光大控股：蛻變背后的密碼

杜冬東

本世紀初期，光大控股將目光轉向國內市場，其基金管理業務發展勢如破竹，打造出光大安石基金等高回報項目。2008年國際金融危機之后，光大控股不僅順勢募集美元基金投資國內市場，也從中國募集資金投向海外市場，將其基金管理業務再度向母基金FoF、跨境資產管理等領域延伸，打造首譽光控等項目。大約同期，光大控股通過自有資金投資業務，進入飛機租賃、養老產業等長期性投資領域。近年，深耕PE領域的光大控股持續加碼VC項目，向產業周期前段延伸，在新經濟多個細分領域完成30余個項目投資，累計投資規模近200億元。

從創業投資、私募股權投資及上市前投資，到上市后再融資、二級市場交易、私有化及企業整合，光大控股的業務領域涵蓋企業成長全周期，形成了主動資產管理業務加銀行、證券被動權益組成的“一體三翼”金融控股平臺。這艘掌管千億資產的航母，在業內也因此被稱為“中國黑石”。

光大控股始終伴隨著中國經濟的演進，持續踏準節奏，順中國宏觀經濟之勢而為。生長在國企制度框架下，光大控股的跟投制度、雙GP管理等激勵制度，使之得以揚長避短，這一制度設計，發人深省。

歷經21年轉型變革，昔日的“小型投行”光大控股（00165.HK）已蛻變成國內數一數二的跨境資產管理平臺，管理資產近1400億港元，有“中國黑石”之譽。

不過，與黑石集團相比，光大控股實則一家中國國有企業。很難想象，最市場化及最要求市場化機制的VC/PE，能與外界印象里“僵硬老派”的國企聯系在一起。光大控股的故事，無疑是一個值得解析的樣本。

“一體三翼”的金控平臺

光大控股前身為香港上市公司光大明輝，與光大國際（00257.HK）、光大科技（00256.HK）同屬光大集團旗下的3家香港上市公司之一，亦是光大集團旗下最核心的金融旗艦。2002年數據顯示，前述3家上市公司的凈資產值約為55億港元，其中光大控股的凈資產值達40億港元，后者相當于集團上市公司凈資產值的72%。

光大明輝早前主要從事零售及物業投資業務，但由于其當時主營業務表現遜色，母公司光大集團試圖物色有利的投資機會，通過收購將光大明輝重組造大，將其投資重點轉移至金融業務。1997年開始，光大控股一邊出售或結束零售及物業投資業務，一邊持續收購多家上市或非上市公司的股份權益，通過連串的資產重組收購向金融控股平臺轉型。

到2000年，光大控股先后完成了對光大銀行20%股權、光大證券49%股權及多家保險公司等金融機構部分股權的收購，構建起以銀行、證券及保險為核心的三大業務。

服務于光大集團的業務調整，光大控股奠定了三大業務為基礎的格局。從某種意義上說，光大控股的發展也一定程度受制于光大集團的戰略性調整。在前述收購重組中，光大集團不斷將流動性低的投資項目轉售給光大控股，然后換來流動性較高的光大控股股份。從實際效果來看，所謂“三強”的業務中，銀行及證券業務前景均不樂觀，光大控股彼時的營業額、凈利潤及股價表現不盡如人意。

進入本世紀初期，光大控股重新出發，尋求新的商業機會，將目光轉向國內市場，大力發展基金管理業務，其后多年發展勢如破竹。

2001年，光大控股投資設立了光大控股創業投資（深圳）有限公司；2004年成立第一個私募股權基金——“特別機會基金I”。2007年開始，先后設立“中國特別機會基金II”及“中國特別機會基金III”；設立了三只專注早期項目投資的創業投資基金。2008年金融危機時期，光大控股閃電收購雷曼兄弟旗下的中國房地產基金“亞雷投資”，將其改造為“光大安石房地產基金”。2009年，光大控股與麥格理發起“中國基礎設施基金”。此后，光大控股成為MSCI中國自由市場指數成份股。2012年9月，光大控股進入恒指香港中資指數成份股及恒生中國（香港上市）100指數。

大約與基金管理業務同期，光大控股啟動了自有資金投資業務。依托其創業投資平臺，光大控股涉足了直接投資領域。根據戰略規劃，光大控股自有投資業務主要配合基金投資及管理業務的建設，自有資金與基金管理業務協同擴張，為后者提供差異化競爭優勢。

