寧波上市公司資本結構的影響因素實證研究

蔣偉

摘 要：資本結構反映了公司負債融資比例與股權融資比例之間的關系，是企業籌資決策的核心問題。本文以寧波15家上市公司作為研究對象，選擇上市公司相關經濟指標作為截面樣本數據，以資產負債率作為衡量公司資本結構的量化指標，探求上市公司資本結構的微觀即公司內部的影響因素，并提出了公司規模、盈利能力、公司成長性、有形資產擔保價值四個可能影響因素與基本假設，通過實證分析，得出結論：寧波上市公司公司規模、有形資產擔保價值與資產負債率呈顯著正相關關系；盈利能力與資產負債率呈正相關關系但不顯著；公司成長性與資產負債率呈負相關關系但也不顯著。

關鍵詞：上市公司；資本結構；影響因素；實證

一、引言

資本結構反映了公司負債融資比例與股權融資比例之間的關系，是企業籌資決策的核心問題。國內外學者關于資本結構的影響因素做了大量的研究，并提出了影響資本結構的具體經濟因素，基本上可以分為宏觀影響因素、行業影響因素和公司微觀因素三種。而宏觀影響和行業影響的范圍較難衡量而且效果分散，不作為本文探討的主要內容。所以，公司微觀因素即內部原因將成為本文研究上市公司資本結構影響因素探究的基本出發點。本文選取了寧波15家上市公司作為樣本及研究對象，并選擇了這些上市公司相關經濟指標作為截面樣本數據，以資產負債率作為衡量企業資本結構的量化指標，在此基礎上探求上市公司資本結構的影響因素及實證影響的顯著性水平，以了解寧波上市公司資本結構狀況，為完善寧波上市公司資本結構提供參考。

二、公司資本結構的影響因素及研究假設

公司資本結構的影響因素是多方面的，本文所考慮的因素包括公司規模、盈利能力、公司成長性以及有形資產擔保價值4點，并對應提出了本次實證分析的4個研究假設。

1.公司規模（Size）

大量研究發現公司規模與資本結構相關，規模大的公司抵御風險的能力較強。因為其信用能力較強，更傾向于多元化經營和縱向一體化經營，來以此來提高效率，分散風險。而且大公司現金流相對充足，能夠通過內部調節有效使用資金，因此破產風險較低。而且在我國，企業規模越大越容易得到政府的支持，貸款越容易。因此提出假設：

假設1：上市公司的規模與資產負債率呈正相關。

2.盈利能力（Profitability）

根據融資順序理論，企業融資的一般順序是：內部籌資、發行債券、發行股票。因此，當企業獲利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈余，更傾向于內部融資，因而就可更少地發行債券，相反，如若企業獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。因此提出假設：

假設2：上市公司盈利能力與資產負債率呈負相關。

3.公司成長性（Growth）

按照代理理論，成長性高的公司未來會有更多的投資機會，管理者會利用公司的發展機會獲得自身利益的最大化，損害股東權益。而股東會選擇負債融資，通過負債的契約作用約束管理者合理使用資金，降低代理成本。而且高成長性的公司具有良好的發展前景，老股東不愿意過多的發行新股，以免分散老股東的控制和稀釋每股收益，因此提出假設：

假設3：上市公司的成長性與資產負債率呈正相關。

4.有形資產擔保價值（Collateral value of assets）

為控制融資風險，企業舉債通常需要相關資產或信用擔保。一旦企業宣告破產，擔保的有形資產為債務的償還提供了保證，降低了債權人提供貸款的風險，提升了公司的償債能力。有形資產比例較高的企業，由于其能夠提供更多的可抵押擔保企業將更容易從銀行獲得貸款，尤其是長期貸款。因此提出假設：

假設4：上市公司有形資產擔保價值與資產負債率呈正相關。

三、研究設計

1.樣本與數據選擇

本文以寧波15家A股上市公司作為研究所采用的樣本。選取了截至2017年4月，在上海證券交易所、深圳證券交易所上市的15家寧波上市公司作為研究對象，并收集了這些上市公司2016年度符合條件的相關數據為觀測值，進行實證研究。表1反映了這15家樣本上市公司的基本信息。

2.變量設計

（1）被解釋變量的選擇

資本結構分為廣義資本結構和狹義資本結構，公司負債融資和權益融資的組成比例構成了廣義資本結構，公司的長期債務和權益融資的比例構成了狹義資本結構。本文研究的資本結構采取廣義的定義，選用資產負債率作為衡量資本結構的指標，即作為被解釋變量。

（2）解釋變量的選擇

在上文的討論中，本文認為公司規模、盈利能力、公司成長性、有形資產擔保價值比例4個因素會影響上市公司的資本結構，并且相對應提出了4個基本假設，作為解釋變量。

3.模型構建

為研究寧波上市公司資本結構與各個財務指標的關系，本文建立多元回歸模型采用普通最小二乘法（OLS）進行實證分析，模型如下：

其中，Y代表用以度量資本結構的樣本公司的資產負債率。后面的β0為常數項，β1～β4為回歸方程中解釋變量的回歸系數，SIZE、ROE、GROW、CVA為回歸方程解釋變量，代表影響資本結構的因素，分別對應公司規模、盈利能力、成長性以及有形資產擔保價值。μ表示隨機干擾項。

