蛻殼 紫光學大的4年A股運作的兩個時代

符勝斌

由于資本市場的監管政策和外部經濟環境發生了重大而深刻的變化，諸多上市公司的資本運作、并購重組行為大受影響，不少項目中途折戟，紫光學大就是其中的典型代表，其命運的變遷成為近幾年資本市場環境變遷的真實寫照。

2015年，紫光集團私有化學大教育，是當時中概股私有化回歸A股浪潮中的標桿案例。紫光集團先收購上市公司銀潤投資，再借款給銀潤投資完成對學大教育的私有化，同時又以公告前鎖定的價格非公開發行給紫光集團和學大原股東募集資金，償還前期借款，一舉完成學大教育私有化并登陸國內資本市場，整個過程一氣呵成。

2016年，監管趨嚴，銀潤投資（后更名為紫光學大）非公開發行被撤回。由于遲遲得不到資金注入，紫光集團借款的利息超過學大經營產生的利潤，紫光學大連續虧損后被ST，并且始終未能完成剝離紫光學大原來的房地產開發業務。2017年，學大教育原股東因為一直拿不到上市公司股份無心戀戰，紫光集團也開始謀求剝離學大教育注入其他資產，但均無果而終。2018年，經過數次停牌重組未果，紫光集團終于壯士斷腕將上市公司賣給了天山鋁業借殼。在此期間，還發生了紫光集團的國資股權轉讓。？

從買殼到賣殼的命運變遷中，紫光集團度過了4年時間。

這4年里，中國資本市場也發生了重大而深刻的變化，尤其是以2016年為分水嶺，前后堪稱兩個完全不同的“時代”。在此之前，資本市場不乏創富“故事”，影視、游戲、娛樂等跨界并購層出不窮，“花式”手法規避借殼的重組紛至沓來，高估值、高溢價的收購令人眼花繚亂，上演了一場場資本盛宴。在此之后，隨著監管部門對非公開發行、重大資產重組、收購上市公司和大股東、董監高人員減持等一系列領域規章制度的修訂，以及對高杠桿收購、內幕交易、信息披露不當等違規行為打擊力度的不斷上升，令人“驚艷”的重組也越來越少，A股的并購重組逐漸回歸正途。

在資本市場改革逐漸深入的同時，一場命題更為宏大的經濟改革也在不斷深化之中，供給側改革、降杠桿、去產能等成為人們耳熟能詳的詞匯。

時代背景的改變，無疑會對身處其中的人和事產生影響，紫光學大命運的變遷成為理解這個改變的一個典型樣本。

2015，打造私有化標桿案例

2015年中國資本市場迎來了一個新的高點，也迎來了眾多中概股的私有化回歸，分眾傳媒、當當、360等諸多知名互聯網企業紛紛以私有化方式從美國退市，金鑫等人控制的學大教育也加入到這場回歸潮之中，并以其獨特的私有化方式成為當時中概股私有化的標桿性案例。

學大教育2010年10月以VIE方式登陸紐約證券交易所。在這個架構中，學大教育在境內設立的學成世紀（北京）信息技術有限公司（以下簡稱“學成世紀”）作為境外融資資金進入境內的通道，與之簽署一系列控制和服務協議的境內公司是由學大教育股東控制的北京學大信息技術有限公司（以下簡稱“學大信息”），學大信息是相關運營牌照的持有主體。上市后，經過數年發展，截至私有化前，學大教育的總股本1.25億股，其中學大教育的創始人兼管理團隊合計持有61.3%股權。

中概股私有化的一般模式是：私有化—拆紅籌—IPO或借殼上市，一步接一步的操作，典型者如分眾傳媒借殼七喜控股、360借殼江南嘉捷、藥明康德IPO等，整個過程漫長而煎熬。在這其中，完成私有化但未能登陸A股，半途折戟的公司也不鮮見。相比通常的方式，紫光集團主導的學大教育私有化方式獨樹一幟，一時為市場所稱道。

現在回顧，紫光集團私有化學大教育大體分四個步驟。

其一，獲得銀潤投資的控制權：紫光集團設立西藏紫光卓遠股權投資有限公司（以下簡稱“紫光卓遠”），并以后者為平臺受讓銀潤投資（000526，現已更名為紫光學大）控股股東椰林灣所持的1500萬股，折合15.59%股比。轉讓完成后，紫光卓遠成為銀潤投資的控股股東，椰林灣成為銀潤投資的二股東，持股比例下降到12.93%。紫光卓遠為受讓這部分股權，給出的代價是6億元，折合每股40元（附圖）。

