上汽集團的并表魔術

蔣豹

以營業(yè)總收入計，上汽集團已經成為巨無霸，但這是通過銷售公司實現(xiàn)并表的財務手段而致。細究其真實盈利能力，則遠遜于報表數(shù)據(jù)。

2018年7月，《財富》公布世界500強，上汽集團以1288.19億美元的營業(yè)總收入，雄踞第36名，比2017年提升5名。全球汽車行業(yè)中名列第7，中國車企第一名！這是上汽集團第14次入選世界500強。

看起來非常優(yōu)秀，但是，請注意，這是營業(yè)總收入。筆者瀏覽上汽集團財報數(shù)據(jù)，尤其是利潤表后，才發(fā)現(xiàn)了上汽集團的并表魔術。

合并整車收入

從2012年至今，上汽集團凈資產收益率（ROE）雖然略有下滑，但是依然維持在16.5%以上的高水平，2018年前三季度ROE為12.1%，意味著股東投入1元，可以為股東帶來0.121元的凈利潤。股神巴菲特曾在致股東的信中講過，如果非讓他用一個指標進行選股，他就用ROE，他表示ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在15%以上的公司都是好公司。從ROE的角度來看，上汽集團是好公司。

同時，上汽集團分紅慷慨，2012年至2017年分別分紅66.15億元、132.31億元、143.22億元、149.95億元、192.78億元和213.81億元，占實現(xiàn)凈利潤的比例不斷增長，由2012年的31.9%增長至2017年的62.1%。分紅慷慨證明了公司賺取的利潤都是真金白銀，上汽集團的股息率特別具有吸引力。

然而對比利潤表就可以發(fā)現(xiàn)，上汽集團的利潤構成中，對合營企業(yè)的投資占比超過一半，2018年前三季度，上汽集團實現(xiàn)營業(yè)利潤430.28億元，對合營企業(yè)的投資收益高達206.50億元，占比48%。這個占比從2013年至2017年分別為55%、63%、61%、57%和52%，也就意味著上汽集團的核心利潤缺失，主要依靠合營企業(yè)貢獻利潤。

上汽集團的合營企業(yè)分別是上汽大眾和上汽通用，持有后兩者的股份均為50%，另外50%被世界汽車巨頭大眾和通用分別持有。

2017年上汽集團整車實現(xiàn)營業(yè)收入6568億元，占總收入8706億元的75%，這個占比從2013年開始幾乎一直維持在75%左右，是上汽集團最主要的收入來源。但利潤表顯示，上汽通用和上汽大眾并沒有并表，為什么上汽集團的營業(yè)收入卻包含了上汽通用和上汽大眾的銷售收入？

追溯此前的公告顯示，自2012年9月1日起上海通用、上海大眾收入均通過銷售公司的形式體現(xiàn)在合并報表收入中，權益凈利潤則均體現(xiàn)于上汽集團合并報表的投資收益中。

進入世界500強

2006年12月，上海汽車實施重組，通過向上汽股份發(fā)行股份購買其持有的整車企業(yè)股權和緊密相關汽車零部件企業(yè)股權，將上海汽車打造成一家以整車為主業(yè)的上市公司。2011年，上海汽車啟動整體上市，將零部件、汽車服務貿易和新能源汽車三大板塊業(yè)務整合進入上海汽車，從而實現(xiàn)整體上市，變成了今天的上汽集團。

而2006年8月的重大資產重組公告顯示，上汽大眾成立了上海上汽大眾汽車銷售有限公司（下稱“上汽大眾銷售”），上汽大眾把整車賣給銷售公司，銷售公司再銷售給經銷商，銷售公司等于二道販子，實際上并沒有什么意義。根據(jù)重大資產報告書，上汽大眾銷售2005年實現(xiàn)營業(yè)收入297.62億元，實現(xiàn)凈利潤只有113.63萬元，也就意味著銷售公司近乎只是空殼。

但是根據(jù)股權協(xié)議，上汽集團直接持有上汽大眾銷售50%的股權，加上通過上汽大眾持有的20%股權，意味著上汽集團持有上汽大眾銷售60%的股權，因此可以并表。