4.變量描述性統計

根據挑選的15家寧波上市公司的樣本數據，各變量的描述性統計情況如下表3所示。可以發現，該15家寧波上市公司資產負債率平均值為48.2%，大約占據公司資本結構的一半，說明寧波上市公司債權及股權融資比例相差不大，偏好大抵相同；而且標準差也較小，不同規模、行業的公司資產負債率差距也較小。樣本所挑選的15家上市公司規模差距較大，其中以雅戈爾（600177）公司規模最大，達到660億元，而寧波精達（603088）公司規模只有6.56億元，相差100倍，說明樣本采取到了各種規模的公司，具有良好的參考價值。盈利能力和有形資產擔保價值這15家上市公司差距都較小，但是值得一提的是，批發、房地產行業的寧波聯合（600051）有形資產擔保價值最高，達到71.2%，說明該公司存貨及固定資產量較大。公司成長性的差距也較明顯，樣本中最具成長性的上市公司為鮑斯股份（300441），達到120%以上；而成長性最低的上市公司有海天精工（601882）、寧波建工（601789）以及雅戈爾（600177），成長率均在3%以下。

四、實證檢驗

本文利用stata 12.0進行被解釋變量與各個解釋變量間的相關性分析，得到表4的相關性數據；同時進行了多元線性回歸分析，表5的被解釋變量與解釋變量的回歸數據。具體內容在下文逐一闡述。

1.相關性分析

根據表4的變量相關系數表可以發現，公司規模與資產負債率之間存在顯著正相關；公司盈利能力與資產負債率之間存在負相關，但是相關度較低；公司成長性與資產負債率之間存在負相關，但是相關度較低；有形資產擔保價值與公司資產負債率之間存在顯著正相關，在4個解釋變量中與被解釋變量相關度最高。

2.回歸分析

本次回歸分析中，直接進行了異方差的穩健標準誤法即stata 12.0命令語句中的robust命令對回歸結果進行了異方差的修正，有效避免了異方差的問題。回歸結果導出整理為下表5。從表5可以看出，Prob>F的值為0.0028，說明在95%的顯著性水平下通過F檢驗，表示4個因素能同時較好地解釋被解釋變量。公司規模SIZE因素通過了顯著性檢驗，說明寧波上市公司規模與資產負債率有關且呈顯著正相關。盈利能力ROE因素未能通過顯著性檢驗，說明寧波上市公司盈利能力對資產負債率的影響不顯著。公司成長性GROW因素同樣未能通過顯著性檢驗，說明寧波上市公司成長性對資產負債率的影響不顯著。有形資產擔保價值CVA因素通過了顯著性檢驗，且十分顯著，說明寧波上市公司的有形資產擔保價值與公司資產負債率有非常顯著的正相關關系。

3.結論分析

通過以上實證檢驗得到以下結論：

（1）寧波上市公司規模與資產負債率呈顯著正相關關系，假設1成立。

規模大的公司現金流較充足，能夠通過內部資金調整來償還所負擔的債務，所以違約風險降低；此外，規模大的公司往往實行多元化經營，極大程度上降低了破產風險，增強了發展的穩定性。例如，樣本寧波上市中的雅戈爾，公司規模達到660億元，其經營的業務包括房地產、旅游、服裝、紡織、電力板塊等，極大分散了單一的行業風險。

（2）寧波上市公司盈利能力與資產負債率呈正相關關系，但是不顯著，假設2不成立。

這一結果與現實通常情況不相符合。一方面，這可能是因為這些寧波上市公司留存利潤可能大多被用于填補虧損，或者用于派發股利。另一方面，所選樣本企業可能更愛冒風險，即使在公司盈利能力較好的情況下仍舉債擴張，用于公司的更快速成長。當然，造成這一回歸結果的一個重要影響因素可能是本次實證分析采取的樣本數量有限，造成信息與回歸結果的失真。

（3）寧波上市公司成長性與資產負債率呈負相關關系，但是不顯著，假設3不成立。

公司成長性因素未通過顯著性檢驗，這可能是因為高成長性的企業大多為新興產業和民營企業，技術上和管理上均不太成熟，經營風險大，這又會對負債比值造成負的影響。例如，本次挑選的15家寧波上市公司中，有5家屬于高新技術行業如廣博股份、康強電子、美康生物、激智科技以及三星醫療，而這15家企業又絕大多數屬于民營企業。

（4）寧波上市公司有形資產擔保價值與資產負債率呈顯著正相關關系，假設4成立。

有形價值擔保在4個解釋因素中顯著性最強，這和現實情況較為吻合，比較好理解。從上市公司舉債風險角度來看，有形資產的存在，即使企業破產，也能通過變賣存貨或固定資產來籌措資金，極大降低了融資風險，為上市公司增加負債融資提供了可靠的保證。

參考文獻：

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作者簡介：蔣偉（1997.09- ），男，漢族，浙江臺州人，現寧波大學本科在讀，專業：金融學