馬云的控制藝術

陶娟

從傳統的公司治理規則來看，馬云顯然是不受“股權即控制權”認知約束、會吃螃蟹的藝術家。他憑借著不到10%的股權，在沒有AB股投票權的機制幫助下，通過一個妙手天成的合伙人機制，牢牢控制了阿里，在出現了支付寶控制權轉讓事件后，還能繼續讓第一、第二大股東軟銀、雅虎都認可保持這套機制。

馬云的事業平臺大致分為三塊——阿里巴巴、螞蟻金服、云鋒基金。它們在股權上彼此獨立，對外則形成了互相助力的聯合軍團，此前，馬云一直通過巧妙的設計居于制衡的集合點上。

阿里內部，在阿里巴巴這個于開曼群島注冊、紐約上市的殼里，他和蔡崇信處于管理層的核心地位，他們也是36名合伙人中的唯二永久合伙人。而在境內VIE主要實體的架構中，此前一直由馬云和謝世煌掌控頂層股權，直至2018年確認交給兩大有限合伙企業控制的投資平臺。值得玩味的是，謝世煌甚至并不在阿里36名合伙人名單中。云鋒基金的操盤則交給了完全獨立于阿里系的虞鋒。股權關系獨立于阿里巴巴的螞蟻金服，則實際上成為了阿里系合伙人的主要激勵池，高管持股平臺占據7成以上股權，根本上改變了昔日阿里管理層給“資方”打工的局面。

此前，橫跨阿里的殼平臺、境內實體、螞蟻金服、云鋒基金的種種資源調配中，在任何平臺上股權都并不占優的馬云，是唯一能調動全盤資源的核心人物。他在股權上的大方散財和控制上的藝術收斂因而形成了鮮明對比，這也許與泛阿里系過于龐大而無第二人能全盤掌控有關？

如今，阿里巴巴境內實體、螞蟻金服、云鋒基金都被調成了同一種頂層設計架構——由GP掌控的有限合伙企業來掌控股權。眾所周知，有限合伙最具特色的一點，即是GP僅僅掌握極少量股份，卻擁有獨立的控制和管理權。在云鋒中，馬云和虞鋒在GP中的股權份額為四六開。而在阿里巴巴境內實體中，馬云自身已神龍見首不見尾。最值得玩味的則是估值1500億美元的螞蟻金服，在這一承載阿里合伙人主要身家利益的公司中，GP由馬云一人100%控制。

一年之后，馬云如愿退休去當老師，在泛阿里系的內部，誰能外交軟銀雅虎，內服眾多部將山頭，將股權和制衡的藝術玩得同樣嫻熟而游刃有余？

“無招勝有招”不擁有，但控制——讓軟銀雅虎難以話事的阿里合伙人機制

如果從傳統的公司治理規則看，阿里巴巴（BABA.NYSE）顯然是一個特立獨行的公司，一條行之四海而皆準的最重要規則——“股權即控制權”在這家公司沒能發揮應有威力。

它的第一大股東是軟銀，持股28.8%，是日本首富孫正義名下的投資平臺；第二大股東為雅虎旗下的Altaba（諧稱“阿里他爸”），持股14.8%，背靠最老牌的美國互聯網企業之一。有趣的是，這兩家可以說是聲名顯赫的股東，即使在發生了“支付寶被轉移脫鉤”的重大事件后，依然只保持財務投資姿態，讓只持少量股權的阿里管理層實際管控這個企業。目前，馬云持股僅占6.4%，而蔡崇信持股僅為2.3%（Wind，2018年7月18日數據）。

通常，在科技型公司里，創始人團隊通過AB股機制來完成“少數股權實現絕對控制”，比如劉強東之于京東、李彥宏之于百度，他們持有的1股，對應10個投票權，而其他戰略投資者們1股只對應1個投票權，這使得他們的控制權相對于股權放大了10倍。但是在阿里，馬云等創始人團隊持有的股票并未設置AB股的權利，而是通過阿里最獨特的治理文化“合伙人機制”來進行加持的。

無論是阿里巴巴招股書還是年度財報，風險提示中都有一條：阿里巴巴公司治理中的合伙人機制，使得股東無法正常地提名和選舉董事（Risks Related to our Corporate Structure：The Alibaba Partnership and related voting agreements limit the ability of our shareholders to nominate and elect directors.）。也正是這一點，讓香港交易所無法認同其“同股不同權”的理念，最終阿里巴巴選擇在紐約上市。