第二步，紫光集團提供借款：紫光集團向銀潤投資提供3.7億美元的借款，利率為4.35%，期限為1年。

第三步，銀潤投資私有化學大教育：銀潤投資在獲得借款后，私有化學大教育，并收購境內的學大信息，解除控制和服務協議，銀潤投資由此持有學成世紀和學大信息100%股權，并更名為紫光學大。

第四步，銀潤投資實施非公開發行實現交易閉環：銀潤投資在私有化學大教育的同時，以鎖價方式啟動非公開發行，向包括紫光育才、學大教育主要股東、銀潤投資首期1號員工持股計劃在內的10名投資者進行非公開發行融資，發行股價為19.13元/股，募集金額55億元。

這一步是學大教育私有化的關鍵一步。如果非公開發行成功，銀潤投資所募集的55億元資金中，約有23億元被用于償還紫光集團借款，其余資金則用于紫光學大以后的發展，紫光集團將由此實現交易的閉環，并成功將私有化和上市融為一體。紫光集團獨特的交易方式使其成為當年中概股回歸潮中一朵“最美”的浪花，匠心獨運。

紫光集團私有化學大教育的方案，除了整體上可圈可點之外，細節上也拿捏得比較到位，主要在于兩方面。

一是“精巧”躲開借殼上市的高壓線。

根據非公開發行方案，發行成功后，紫光集團旗下的紫光卓遠和紫光育才兩家投資主體的持股比例合計為31.7%，為紫光學大第一大股東。由于另一個參加非公開發行的健坤長青，其實際控制人趙偉國同時擔任了紫光集團的總裁，如果將這3家視為關聯方的話，紫光系在銀潤投資的持股比例則為32.11%。

這一持股比例，與學大教育主要股東31.33%的持股比例相差甚微，但正是因為這個細微差距，使得銀潤投資收購學大教育沒有構成借殼上市，整個交易能夠按預期推進下去。否則，一旦被認定為借殼上市，監管部門將按照IPO的標準對銀潤投資私有化學大教育的事項進行審核。但學大教育2014年大約虧損1000萬美元，不符合IPO的業績要求，成為“硬傷”，整個運作將無法實施。

其二，“繞道”實現自己買自己。

在紫光學大的非公開發行中，學大教育主要股東的認購金額約為23億元，這與紫光學大私有化學大教育的金額幾乎完全一致，這相當于最終還是由學大教育的股東自籌資金完成了整個私有化。

2015年，紫光集團借助中概股私有化的浪潮，在寬松資金面的支持下，完成了私有化學大教育并將其注入上市公司的目的，只需繼續完成非公開發行，整個交易就能得以圓滿收官，成功指日可待。

2016，折戟非公開發行

在當時的市場和資金環境下，中概股私有化并注入A股殼公司，是一個頗受追捧的“題材”，加之學大教育從事的是教育業務，也是當時的熱門行業，紫光學大非公開發行獲得成功是一個大概率事情。但事與愿違，紫光學大最終未能走完這最后的關鍵一步。

從2015年8月開始申請非公開發行到2016年底終止，紫光學大前后三次對非公開發行方案進行修訂。盡管修訂的次數較多，但主要是更新項目進展情況等方面的內容，非公開發行方案的核心內容，比如發行價格、發行規模、認購對象及金額、募集資金投向等，均未發生重大變化。在這其中，發行價格或許是導致其非公開發行最終失利的原因。

紫光學大非公開發行的定價基準日是2015年8月10日，價格為19.13元/股。這一價格不僅低于紫光卓遠受讓椰林灣1500萬股時40元/股的價格，也低于紫光學大當時的股價。在發布非公開發行預案后，紫光學大的股價便開始暴漲，由22.3元/股飆升至57.85元/股，甚至一度創下90元/股的歷史新高。終止非公開發行前，紫光學大的股價也達到43元/股。