而關于上海通用，則說來話長。2006年重大資產重組上市時，上汽集團持有上海通用50%的股份，當時并表了。但是2009年新的會計準則要求不允許合并合營企業(yè)的報表，因此2009年上汽集團宣布購買1%的上海通用股權，從而實現(xiàn)對上海通用的合并。不過這個購買帶有回購條款，2012年該1%的股份被通用回購，又形成了合營企業(yè)各占50%的原貌。

這個期間上汽集團做了什么呢？學習上汽大眾，成立上汽通用汽車銷售有限公司（下稱“上汽通用銷售”），上汽集團持股51%，從而實現(xiàn)對上海通用整車收入的繼續(xù)合并，但是不再合并上海通用。期間權益法變成本法，成本法又變成權益法核算就是另外一個故事了。

總之，上汽集團通過單獨設立銷售公司，把整車營業(yè)收入全部轉移至銷售公司，然后并表銷售公司，就可以把整車的全部銷售收入并表了。如果查看上汽集團整車的毛利率就會發(fā)現(xiàn)，整車毛利率只有11.8%，近幾年均在10%左右波動，遠低于長城汽車（601633.SH）和吉利汽車（00175.HK），后兩者2017年的毛利率分別為15.73%和19.38%。

為什么不直接并表整車公司，要費這么大力氣做這個事情？應該是大眾和通用都不愿意讓渡控股權，都希望有同等話語權。不過，上汽集團持有上汽通用五菱的股權為50.1%，剛剛好并表了。

那么，費力氣并表整車銷售收入有什么意義？當然有意義，就是開頭提到的進入世界500強，并且名列全球汽車產業(yè)第7名。

2017年如果剔除上汽大眾2562億元和上汽通用2281億元的營業(yè)收入，上汽集團的營業(yè)收入只有3864億元（還包含了上汽通用五菱1055億元的營業(yè)收入），別說全球汽車產業(yè)第7名，能不能進入世界500強都另說。

所以當年整體上市時，真是通過一番運作，才把收入算進報表，至于利潤，則看投資收益多少了。

再看上汽集團ROE

回頭來看ROE，由于利潤表中的投資收益包含了上汽大眾和上汽通用的凈利潤，但是資產負債表中只包含了當初成本法計算的資產，因此上汽集團的ROE需要重新修訂。

如果純粹看數(shù)據(jù)，2017年上汽集團的ROE為16.5%，同期上汽大眾的凈資產為433.49億元，實現(xiàn)凈利潤267.24億元，ROE為62%；上汽通用凈資產為302.35億元，實現(xiàn)凈利潤154.21億元，ROE為51%；上汽通用五菱凈資產107.45億元，凈利潤為53.32億元，ROE為49.6%。也就是說上汽大眾、上汽通用和通用五菱們的ROE水平大大拉高了上汽集團的ROE水平。

那么上汽集團本身的ROE水平應該是多少？筆者于是做了如下的調整：上汽集團的營業(yè)收入中扣除上汽大眾和上汽通用的營業(yè)收入，扣除后的營業(yè)收入作為計算凈利率和資產周轉率的依據(jù)；在營業(yè)利潤中扣除合營企業(yè)的投資收益，按照上汽集團的所得稅稅率計算凈利潤，作為計算凈利率的依據(jù)，杠桿率不變。

調整后的上汽集團的實際ROE維持在10%左右，遠低于原有16.5%以上的水平，這意味著資本市場給予的估值也應該有所下滑。而且這個調整后的ROE還包含了ROE為49.6%的通用五菱，所以上汽集團實際的ROE更低。

上汽集團2017年雖然實現(xiàn)凈利潤381.66億元，但是上汽大眾貢獻133.62億元、上汽通用貢獻77億元、上汽通用五菱貢獻53.33億元，此外上汽財務公司貢獻39.20億元，華域汽車（零部件為主）貢獻65.54億元，其他所有部分合計12.88億元。而2012年至2018年前三季度的7年時間里，大眾和通用共計分走1656.25億元的凈利潤。

上汽自主汽車其實一直在變好，而且是所有汽車集團里表現(xiàn)最好的，可是從上述這些財務數(shù)據(jù)來看，自主品牌離成功任重道遠！在汽車行業(yè)逐步步入寒冬時，更需要努力，打鐵還需自身硬，躺在合資品牌利潤上的巨嬰，不是投資人希望看到的。