阿里合伙人僅僅擁有少量股權，卻可以提名董事會半數以上董事，這從根本上限制了第一、第二大股東軟銀、雅虎的控制權。

具體來說，阿里合伙人制度允許包括馬云在內的合伙人在上市后提名半數以上的董事，以保證對公司的控制權。這使得馬云憑借著不到10%的股權，在沒有AB股投票權的機制幫助下，通過一個妙手天成的合伙人機制，牢牢控制了阿里，在出現了支付寶控制權轉讓后，還能繼續讓第一、第二大股東軟銀、雅虎都服從于這套機制。相比之下，王石掌控萬科30年，還未能避免“野蠻人”入侵的局面。那么，阿里合伙人機制又是如何誕生的呢？

2009年教師節，阿里在十周年慶的時候宣布18名集團創始人辭去“創始人”身份，從零開始，面向未來。細想可知，創始人名單是固定的，但不一定每個人都符合歷史的進程，馬云曾坦言“十八羅漢被外界說得有多了不起，實際上出去了可能連工作都找不到”。

2010年，取而代之的阿里合伙人管理機制開始實行，并于2013年公之于眾。

據阿里年報披露，合伙人每年動態調整，無名額限制。合伙人需要符合4個條件：性格人品過關、在阿里有不少于5年的服務時間、對阿里集團有卓越貢獻、能夠成為阿里文化和使命的傳承者。同時，新通過的合伙人需要取得現任合伙人75%比例同意。

合伙人制度及文化就是阿里對于高管如何在少數股權下掌有控制權的天才般創新。而冒著被資本市場痛罵不遵守規則，也要推進的“支付寶控制權轉移”，不僅滿足了合規要求，也帶來了一個副產品，解決了一個歷史遺留問題——阿里高管在阿里巴巴中的持股比例實在是太低了（圖1）。

阿里巴巴自2014年9月19日上市以來，4年時間漲幅112%（截至2018年10月15日收盤），市值達到3708億美元。盡管阿里巴巴上市造就了杭州城無數個千萬級、億萬級的富豪，但顯而易見，阿里的上市和股價上漲，最大的受益者是兩大股東軟銀與雅虎，單單從上市到今天，它們倆就獲取了逾千億美元的賬面浮盈，更不論當初入股成本的低廉。

而真正創造、運營、管理并控制這家公司的阿里巴巴合伙人們，股權占比極低——馬云相對而言最高，也只有7.8%，蔡崇信上市時持有3%；而截至2018年7月，Wind顯示，馬云持股下降至6.4%，而蔡崇信持股下降至2.3%。其他高管的持股占比更低。這是否公平是另一個古老的話題，值得長篇大論去討論，在此不作贅述，但站在旁觀者的角度，從數據著眼，伴隨阿里的成長，資方和勞方的“分配不公”都躍然紙上（表1）。

事情隨著支付寶的股權轉移起了變化。

2011年5月，雅虎披露，阿里巴巴在未獲董事會批準的情況下，將支付寶的所有權轉移給了馬云控股的一家公司。當時，雅虎持有阿里巴巴集團43%股權，軟銀約持有33%的股權，而馬云及管理層僅占24%股權。面對大股東的質疑，馬云辯稱，此舉是為了遵守央行關于VIE（協議控制）的規定，以爭取支付寶的第三方支付牌照。對此事件，資本市場輿論滔天，而在媒體和業界也引發了一場關于企業契約精神的激烈爭論。

對于阿里系來說，此舉意義不僅在于轉換支付寶的“外資控制”背景，正是在2011年5月26日，支付寶獲得央行頒發的國內第一張《支付業務許可證》（即“支付牌照”），從而進一步獲得在內地開展金融運作的合法性，其副產品更有深遠影響：化解了阿里高管此前持股權和管理權責的不對等，合伙人們拿到了一份自留地。

盡管為此，支付寶付出了相當不菲的“代價”——根據2014年最終達成的和解協議，支付寶未來將繼續為阿里巴巴集團及其附屬公司（包括淘寶）提供優良服務，同時阿里巴巴集團也將獲得支付寶給予的合理經濟回報。具體為支付寶公司將其稅前利潤的49.9%支付給阿里巴巴，作為知識產權許可費用和軟件技術服務費。同時在支付寶啟動IPO時，還需一次性向阿里巴巴支付其上市時總市值的37.5%（以IPO價為準）作為回報，協議直接限定這一回報額不低于20億美元且不超過60億美元。