光大控股的自有資金遵循四項資金使用職能：一是通過自有資金協助尚處于成長期的投資團隊，孵化高質量的私募股權類產品；二是通過先期投入、共投或跟投基金管理業務覆蓋行業內有競爭優勢的項目，使之與基金管理業務實現良性互動；三是通過合理的股權投資，鞏固和提升光大控股的持續經營能力，并提高整體收益水平；四是通過司庫或理財形式提升公司資金使用效率，優化現金流。光大控股的自有資金，投資領域包括飛機租賃、養老服務及資產管理技術服務等。

近年以來，在PE領域一日千里的光大控股持續加碼VC項目，將投資業務向產業周期前段延伸。目前，光大控股相繼布局了新經濟多個行業的細分領域，完成了30余個項目，累計投資規模近200億元，新經濟已經成為光大控股千億投資版圖中不可或缺的部分。與此同時，借助自身位居香港的優勢，光大控股將其基金管理業務再度向母基金FoF、跨境資產管理等領域延伸。2013年，光大控股入股首譽光控資產管理公司，發展內地資產管理業務。

至此，從創業投資、私募股權投資及上市前投資，到上市后再融資、二級市場交易、私有化及企業整合，光大控股的業務領域涵蓋企業成長全周期。這艘掌管千億資產的航母，在業內也因此被稱為“中國黑石”。

截至目前，光大控股已成為光大集團在海外最大的跨境資產管理及投資平臺，其旗下主要的資產包括自有資金業務和基金管理業務，以及光大證券（601788）21.3% 、光大銀行（601818）3% 及部分保險公司股權，形成了資產管理業務、銀行及證券等被動權益組成的“一體三翼”金融控股平臺（圖1）。

數據顯示，截至2018年6月30日，光大控股管理資產超過2800億港元。其中，光大控股旗下基金募集資金總額為1389億港元，投后管理項目134 個，主動管理類基金55 個，專業投資人才超過200位，旗下的首譽光控管理資產746 億元人民幣。

基金管理業：勢如破竹，躋身第一梯隊

光大控股的華麗轉身，始于其基金管理業務的突飛猛進。Wind數據顯示，2016-2017年，來自一級市場的基金管理業務收入，占光大控股營業收入的比例分別為45.42%、40.25%；來自二級市場的基金管理業務，收入占比分別為15.75%、31.89%；來自FoF的基金管理業務收入占比分別為0.25%、0.7%。合并計算，同期基金管理投資板塊，占光大控股的收入比例分別為61.42%、72.84%。這意味著，基金管理投資成為連年占光大控股50%以上營業收入的業務板塊，地位舉足輕重。

2004年，光大控股中國特別機會基金I期正式成立，打響了進入基金管理行業的“第一槍”。但當期基金的募集規模并不大，僅為5000萬美元。2007年，光大控股成立北京中關村產業投資基金，募資規模達到1.6億元，這是其成立的首只創業投資基金。2009年，光大安石房地產基金成立，光大控股將業務延伸至產業投資基金。此后，光大控股大致按照每年成立3只基金的節奏勻速前行。截至2018年6月30日，光大控股旗下的主動管理類基金達到55 只。

募資數據顯示，光大控股從2004年不足10億元的募資規模起步，到2010年即已突破了100億港元，短短6年突破了8倍增長（圖2）。此后，光大控股募資總額于2014年突破503億港元，不足5年時間實現了5倍增長。截至2018年6月30日，光大控股旗下管理基金規模達到1389 億港元，年復合增長率達41%， 堪稱驚艷。

通常，管理資產規模、上市項目數量、回報數據被認為是評估一家VC/PE行業地位的三個關鍵指標。事實上，截至2018年6月30日，光大控股的基金管理規模已達1389億港元。同期，中信資本、鼎暉創投、弘毅投資、黑石亞洲地產基金、凱雷亞洲基金的基金管理規模分別為1360億元、1200億元、720億元、460億元、370億元。光大控股的基金管理規模在該陣營中僅次于中信資本，位列第一梯隊。2017年，光大控股在中國私募評級中位列中國私募股權投資機構TOP50。

統計顯示，2010年，光大控股的在管投資項目為23個，2013年達到70個，3年時間增長了3倍多（圖3）。截至2017年底，光大控股的投資項目超過300個，其在中國及世界各地的投資涉及房地產、醫療健康、新能源、基礎設施、高新科技、高端制造業、金融科技、文化消費等領域，投資企業包括銀聯商務、萬國數據（GDS.NSDQ）、金風科技（002202）、中節能風電（601016）、貝因美（002570）、分眾傳媒（002027）、華燦光電（300323）、華大基因（300676）、貝達藥業（300558）、愛奇藝（IQ. NSDQ）、阿爾巴尼亞地拉那國際機場、Wish、BEP等。截至2018年6月30日，光大控股的在管投資項目為134 個。

