博通集成IPO財務疑云

杜冬東

芯片設計公司博通集成規模不大，經營模式也簡單清晰，但其財務數據卻布滿“玄機”。沿著產業鏈上下游數據順藤摸瓜，博通集成的采購數據漏洞百出，與現金流及資產負債表數據不匹配。對比下游代理商博芯科技披露數據，博通集成公布的各年度銷售數據明顯存在夸大之嫌。

在21家新股東進入之前，博通集成大股東已將利潤分配完畢，將股權轉讓后，再提交招股書申報IPO。隨著注水的招股書浮出水面，大股東上市之心切躍然紙上。博通集成的大股東為何急于套現呢？

2018年上半年沸沸揚揚的“中興事件”，使資本市場對芯片的關注達到前所未有之高。近期，一家主營芯片產品的公司——博通集成電路（上海）股份有限公司（簡稱“博通集成”）向證監會提交招股書，迅速步入公眾的視野。

作為尖端科技產品的芯片，并不如普通科技產品那樣為外界熟知，即便是專業領域的投資者也未必“看得懂”。不過，博通集成的經營模式卻頗為簡單。

博通集成成立于2004年12月，注冊于上海自貿區內，主營無線通訊集成電路芯片，產品包括無線數傳芯片和無線音傳芯片。據招股書介紹，在芯片行業，按照企業是否自建晶圓生產線或封裝測試生產線，集成電路設計企業通常包括兩種經營模式——IDM模式和Fabless模式。IDM模式是包含電路設計、晶圓制造、封裝測試以及投向消費市場全環節業務的企業模式。與前者不同，Fabless模式下的企業，僅專注于集成電路設計，沒有自己的工廠，與之相關的晶圓制造、封裝和測試等環節分別委托給晶圓制造企業、封裝和測試企業代工完成。

由于無需花費成本建立晶圓生產線，且能快速開發出終端需要的產品，采用Fabless模式的企業較多，博通集成也是其中之一。博通集成“沒有制造業務，只專注于設計”，屬于“輕資產”經營。

博通集成的上游行業是晶圓制造廠和封裝測試廠，其晶圓制造廠包括中芯國際（00981. HK）、華虹宏力等；封裝測試廠為長電科技（600584）、杭州朗訊等。由于是以經銷為主、直銷為輔的銷售模式，博通集成的下游包括博芯科技（834152.OC）、深圳市芯中芯科技有限公司、深圳市宏科特電子科技有限公司、深圳市瀚威德科技有限公司等代理商。數據顯示，2015-2017年，博通集成前五大客戶較為集中，相關銷售額分別占其銷售總收入90.15%、84.88%及82.16%。

數據顯示，2015-2017年，博通集成分別實現營業收入4.44億元、5.24億元及5.65億元，實現凈利潤0.94億元、1.04億元及0.87億元。表面上看，博通集成規模不大、業績亦不驚人、經營模式也簡單清晰，但是深究財務數據，其背后卻頗為復雜、布滿“玄機”。

上游采購數據漏洞百出

我們先來分析博通集成向上游供貨商的采購數據。采購數據顯示（表1），2015-2017年博通集成向五大供應商的采購金額分別為1.75億元、3.47億元、2.34億元，分別占當期對外采購總額的89.23%、82.11%和72.27%。這意味著，2015-2017年博通集成的對外采購總額分別為1.96億元、4.23億元、3.24億元。

上述采購數據發生的金額，勢必會反映在合并現金流量表或者資產負債表中。理論上，“購買商品、接受勞務支付的現金”項目的實際流向，大致包括采購項目支出的現金、本年度發生的應付賬款，再抵扣本年度發生的預付賬款。

所謂“本年度發生的預付賬款”，由于資產負債表中的預付賬款，屬于前一年度預付而在本年結算的金額，因此，本年度內發生的預付賬款應該是前一年度與本年度的差額。例如，表1里，博通集成2017年預付款為14萬元，而2016年為60.95萬元，意味著資產負債表中的預付款項在2017年內減少了46.95萬元。這說明，2017年內發生的預付賬款為46.95萬元。因此，在計算“購買商品、接受勞務支付的現金”的實際數據之時，應將該項目現金流出扣除。計算本年度發生的應付賬款，邏輯亦然。

合并現金流量表顯示（表1），2015-2017年，博通集成購買商品、接受勞務支付的現金分別為2.65億元、3.75億元、3.89億元。數據顯示，各年度的預付賬款數額甚小，僅為14萬-60.95萬元，扣除預付賬款之后，前述購買商品、接受勞務支付的現金數額基本不變。

也就是說，2015-2017年博通集成“購買商品、接受勞務支付的現金量”，對比同期對外采購總額1.96億元、4.23億元、3.24億元，分別多出了0.69億元、-0.48億元、0.65億元。這意味著，多出的現金流出額，應是為償還了往年的應付賬款等債務所致，這勢必會反映在同期的資產負債表內的應付賬款項目。