2014年，起步于支付寶的螞蟻金服（浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司）正式成立，而正是在相對獨立的螞蟻金服里，管理層成了無可爭議的核心股東方和絕對控制者，而各路戰略入資的資方通通變成了持股占比較少的“弱勢”群體（圖2，表2）。

螞蟻金服當前的注冊資本為157.6124億元，其中，杭州君瀚股權投資合伙企業（有限合伙，以下簡稱為“杭州君瀚”）、杭州君澳股權投資合伙企業（有限合伙，以下簡稱為“杭州君澳”）分別掌控了42.28%、34.15%的股權。

杭州君瀚和杭州君澳的GP均為杭州云鉑，后者由馬云100%持有，即馬云通過GP的方式實際掌控了螞蟻金服的兩大股東方。

其中，杭州君瀚的LP構成相對簡單，包括馬云、謝世煌，以及一家嵌套的有限合伙企業——杭州君潔。杭州君潔的GP同為杭州云鉑（馬云100%持有），而LP則包括曾松柏、胡喜、陳亮等任職于螞蟻金服的高層骨干。

杭州君澳的LP則包括了陸兆禧、井賢棟、王帥、樊路遠、彭蕾、張勇等橫貫掌控阿里系的合伙人，并同樣包括了一家嵌套的有限合伙企業——杭州君濟。杭州君濟的GP同樣為杭州云鉑，而LP名單中則包括蔡景現、彭蕾、井賢棟等人，巧合的是，杭州君澳目前的LP名單與阿里巴巴合伙人名單高度重疊，無論他們現在是否任職于螞蟻金服本身。

也許可以這樣理解，杭州君瀚，目前由馬云掌控，主要將用于螞蟻金服現在及未來核心中高層的激勵；而杭州君澳，則成為阿里巴巴合伙人的激勵載體。如阿里巴巴集團CEO張勇、阿里影業現任董事長兼CEO樊路遠等，目前并不在螞蟻金服內任職，卻在股權上占有一席之地。

此外，螞蟻金服的LP及GP中，均看不到蔡崇信的影子。

作為與上市公司阿里巴巴股權完全獨立的螞蟻金服，看上去成了阿里系高管的激勵池。而得益于行業基本面等多方面的原因，近年阿里巴巴和螞蟻金服在估值上有了完全不同的表現。阿里巴巴上市4年多，股價約摸翻了一倍多，而這4年時間，脫胎于支付寶的螞蟻金服估值飆漲。

2015年A輪120億元的融資后，螞蟻金服估值達到了450億美元。2018年6月，螞蟻金服官方披露新一輪融資總額達140億美元，為全球未上市企業最大融資規模。盡管其未披露融后估值，但彭博社援引知情人士消息稱，此輪融資估值為1500億美元。

對比而言，阿里巴巴在2014年上市時的發行價為68美元/股，市值為1420億美元。螞蟻金服還未上市，估值已經超過了阿里發行時的市值。而如果與2014年和雅虎、軟銀簽下的協議對比，按IPO市值的37.5%、20-60億美元區間來算，支付寶當年的估值只被評估在53.33-160億美元之間。

一旦螞蟻金服A股上市，將讓阿里合伙人及螞蟻金服的高層們享受到無與倫比的盛宴。要知道，目前杭州君瀚、杭州君澳合計持有了螞蟻金服76.4%的股權，即使上市后有所稀釋，如占比降到7成，但仍價值達1050億美元。

相比之下，即使集合了新加坡淡馬錫、華平資本、紅杉資本、春華資本、太平洋保險、國開金融、中投公司、全國社保基金、中國人壽、中郵資本等一眾國際國內大咖，他們作為資方僅集體占有螞蟻金服23.57%的股權（圖2，表3）。

有意思的是，馬云一早就做出承諾（明文寫進了阿里巴巴的財報里），他在螞蟻金服的持股占比最終將不會超過他在阿里巴巴中的占比。那么，他這個承諾影響的群體都有哪些？自然，應當包括和他一起打江山的阿里合伙人們。盡管目前這兩家合伙企業中，阿里高管具體的個人出資額都還沒有厘定，胡潤富豪榜此前曾將彭蕾評估為400億身家遭后者怒斥。而馬云作為杭州君瀚、杭州君澳的GP，或許享有協調擬定各高管間LP份額分配規則的權力——這項人事工程無疑也是個秘而不宣但意義重大的項目。