光大控股官網透露，截至目前，光大控股已分別在中國及世界各地投資了超過300家企業，其中有超過150家企業已通過在境內外資本市場上市或資產轉讓等方式退出。按照前述300家投資企業的基數折算，光大控股的完全退出率約為50%，在國內的VC/PE行業無疑是遙遙領先的。近期的統計數據顯示，部分國內有影響力的VC/PE機構，如中科招商的完全退出率大致為13.73%，昆吾九鼎的完全退出率約為15.72%，君聯資本的完全退出率僅為12.64%，基石資本的完全退出率為57.78%，高于光大控股。

環顧基金管理業務，光大安石基金無疑是光大控股最引以為傲的項目之一。數據顯示，光大安石房地產基金募資規模超過 500億元，大約相當于光大控股1389 億港元募集資金規模的42% 。

2008年的全球金融風暴中，雷曼兄弟破產倒閉，但其旗下的亞洲雷曼兄弟當時在中國已經開展了不少業務，尤其是房地產業務。同年，光大控股在前景不明的情況下逆勢收購了亞洲雷曼房地產基金超過60%的股份，僅花費60萬美元，入局接手正處市場最低點。光大控股收購原雷曼兄弟中國房地產團隊后設立光大安石，并將其作為在大中華區進行不動產資產管理的唯一平臺。

資料顯示，光大安石房地產基金分為美元和人民幣基金兩個板塊。2016年11月，光大控股將旗下光大安石平臺的51%股權轉讓出售給光大控股合并持股24.33%的A股上市公司上海嘉寶實業。2017年11月，上海嘉寶實業正式更名為“光大嘉寶”。截至2018年6月30日，光大安石在管人民幣基金近500億元，在管項目40個，在中國重要物流節點城市布局了物流產業園。2018年，光大安石旗下基金收購了美國知名的本土資產管理公司Arrow RE Holdings，致力于成為全球跨境不動產資產管理企業。2015至2018年，光大安石房地產基金連續四年位列“中國房地產基金綜合能力TOP10”榜首，光大安石已經成為中國最大的房地產基金，在業內綜合排名第一。

自有資金投資：布局長期性投資項目

截至2018年上半年，光大控股自有資金投資的總規模為222億港元，年內錄得稅前盈利6.75億港元，成為不可或缺的投資業務組成部分，其代表性項目包括中飛租賃（01848.HK）、北京光大匯晨養老服務有限公司（簡稱“匯晨養老”）等。

從全球市場來看，具備靈活性及現金流等優勢的租賃飛機，已成為當前及未來航空公司引進飛機的首選方式。受益于國際航空產業的持續增長，飛機租賃行業的容量正在逐年持續、穩健擴張。數據顯示，2015年經營性租賃飛機占全球機隊數量的比例約為40%，至2020年該比例有望上升至50%以上。

2011年，光大控股透過旗下公司中國光大航空金融控股有限公司（CEAL），收購中國飛機租賃集團控股有限公司（中飛租賃）48%股權。

中飛租賃是亞洲首家飛機全產業鏈解決方案供應商，其通過兩地平臺、飛機購買商業化等優勢大幅降低成本的同時，通過上下游產業鏈延伸至更多高利潤領域，不僅提供經營性租賃、融資租賃、售后回租等常規服務，更提供機隊規劃咨詢、結構融資、機隊退舊換新、飛機拆解及航材銷售等多元化增值服務，為客戶提供定制化的飛機全生命周期解決方案。

光大控股還通過資產證券化的業務模式，將飛機租約等應收賬款打包出售，實現資金的迅速回流，為引進更多飛機創造出良性業務循環模式，逐漸把飛機租賃打造為另一塊資產管理業務。

2012年，中飛租賃獲得中國航天科技集團公司屬下企業——航天投資控股有限公司8%戰略投資，CEAL對中飛租賃的持股降至44%。2014年7月，中飛租賃在港交所上市。上市后，CEAL持有中飛租賃33.56%股份，成為其最大單一股東。同年12月，中飛租賃再與空客訂立購買100架飛機的協議，成為空客在中國的第一大租賃公司客戶。

作為中國經營性飛機租賃的先航者，中飛租賃的融資租賃僅占30%比例。截至2018年6月底，機隊規模增至115架飛機，收入持續快速增長。公司2012年訂購的36架A320系列客機已開始陸續交付，租賃客戶為中國國航、南航、成都航空和山東航空等。中飛租賃現為中國最大的獨立經營性飛機租賃商（按擁有飛機總數及新飛機訂單統計），也是亞洲首家上市的飛機租賃商，其業務已拓展至亞太、歐洲及美洲市場。