紫光學大股價的變化，使得其當初定下的發行價格嚴重低于二級市場價格。雖然紫光學大的定價規則符合當時股票發行價格不能低于定價基準日前20個交易日公司股票均價90%的規定，但如此懸殊的價格差異，導致約有81%的中小股東在股東會上反對紫光學大的定增，要求重新確定發行價格。而重新確定發行價格，對紫光集團而言也是難以接受的事情。最終，紫光學大憑借著前控股股東的“護航”，通過了定增相關議案。

在利益相關方的“加持”下，紫光學大的非公開發行通過了股東會，但接下來的監管層審核又成了邁不過去的“坎”。

紫光集團私有化學大教育的方案前期之所以一氣呵成，是因為在當時的監管環境下，非公開發行相對比較容易，而且項目擁有多項“熱點”，使其有底氣進行這樣的操作。但自2016年以后，監管層的政策導向發生了明顯變化。

首先是中概股回歸A股的熱潮降溫，除了分眾傳媒等少數幾家中概股登陸A股之外，絕大部分已回歸的中概股，沒能實現既定的上市目標，處于進退兩難的境地，典型者如360，在完成私有化將近兩年后才得以上市。其次，監管層開始對資本市場的相關法律法規進行了大幅度的修訂，主要圍繞重大資產重組、再融資和減持等事項進行修訂和完善，同時，對跨界并購、高杠桿收購、內幕交易等行為的監管力度也越來越大。

在并購市場，無數事實一再證明，時機一旦錯過，很多以往能做或者比較容易做的事情就會變得艱難無比。

在這樣的背景下，眾多定增項目要么被監管部門否決，要么主動終止，只有少數“幸運兒”得以完成發行。據新財富統計，2015年1月1日至2016年12月11日期間A股公司共推出了1579項定增，剔除196個僅推出董事會預案尚未走其他程序的案例，總樣本為1383個。在這些項目中，卡在股東大會環節的案例有26個，占比1.88%；發審委未通過的案例有57個，占比4.12%；上市公司因為業績、監管環境變化等各種原因主動停止實施的案例高達477個，超過1/3；證監會已經批準的案例只有132個，僅不到10%。

因此，表面上看，紫光學大是因為價格的原因未能完成非公開發行，但更深層次的原因是監管趨嚴。在中概股私有化回歸、跨境套利的質疑越來越多時，監管部門收緊了審核尺度。并且，隨著后來證監會對上市公司非公開發行監管規定做出的諸多重大調整，比如最多只能發行相當于現有20%股本的限制等，紫光學大的非公開發行只能停止。

在并購市場，無數事實一再證明，時機一旦錯過，很多以往能做或者比較容易做的事情就會變得艱難無比，并帶來比較嚴重的后果。

由于非公開發行未能獲得批準，交易閉環未能形成，紫光學大前期為私有化學大教育所產生的借款成為其沉重的負擔。紫光學大在2016年2月與紫光集團簽署了3.7億美元的借款合同，2016年5月實際到賬23.5億元人民幣。此后，紫光學大償還了5億元本金，相當于紫光學大向紫光集團借款約18.5億元，期限大約為半年。按照4.35%的年利率，紫光學大需承擔4000萬元的利息。加上其他融資費用，其2016年全年財務費用達5300余萬元，遠超2015年18萬元的金額。

在巨額財務費用難以消化的情況下，2015年紫光學大虧損0.1億元，2016年虧損額擴大到1.14億元。紫光學大也因連續兩年虧損被“*ST”，紫光學大也從當初中概股私有化標桿案例迅速陷入“保殼”的尷尬境地。

2017，鏖戰保殼

紫光學大已經連續兩年虧損，如果再虧損一年就會被暫停交易。停牌后第一個半年如果還沒有扭虧，就會被終止上市，降至三板自生自滅。學大教育有沒有可能消化股東借款產生的財務費用呢？如果能夠消化，紫光學大就有可能擺脫終止上市的危局。從學大教育過往歷史業績以及未來情況來看，答案似乎不容樂觀。

學大教育是較早登陸美國資本市場的國內教育培訓機構，一度得到投資者的認可和追捧。但從私有化前3年的業績來看，學大教育的營業收入雖然有所增長，但每年的毛利在扣除管理和銷售費用后就基本所剩無幾，其主營業務盈利能力整體偏弱，消化股東借款利息的可能性比較小（表1）。

