的作用，但是對于一個完全市場化、開放化的股票市場來說，特別是像美國等發達國家的股市，是不存在漲跌停漲幅限制的，市場的價格波動應該是隨行就市的，根據市場實際供需水平、上市公司經營水平、國家政策的出臺等真實地反應在市場價格上，同樣也有助于熔斷機制等制度更有效地實施。

正因為我國股票市場存在漲跌停制度，其限制水平與熔斷機制的限制水平過于相近，這就等同于給市場的空頭一方明確了進攻目標，這就使得中國股市熔斷機制未發揮其風控的作用，相反地加深了股市的惡化，加速了股市下跌。由此可以看出，完善我國未來我國股市基本制度的建設，營造一個穩定交易環境，這樣才能為新的市場制度的制定做好保障，實現市場向發達化發展。

三、對我國股票市場改革的建議

反思我國2015年股災整個發生過程和市場問題，目前我國股票市場已進入“慢?！彪A段，而且市場內部杠桿率回歸到正常水平，與國際其他發達股票市場的走勢趨近一致，但是相對于其他世界主流的股票市場來說，我國股市仍處于低端階段，這就需要對股票市場向更多層次、更發達的方向改革。

（一）建立和完善市場系統性風險監測

我國現階段的金融監管體系主要是由“一行三會”對銀行體系、資本市場和保險體系進行分別監管，各監管機構之間相互不交叉監管，始終遵循著分業經營的基本原則，這就導致不同金融行業的交叉部位得不到有效監管，使得目前的金融體系監管力度不到位，得不到更精準的監管。因此通過反思此次股災，要建立更完善的市場系統性風險監測體系，建立一行三會信息共享平臺，實現一行三會之間細致的合作監管而不留死角，一旦出現市場異動，應及時采取措施以防范系統性風險的擴張。建立科學的金融市場監管體系，完善體系平臺的信息的有效傳遞機制，合理控制市場杠桿率，及時監控市場風險點，做到“事前防范事后治理”的監管原則。

（二）正確運用金融創新工具

金融體系的建設和完善離不開金融創新的飛速發展，同樣金融創新也為資本市場體系的發展帶來的更多的活力，提高了整個資本市場的運轉效率。為迎合資本市場的金融創新的發展，要建立健全市場法律法規體系，規范市場交易行為和金融創新工具的運用，保障市場投資者的經濟利益。在資本市場體系中，要健全期貨市場的結構，尤其是要發展和完善股指期貨市場的建設，以滿足各投資者通過股指期貨操作實現市場避險的作用，正確運用期貨市場完成套利、對沖、量化交易等行為，規范市場程序化交易。與此同時，通過正確運用金融創新工具，吸引更多的機構投資者進場，健全市場投資者結構，增強市場剛性，以免引起市場異動。

（三）建立多層次資本市場結構

現階段我國正全面進行金融供給側結構性改革，其中建立多層次資本市場體系是資本市場未來發展的重要目標。建立和完善多層次資本市場，可有效劃分市場結構，針對不同的經濟主體，能夠更有效和順利地完成各種投融資活動。本輪股災暴露出了我國資本市場結構問題，特別是一些企業運行狀況差、資本狀況存在問題的上市公司股票和存在嚴重財務狀況的ST股票，仍長期存在市場中而得不到妥善處置，導致市場內的資金不能有效利用，市場內資金需求緊張，資金得不到釋放。因此建立多層次資本市場，完善市場內結構，及時清除不利因素，已達到建立健康穩定的資本市場體系的目的，以實現市場長效發展。

總而言之，本輪股災凸顯出了為我國資本市場體系以及股票市場在市場結構、政策實施和制度設置等方面的諸多問題，尤其是在我國金融市場實現完全對外開放、中國金融市場走向世界的偉大歷史階段，完善金融體系、健全金融發展是我國金融體制改革的首要目標，是實現我國經濟高速發展的一個重點內容，因此要重視“災難”，吸取經驗，完善自我，實現發展。

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