Wind數據顯示，中飛租賃營業收入從2011年的2.23億港元增長至2017年的28.92億港元，同期凈利潤從0.51億港元增長至7.35億港元；總資產則由2011年期末的33.4億港元，到2018年6月30日增長至400.86億港元。目前，中飛租賃同時為恒生環球綜合指數、恒生綜合指數、MSCI中國小型股指數之成份股及深港通下港股通合資格股票；2015年及2016年連續兩年獲《全球運輸金融》雜志（Global Transport Finance）評選為“年度最佳飛機租賃商”。

光大控股投資進入養老產業，與投資飛機租賃業務的邏輯相似。截至2016年底，中國60歲及以上老年人口數達2.3億，占全國總人口的16.7%。老齡化程度逐步加深，部分地區的老齡化程度甚至已超越了部分發達國家地區。2014年，中國養老產業的市場容量為4.1萬億，占GDP的6.44%。2016年，房地產增加值占GDP的比重是6.5%。到2030年，養老產業要占到GDP的12.1%，和房地產增加值基本相當。有研究顯示，預計到2020年，我國養老產業的市場空間將達到7.7萬億元，到2030年有望實現22.3萬億元。

2016年開始，政府不斷加大對于養老產業的支持力度，其中，養老金融、醫養結合、土地、人才、技術及服務等專項政策逐步得到完善和落實。老齡化時代來臨誕生了巨大的市場機會，各路資本正積極謀劃布局養老產業。

成立于2007年的匯晨養老定位于中高端老年健康服務產業管理，集養老機構、老年醫療、康復護理及小區服務于一體。目前，匯晨養老管理10家養老服務機構、2家護理院、3家日間照料中心，管理床位4100張，累計服務長者超過萬人，實現醫養融合、養老金融創新。

2016年5月，光大控股利用自有資金收購匯晨養老，持有后者67.27%股份，成為其控股股東，進入養老產業。2017年，收購江蘇省養老機構——金夕延年之后，光大控股養老產業管理的高端養老公寓達23個，養老床位數超過8000個。據光大控股首席執行官陳爽透露，匯晨養老的公司估值應超過了14億元。

本質上看，自有資金投資不同于私募股權投資，在項目進入、退出及投資方式等方面具有更大的自主性，因此，光大控股的自有資金投資，多為長期性的投資項目。而介入回報期長、投資額高的飛機租賃、養老產業等領域，不僅體現其前瞻性布局，也體現其資金豐沛、期限無憂等眾多民營PE難以企及的獨特優勢。

順勢而為，向全產業鏈延伸

2008年金融危機以來，快速發展的中國經濟，吸引了大量海外投資者進入中國。國際金融危機下，中國因相對封閉的體系成為資金安全港，大量國際投資者希望進入中國。光大控股順勢大力發展海外的基金管理業務，募集美元基金投資中國市場。資料顯示，光大控股私募基金的投資人除光大控股外，均為美國、歐洲、日本和韓國的海外機構投資者。與此同時，中國財富增長之下，國內資金對投資海外產品的需求日盛，光大控股也從中國募資資金，投向海外市場。駐港央企的身份，令光大控股晉級為跨境資產管理平臺有著得天獨厚的優勢，水到渠成（附表）。

2014年，光大控股成功入股首譽資產管理有限公司，并將其更名為首譽光控資產管理有限公司（簡稱“首譽資管”）。首譽資管前身為成立于2011年的中郵創業基金管理有限公司（簡稱“中郵基金”）的資產管理事業部。兩方合作，整合了光大控股和中郵基金的金融資源。目前，首譽光控已設立“財富管理中心”，負責高凈值客戶的資金渠道對接、客戶管理服務及產品市場調研等，并與光大控股在人民幣資金募集方面開展深度戰略合作和客戶資源整合。此外，雙方還將同步協助二級市場團隊設計面向境內客戶的產品，持續擴大資金募集的來源和規模，服務一、二級市場乃至夾層基金。

2015年上半年，首譽光控獲得了深圳市政府核準的合格境內投資者境外投資（QDIE）試點資格，進一步拓展了跨境投資業務領域。數據顯示，截至2018年6月30日，首譽光控專戶業務規模達到746億元。

海外基金方面，光大控股于2014年設立了“光大中國以色列基金”，資金募集規模為1.6億美元。該基金專注于為以色列創新型企業及其在中國的發展提供支持，所投資企業需要擁有經過市場驗證的產品、穩定的現金流，且能與中國市場的需求和容量形成良好的協同效應。其已投資項目包括瑞士硬質合金刀具制造商Lamina Technologies、以色列金屬3D打印公司XJET、以色列衛星通訊技術公司SatixFy、以色列在線內容推薦公司Taboola（獲得百度投資）、以色列生物制藥公司Eloxx等。