數據顯示，2017年博通集成的應付賬款為4592.25萬元，較之2016年減少了6145.65萬元。這或意味著，2017年博通集成發生的應付賬款現金流出為6145.65萬元。這與前述計算的差額0.65億元大致接近（缺口約為355萬元）。

但是，2016年博通集成的應付賬款為10737.94萬元，較之2015年增加了7929.29萬元。這或意味著，2016年博通集成發生的應付賬款現金流出為-7929.29萬元。這與前述計算的理論值-4800萬元，存在3129.29萬元的差額。

綜上所述，2016年的采購數據，與同期的現金流量數據及應付賬款項目數據是無法匹配的。事實上，考慮前述對外采購總額均為稅后數據，倘若增加17%的稅收幅度，稅前的采購數據與現金流數據之間的差距會更為明顯。

同樣的矛盾，還發生在存貨數據（表2）。博通集成的產品包括“無線數傳”和“無線音頻”兩種產品。數據顯示，2016年的無線數傳類產品產量為1.64億顆，銷量為1.52億顆。這意味著，該年度無線數傳類產品的庫存同比增加大約1200萬顆。

根據招股書披露，2016年無線數傳類產品平均價格為1.62元/顆，按照毛利率45.53%倒推該類產品的平均成本為0.8824元/顆。因此，新增的1200萬顆該類產品庫存對應的成本約為1059萬元。同理推測，2016年博通集成無線音頻類的庫存應同比增加200萬顆，對應的新增庫存成本為243.8萬元。

由于2016年前述兩類產品均為產量大于銷量，那么理論上當期的庫存商品應該增加為1302.8萬元。但事實上，2016年的庫存商品為9188.44萬元，較之前一年度4727.74萬元增加了4460.7萬元。這一數據與理論數值1302.8萬元存在大約3157.9萬元的差額。

同理可以計算2017年度的庫存數據。數據顯示，2017年的無線數傳類產品產量為1.49億顆，銷量為1.55億顆。這意味著，該年度無線數傳類產品的庫存同比減少大約600萬顆。2017年無線數傳類產品平均價格為1.58元/顆，按照毛利率41.64%倒推該類產品的平均成為0.922元/顆。因此，減少的600萬顆該類產品庫存對應的成本約為553萬元。

計算2017年博通集成無線音頻類的庫存，也應同比減少600萬元。2017年無線音頻類產品平均價格為2.08元/顆，按照毛利率34.03%倒推該類產品的平均成為1.372元/顆。因此，減少的600萬顆該類產品庫存對應的成本約為823.2萬元。由于2017年前述兩類產品均為產量大于銷量，那么理論上當期的庫存商品應該減少為1376.2萬元。但事實上，2016年的庫存商品為4775.12萬元，較之前一年度9188.44萬元減少了4413.32萬元。這一數據與理論數值1376.2萬元存在大約3037萬元的差額。

下游代理數據前后矛盾

招股書顯示，博通集成主要采用經銷為主、直銷為輔的銷售模式。新三板掛牌企業博芯科技是博通集成的五大代理商之一，該公司屬于博通集成的第二大代理商。數據顯示，2015-2017年，博通集成向博芯科技的銷售金額占前總銷售收入的比例為28.37%-30.66%，接近1/3的市場份額。

雖說博芯科技于2012年3月才注冊成立，但資料顯示博通集成已于2011年8月與該公司相關方開始了商務合作。據介紹，博芯科技是目前博通集成唯一的全線授權代理商，可以代理博通集成電路的所有產品，也是博通集成認可的提供研發服務的核心代理商。博芯科技負責將上游的無線通訊芯片根據下游行業客戶的需求進行二次開發，向行業客戶提供技術設計、優化的解決方案。由于博芯科技與博通集成在產業鏈上的串聯關系，二者的財務數據勢必是密切銜接的。但事實是怎么樣的呢？

按照博芯科技公布的數據（表3），博芯科技2015-2017年僅向博通集成采購了3686.11萬元、3497.71萬元、8680.85萬元的貨物。博通集成同期公布的向博芯科技的銷售金額則分別是1.36億元、1.55億元、1.6億元。雙方口徑分別存在0.99億元、1.2億元、0.73億元缺口。

往前追溯，博芯科技公開轉讓說明書顯示，該公司2014年向博通集成的采購金額為2373.77萬元、2013年為1169.01萬元。也就是說，2013-2017年，博芯科技向博通集成的采購金額合計為1.94億元，5年時間采購總額尚不足2億元。博通集成公布的2015-2017年向博芯科技銷售合計4.51億元。兩項數據相距甚遠，令人驚訝。

按照博通集成公布的數據，博芯科技2015-2017年從博通集成采購的芯片產品分別為1.36億元、1.55億元、1.6億元；同期博芯科技的營業收入則分別為0.75億元、1.39億元、1.99億元。這又意味著什么呢？