從長期來看，隨著國內教育政策的放開，將有越來越多的機構投身于教培市場，也將有越來越多的教育資產通過各種方式在A股實現證券化。行業發展的同時，學大教育也將面臨越來越激烈的競爭。與競爭對手、行業平均水平相比，學大教育的差距似乎越來越大（表2、表3）。

面對這樣的局面，紫光學大必須要采取措施解決保殼和18.5億元股東借款安全兩大問題。2017年3月，*ST紫學（000526）向市場拋出了出售學大教育資產的公告，擬出售學大教育、學大信息全部股權，同步購買Prime Foundation Inc.（ 以下簡稱“PFI”）51%股權。

學大教育的接盤方，估計是以金鑫為首的原控股股東和核心員工或其指定的第三方，收購的資金來源估計是前期紫光學大私有化學大教育支付的收購款（由金鑫等人獲得）。在收購對價上，金鑫估計會在23億元的基礎上按一定溢價予以支付，用以解決紫光學大的股東借款問題，并彌補紫光因收購學大教育籌措資金產生的融資費用。同時，經過此番剝離，學大教育的控制權將又會回到金鑫等人手上，便于開展后續其他運作，不再受制于紫光學大。

同時，紫光學大擬收購51%股權的PFI，是由臺灣半導體企業臺灣大眾全球投資控股股份有限公司（以下簡稱“臺灣大眾”）所控制。根據臺灣大眾的公司宣傳資料，其在中國內地有3間廠房，分別是廣大科技、廣上科技和才眾電腦。這3家公司的股東分別是Broad technology、PFI和Perfect union global Inc。由于無法得知這3家離岸公司之間的股權關系，無法判斷紫光學大是否可以通過收購PFI控股權的方式控制廣大科技等全部3家工廠，但可以確定的是，紫光學大將會至少獲得廣上科技51%控制權。并且PFI此時并不由紫光集團控制，也就沒有被界定為重組上市之憂了。

如果能順利通過上述兩方面的運作，紫光學大就會從一家教育類上市公司轉變為制造業上市公司，不僅確保紫光集團收回前期借款，而且通過資產置換，實現保殼和賣殼，紫光集團前期購買股權的投資也得以保全。但3個月后的2017年6月，這個方案無疾而終。紫光集團給出的官方說法是因為政策原因停止重組。

時隔4個月后，2017年10月，紫光學大再次啟動資產重組。與前次重組相比，新的重組方案只是將收購對象由PFI 51%股權調整為軟通動力信息技術（集團）有限公司（以下簡稱“軟通動力”）全部股權，交易對方為包括標的公司實際控制人劉天文在內的軟通動力全體股東；同時，重組方案依舊維持出售學大教育、學大信息的全部股權不變。但也僅僅過了3個月時間，這次資產重組也無果而終。

此次停止重組的理由是軟通動力內部整合工作量大，短期內難以完成。據此推斷，紫光學大在選擇軟通動力作為重組標的的時候，缺乏扎實的前期工作，對項目可行性出現誤判。或許，這也從側面驗證了紫光集團剝離學大教育以收回前期借款并全力賣殼的迫切心情。

2017 年全年，紫光學大似乎都只在做一件事：剝離學大教育并賣殼。但事與愿違，兩次重組均無果而終。

2017年全年，紫光學大似乎都只在做一件事：剝離學大教育并賣殼。但事與愿違，兩次重組均未取得預期的效果，紫光集團不得不繼續咬牙支撐。所幸的是，2017年紫光學大實現利潤0.73億元，較2016年虧損1.14億元一舉增利近2億元，實現扭虧為盈，成功保殼。

盡管如此，紫光學大的盈利能力仍然是脆弱的。2017年紫光學大實現營業收入28.12億元，營業利潤8.1億元，毛利率為28.8%，與以往年度基本持平，低于同行業水平。并且此時紫光學大的資產負債率非常高。截至2017年底，紫光學大資產35.85億元，負債35.19億元，資產負債率高達98.16%。

2018，壯士斷腕

當時間進入2018年，紫光學大開始面臨一個與以往更加不同的環境。

從宏觀經濟環境來看，去杠桿、控貨幣、供給側改革等成為2018年經濟發展的關鍵詞，嚴監管則成為資本市場的主題詞之一。在這樣的大背景下，紫光學大的命運也隨之發生變化。