當馬云承擔罵名將支付寶轉移至自己名下時，他并不是為了謀取自己財富上的更大份額，他在整個阿里系里只想保持8%左右的分配。無論是一個完整的阿里還是裂變后相對獨立的阿里巴巴和螞蟻金服。剝離支付寶這個“艱難、不完美但唯一正確”的決定，卻間接給和他一起打江山的兄弟們帶來了一塊能充分體現勞動價值的“蛋糕”。而從第三者的角度來看，當初出資扶持阿里度過資本寒冬的雅虎、軟銀，通過紐約上市的阿里巴巴這一路來的成長，也已經千倍百倍地收回了自身作為資本的對價。

這些年，螞蟻金服一路飛速成長，成績有目共睹——在截至2018年3月31日的財年中，支付寶與其全球合資伙伴一起，為全球約8.7億名年度活躍用戶提供了服務。截至2018年3月，螞蟻金服通過貸款、現金管理和保險服務為逾1500萬家小企業提供服務。相比之下，微信支付雖然依靠微信的10億用戶天然流量，依靠“過年紅包”的巨大社交紅利，目前在互金行業仍難敵支付寶。

馬云不會敲一行代碼，很晚才學會用淘寶，早些年高考數學零分，24個人面試肯德基就他一個沒被錄取。一個杭州的普通英語老師，最終竟成長為中國首富的TOP3人選，靠的是執著的信念文化、杰出的組織能力和卓越的戰略眼光，在阿里和支付寶的關系上，他的洞察人心，他與團隊實現共贏的境界，和對利益平衡的騰挪藝術，均將他的領導能力體現得淋漓極致。

“事了拂衣去”——頂層設計的殊途同歸

2017年，馬云主演了一部微電影《功守道》，主題曲恰同名《風清揚》，高曉松作曲，尹約填詞，更邀來天后王菲對唱。歌詞盡釋了馬云對人生的哲學思考，“君不見自古出征的男兒，有幾個照了汗青，一個個事了拂衣去，深藏身與名”。

“悔創阿里杰克馬”，是為數不多，壯年時期就坦然做出退休計劃的人。然而，江湖紛紛擾擾，“事了拂衣去”恐怕不易，對于馬云和阿里來說，更不會輕松。

2018年教師節，馬云公開了自己的退休計劃，他將于2019年9月10日不再擔任阿里巴巴集團董事局主席，由現任的阿里巴巴CEO張勇接任，在這一年時間里，馬云將會全力配合張勇，做好主席更換的準備，明年9月10日之后馬云將會繼續待在阿里巴巴董事會里面，直到2020年的阿里巴巴年度股東大會。

馬云自稱，為此他已計劃了十年之久。與此相應的則是，阿里巴巴境內實體、螞蟻金服、云鋒基金最后都調成了同一種頂層設計架構——由GP掌控的有限合伙企業來掌控股權。

眾所周知，有限合伙最有特色的一點，即是GP僅僅掌握極少量股份，卻擁有獨立的管理權。這種杠桿的控制作用甚至遠超過AB股的1股10票的威力。而通過雙層嵌套，進一步放大了頂端GP的杠桿作用，同時可以在第二層GP中進行適當的放權和平衡。

阿里財報中明確披露，馬云在螞蟻金服中占有絕對多數的投票權，而從螞蟻金服的股權架構上看，馬云主要角色為杭州云鉑的掌控人——杭州云鉑為杭州君瀚、杭州君濟、杭州君潔、杭州君澳這四家有限合伙企業的GP（參見圖2、表2）。

經常和螞蟻金服、阿里巴巴聯袂對外投資的云鋒基金，則是馬云在阿里系之外相對獨立的一塊財富，云鋒基金參股了阿里巴巴、螞蟻金服、圓通速遞等阿里系項目，且投資過華誼兄弟、參與了史玉柱的巨人游戲的私有化，從而收獲巨豐，其LP名單涵蓋了一眾社會名流，包括趙薇、史玉柱、朱興良、汪建國、江南春、周忻、王忠軍、陳義紅、周成建、施永宏、陳麗華、王玉珠等，其LP控制的上市公司市值高達5萬億元，形成了資本圈里不可小覷的云鋒系（詳見《新財富》雜志2017年6月刊《重估虞鋒：馬云的神隊友和云鋒基金的運作》）。

新財富曾詳細分析了云鋒基金的運作模式，從不同入股企業重組或上市時披露的結構看，無論是云鋒的美元基金（觀印象一案），還是云鋒的人民幣基金（圓通速遞一案），馬云和虞鋒均為云鋒基金各只分基金的GP，而他們倆在GP的股權份額為四六開，馬云占股40%，虞鋒占股60%（圖3、圖4）。