2016年，光大控股設立了全球并購基金，資金募集規模為5.2億美元，主要投資于北美和歐洲公司的股權及股權相關的工具，主要關注對中國經濟轉型和可持續發展具有重要意義的行業，包括高端制造、高端交通運輸設備、高端農業產品和技術、消費品等。之外，光大控股還募集成立了規模4億美金的海外基礎設施基金。

伴隨中國加快產業結構調整和消費升級，光大控股的戰略部署開始從傳統產業投資向新經濟領域擴展，持續加碼VC項目，向產業周期的前段延伸。光大控股先后與IDG、分眾傳媒及華登國際等企業合作，成立了雙GP基金。從投資領域看，光大控股越來越多涉足高科技行業、新媒體行業的VC項目。數據顯示，光大控股旗下的雙GP基金規模已超過了171億元。不足3年時間，光大控股旗下雙GP基金規模達到其旗下基金募集資金總額的13.25%。

2016年，光大控股成立“光際資本產業基金”，與IDG資本強強聯手，目標是打造中國最大最具影響力的并購基金，總認繳規模不低于200億元。該基金完成了首期100億元募集，其中光大控股承諾出資20億元， 其余約80億元來自于對大型機構的私募，致力于TMT領域企業的投資、融資、并購及產業整合。目前，該基金儲備的大型項目累計超過20個，并已投資蔚來汽車、商湯科技、i.am+等TMT行業龍頭。

光大控股的蛻變始終伴隨著中國經濟的演進，其背后的制度設計也發人深省。

同年，光大控股與分眾傳媒發起籌建認繳規模約50億元，專注于新興產業、高成長性、偏早期的新產業投資基金，設立“光控眾盈資本”，加速布局TMT領域。其首期規模預計為20億元，光大控股擬出資8億元種子資金， 分眾傳媒指定的投資主體及公司業務管理團隊將投入4億元種子資金，其余資金來自于對大型機構的私募。該基金旨在發揮光大控股在資本運作、產業整合等方面的優勢，結合分眾傳媒作為國內最大的數字化生活圈媒體集團的產業資源。

2017年，光大控股和華登國際合作設立美元基金華登光控全球基金I期，基金規模目標為5億美元，致力于投資半導體及電子資訊產業鏈創新公司。據悉，光大控股相繼布局了新經濟的多個細分領域，完成了30余個項目，累計投資規模近200億元。

蛻變背后的制度密碼

自2001年加入WTO以后，中國GDP迎來了兩位數增長空間，中國市場迎來巨變、遍地黃金。彼時，位于香港的光大控股開始涉足直接投資，進軍基金管理領域，迎來一日千里的爆發勢頭。經過近20年摸爬滾打，不斷尋求調整業務、商業機遇，光大控股從昔日的小投行變身為千億資本巨擘。

復盤光大控股的成長軌跡及投資案例，隨處可見“基金管理+自有資金” 、“PE+VC”、“傳統經濟+新經濟”、“金融+實業”相互交織的影子。光大控股的蛻變故事，不僅始終伴隨著中國經濟的演進，持續踏準節奏，順中國宏觀經濟之勢而為，其背后的制度設計，也發人深省。

身為央企的光大控股活力四射，根源在于其VC/PE管理中的跟投制度。資料顯示，光大控股有明確制度要求其團隊對他們所管理的基金進行跟投。光大控股在海外并購、產業投資、房地產基金、夾層基金、資產證券化的布局中，始終強調完善的跟投機制和風險流程控制。正是由于“強激勵”，建立跟投機制和分層機制，央企背景的光大控股持續吸引更多的市場化專業人士加入，其資產管理平臺本身也順勢獲得擴張。

隨著從傳統產業投資向新的經濟領域的轉型，光大控股從PE領域向VC擴張。由于產業鏈前段的VC項目相對于PE，具有更高風險特征，光大控股募集的“光際資本產業基金、光控眾盈基金”等基金，均采用雙GP基金管理模式，試圖通過與產業機構合作管理的模式，在追求良好收益的前提下，盡可能地降低市場風險。

生長在國企制度框架下，光大控股的跟投制度、雙GP管理等激勵制度，使之得以揚長避短。正如外界所感嘆，很難想象，最市場化及最要求市場化機制的VC/PE能與外界印象里“僵硬老派”的國企聯系在一起。