2018年3月，紫光學大擬以發行股份購買資產及支付現金的方式收購新疆生產建設兵團第八師天山鋁業股份有限公司（以下簡稱“天山鋁業”）100%股權。天山鋁業共計有18名股東，其實際控制人為曾超懿及其一致行動人。重組完成后，曾超懿等人將持有紫光學大70.31%股份，紫光系在紫光學大的持股比例將由23.76%下降到2.21%。由于天山鋁業資產規模遠超紫光學大，此次重組也將構成借殼上市。

天山鋁業是一家擁有120萬噸/年電解鋁產能，自備6臺350MW火力發電機組以及30萬噸/年預焙陽極產能的鋁生產企業。同時，天山鋁業在江蘇江陰建有年產5萬噸鋁深加工基地，正在新疆石河子建設6萬噸高純鋁生產線，正在廣西靖西建設80萬噸的氧化鋁生產線。

天山鋁業的生產規模，在我國電解鋁行業并不突出，但由于擁有自備火力電廠，新疆豐富的煤炭資源也為其提供了較低的成本優勢，加之近3年電解鋁行業的供給側改革，其一直保持較好的盈利情況（表4）。

基于其盈利能力，天山鋁業在2017年開始進行股份制改制，并引入了眾多機構投資者。在投資協議中，天山鋁業實際控制人與機構投資者還簽署了在2020年前由上市公司收購實現間接上市或者在2021年前以IPO方式實現直接上市的對賭協議。由此看來，紫光學大此次收購天山鋁業，雖然構成了借殼上市，審核標準與IPO一致，但從天山鋁業曾經申請IPO的歷史來看，紫光學大完成此次重組已具備一定基礎。

天山鋁業此番借殼，紫光學大原股東的持股比例合計只占重組完成后總股本的9.39%，與IPO時不低于10%社會公眾持股比例相比，借殼對天山鋁業實際控制人的攤薄比例更小。借殼主要的“遺憾”在于未能從資本市場上融得資金。不過借殼能以較快的速度實現上市，可以在一定程度上彌補這種“遺憾”。

紫光學大與天山鋁業的重組如果能順利完成，對雙方而言，將是“雙贏”的局面，天山鋁業可以實現快速上市的目的，紫光學大也為處置學大教育，收回前期借款奠定了基礎。而近幾年電解鋁行業的供給側改革為這次重組營造了一個較好的外部市場環境。

紫光學大與天山鋁業的重組還有幾處細節值得關注，這些細節或許隱含了紫光集團的某種預期。

一是紫光學大收購天山鋁業股權的股票發行價格。此次紫光學大的股票發行價格為25.05元/股，低于紫光卓遠收購椰林灣所持股份時40元/股的價格。這意味著，經過2年多時間的“掙扎”，紫光集團似乎已承認了前期投資損失，以壯士斷腕的心態完成重組，并將回報的希望寄托于天山鋁業上市后的股價表現上。

二是重組完成后紫光學大的流通股占比極少，股價表現可期。重組前，紫光學大總股本為0.96億股，不足1億股，但均為流通股；重組完成后，紫光學大的總股本擴大到10.35億股，但天山鋁業的18名股東均作出了限售的承諾，其中實際控制人承諾的限售期為3年，其他股東為2年。與此同時，紫光系也承諾了3年的限售期。如此一來，紫光學大的流通股只有約7000萬股，占總股本的6.76%。如此低的流通股比例，股價又將會呈現怎樣的走勢？

三是學大教育的資產剝離工作在重組完成后進行。這樣的安排與2017年同步操作的設計有著些許不同，或許是吸取此前收購資產失利所得出的經驗：置入資產是置出資產的前提。

但天山鋁業借殼紫光學大并非一路坦途，天山鋁業自身的財務狀況也存在疑點。比如在2017年，天山鋁業實現銷售收入208.9億元，與2016年大體相當，但2017年經營活動產生的現金凈流量為-21.94億元，與2016年的11.95億元相比不僅相差了約34億元，而且盈余情況發生了根本性的變化。

根據天山鋁業的財報，產生這種變化的主要原因是天山鋁業在2017年的預付賬款和存貨均較2016年出現了大幅增加，其中預付賬款增加約21億元，存貨增加約10億元。這種情形比較奇怪，一方面產品銷售不暢，另一方面卻在大肆采購原材料。其中究竟是什么原因，可能需要紫光學大給市場一個明確的回答。