先看2015年數據，假定博芯科技代理銷售產品均來自博通集成，并且博芯科技向博通集成采購了1.36億元貨物，而當年僅實現7500萬元營業收入，那么博芯科技當年勢必會出現較大量的存貨（理論值為6100萬），或者業績虧損。但事實上，博芯科技當年的存貨僅為936.8萬元，并且該公司同年實現凈利潤為551.86萬元。更何況，博芯科技數據顯示，博通集成的采購金額僅占其年度采購的56.48%。也就是說，博芯科技7500萬元營業收入的，還有來自其他供貨商是產品的銷售收入。進一步說，假定向博通集成采購了1.36億元貨物，博芯科技真實的存貨或導致的業績虧損應更嚴重。

同理類推，2016年，倘若博芯科技向博通集成采購了1.55億元貨物，并且其從博通集成的采購金額占其年度采購比為91.33%，那么意味著博芯股份當年對外的采購貨物金額為1.69億元，當年僅實現1.39億元營業收入，則二者存在大約3000萬元缺口，這或表現為等值的存貨或者業績虧損，而事實上博芯股份同年的存貨為947.91萬元，仍然為盈利狀態。

2017年，博芯科技向博通集成采購了1.6億元貨物，從博通集成的采購金額占其年度采購比為43.07%。博芯科技同年實現的營業收入1.99億元，存貨則從前一年度的947.91萬元驟增至3482.34萬元。如此說來，僅有2017年的財務數據更接近常理。

事實上，博通集成上述公布的向博芯科技銷售金額為不含稅數據，倘若考慮稅收因素，博通集成向博芯科技含稅銷售金額同樣會更大，二者的數據缺口勢必更令人意外。總結起來，博通集成公布的各年度銷售數據明顯比博芯科技同期對應的數據高出許多。這是否意味著，二者必有一方在“撒謊”呢？

大股東的套現棋局？

串聯產業鏈上下游的數據，博通集成招股書的許多財務數據是無法自圓其說的。與向上游的采購數據銜接，博通集成多項財務指標難以得到佐證。與下游代理商的數據對比，博通集成披露的銷售數據則明顯高于博芯科技同期披露數據。這是否意味著，博通集成大股東為確保IPO而刻意夸大銷售收入、營收數據呢？

事實上，在申報IPO之前，博通集成大股東的兩項動作，令人頗感蹊蹺。2016 年12 月5日，博通集成剛剛完成（稅前）1.8億元分紅。該公司控股股東Beken BVI將1.6億元稅后收入納入囊中。

招股書顯示，2016年12月27日，博通集成原控股股東Beken BVI將所持的公司56.3%股份，以1.5657億美元轉讓給億厚有限、泰豐有限、金杰國際、耀樺有限、建得投資、普訊玖創業、鴻發投資、鴻大投資、北京集成電路、聚源載興、金石灝汭、佳軒投資、中和春生、柘量投資、君翊投資、武岳峰、Forebright Smart、Dynamic Frontier、Beijing Integrated共19家機構投資者，以及謝秋、周都兩名自然人。該項交易過后，原控股股東Beken BVI再度獲得超過10億元現金收益。

資料顯示，博通集成的實際控制人為兩位美國籍人士——Pengfei Zhang（張鵬飛）、Dawei Guo（郭大為）。二人通過境外企業Beken BVI間接持有公司24.01%股權。周虹、徐伯雄、Wenjie Xu為公司實際控制人之一致行動人，實際控制人及其一致行動人合計控制公司42.83%的股權。

據介紹，張鵬飛生于1965年，博士畢業于清華大學，后于1994-1996年在加州大學洛杉磯分校（UCLA）從事博士后研究，在回國創立博通集成之前，先后在美國企業Rockwell半導體、富士通、Resonext及RFMD等任職。郭大為生于1966年，博士畢業于UCLA，后在美國企業RFMD任職，與張鵬飛聯合創立博通集成之后，擔任該公司副總經理。

股權轉讓之后的資料顯示，博通股份各個股東的持股較為分散（附圖）。除去泰豐有限和建得投資之外，另外19家投資者持股均在5%之下，介于0.346%-4.921%之間。19家機構投資者中，4家為港資、2家為臺資、3家為外資，來歷難以考證。另外10家，則是國內產業界及資本圈巨頭旗下的投資機構，分別來自中興通訊（000063）、中芯國際、中信證券（600030）、中金公司（03908.HK）、神州數碼（000034）及紅日藥業（300026）等名企，堪稱陣容豪華、背景顯赫。不過，各家投資機構無一不是以有限合伙基金的LP身份間接持有擬上市公司股份，行動頗為低調，令人有所不解。

表面上理解，股東分紅將公司利潤進行分配，無可厚非。有市場評論認為，博通集成減持股份，或意在規避IPO監管要求，原控股股東Beken BVI轉讓股權，也無可指責。但事實上，一系列事件串聯起來——博通集成在21家新股東進入之前，大股東將利潤分配完畢，將股權轉讓后，再提交招股書申報IPO。隨著一份注水的招股書浮出水面，大股東上市之心切，早已躍然紙上。博通股東的大股東為何急于套現？大股東部署的“大棋局”，葫蘆里賣的什么藥呢？

也許正因為運作令人費解，2018年8月7日，在中國證監會2018年第118次發審委工作會議上，博通集成的IPO申請被暫緩表決。