除此之外，天山鋁業的資金狀況也比較緊張。2015年至2018年一季度末，天山鋁業資產負債率分別為74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，一直處于70%以上高負債狀態。而目前已上市的同類公司，資產負債率均在70%以下，其中南山鋁業僅為24%。

若能成功注入天山鋁業，紫光學大總股本將擴大到10.35億股，而流通股則只有約7000萬股，占總股本的6.76%。如此低的流通股比例，股價將會如何走？

根據天山鋁業2017年度債券報告，截至2017年底，天山鋁業的速動比率、流動比率分別為0.68、0.46，均處于較低的水平；2017年底的現金及等價物僅有5.54億元，較2016年的27.68億元縮水近80%，資金狀況比較緊張。

為了解決融資問題，天山鋁業將部分房屋建筑物、土地以及機器設備作為融資抵押物。截至2018年3月底，天山鋁業用于抵押的固定資產賬面價值合計為119.79億元，占其全部固定資產的54.34%。天山鋁業此次以借殼方式實現上市，由于不能募集配套資金，解決資金不足、降低杠桿的問題需要留待以后解決。但這又會反過來影響其是否能實現此次借殼上市。

在紫光學大的重組大戲一幕接一幕上演的時候，實際控制人清華控股對紫光集團也在進行重組。

2018年9月，清華控股將其持有的紫光集團30%、6%的股權轉讓給蘇州高鐵新城國有資產經營管理有限公司（以下簡稱“高鐵新城”）、海南聯合資產管理有限公司（以下簡稱“海南聯合”），后兩家公司均為國有全資公司。

轉讓完成后，清華控股在紫光集團的持股比例由51%下降到15%，與高鐵新城、海南聯合形成共同控制紫光集團的局面。作為紫光集團控制的上市公司，紫光學大的實際控制人也由此發生變化。在實際控制人發生變化的背景下，紫光集團如何盡快收回對紫光學大的借款將成為一個必須要解決的問題。加快完成天山鋁業的重組，是當下的優先解。

有意思的是，紫光集團的股權重組完成后，趙偉國控制的北京健坤投資集團有限公司（以下簡稱“健坤投資”）因持有紫光集團49%股權成為其第一大股東。因此，一旦清華控股與高鐵新城、海南聯合解除共同控制關系，趙偉國將成為紫光集團的實際控制人。紫光集團未來如何發展，值得關注。

時與勢

回顧紫光集團對學大教育的私有化之旅，令人印象最深刻的莫過于時機和環境對其資本運作行為的影響。

2015年，受當時中概股私有化浪潮的影響以及寬松資金面的支持，紫光集團以一氣呵成的方式完成了學大教育的私有化和上市，但由于后續監管環境的變化，寬松資金面的收緊，紫光學大非公開發行經多次修改而始終未能如愿，由此對業績產生重大不利影響，因連續兩年虧損被ST，保殼壓力陡升，并且始終未能完成剝離紫光學大原來的房地產開發業務，廈門旭飛房地產開發有限公司股權轉讓因無意向方摘牌而未能完成處置，成為其歷史遺留問題。反過來，如果紫光學大能完成非公開發行，償還股東借款后，其利潤將會因財務費用的減少而增加8000余萬元，紫光學大也將會是另外一個局面。

由于遲遲不能在上市公司獲得股份，學大教育原實際控制人急于擺脫困境，意圖“單飛”。多種因素疊加，紫光集團開始了多次資產重組，但重組之路非常坎坷，直至與天山鋁業結合方能出現一線“曙光”。為達成這次合作，紫光集團也以壯士斷腕的勇氣作出了重大讓步，以遠低于自身投資成本的價格向天山鋁業股東發行股票。天山鋁業作為一家傳統的周期性行業的企業，近幾年表現出較好的盈利能力，既有自身較低發電成本的原因，也有電解鋁行業供給側改革的作用。

因此，在一定程度上可以認為，紫光學大資產重組行為的成與敗，與宏觀環境、監管環境以及行業熱點等密切相關。如何抓住時機推進資本運作和并購重組，如何在受阻的情況下及時實施備選方案，是每一個運作主體需要認真對待的問題。