機(jī)構(gòu)持倉(cāng)銀行股比例回升

劉鏈

三季度，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)銀行板塊的比例提升，反映出市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及金融嚴(yán)監(jiān)管悲觀情緒的修復(fù)。銀行板塊配置意愿回暖顯示，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大其防御價(jià)值凸顯。

隨著A股基金三季報(bào)發(fā)布完畢，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，在股票型、偏股混合型基金重倉(cāng)股的配置中，持有26家上市銀行股的總市值占重倉(cāng)股持股總市值比重為6.7%，較二季度末提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。銀行板塊持倉(cāng)占比的提升，反映出市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及金融嚴(yán)監(jiān)管悲觀情緒的修復(fù)。

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的背景下，多項(xiàng)政策的出臺(tái)意在改善中小企業(yè)的融資情況，宏觀政策以及財(cái)政政策有邊際放松的跡象，凸顯監(jiān)管層的底線思維。此外，三季度以來(lái)，理財(cái)新規(guī)及資管新規(guī)執(zhí)行細(xì)則的相繼落地，消除了銀行理財(cái)監(jiān)管的不確定性，且在過(guò)渡期內(nèi)給予銀行更大的操作空間，銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)調(diào)整壓力得以緩解。盡管銀行持倉(cāng)比例有所回升，但目前仍處于低配水平，考慮到銀行板塊的防御特性，其配置意愿或?qū)⒗^續(xù)增加。

中銀國(guó)際認(rèn)為，三季度，銀行重倉(cāng)比例的提升反映出市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融嚴(yán)監(jiān)管悲觀預(yù)期的修復(fù)。在央行為各家銀行增配信貸額度以及政策的適時(shí)調(diào)整下，實(shí)體流動(dòng)性問(wèn)題已經(jīng)有所改善，這將進(jìn)一步夯實(shí)銀行板塊底部的根基。目前，銀行板塊的低估值已較為充分反映了市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。在監(jiān)管政策邊際寬松的背景下，銀行股配置的吸引力有所提升。

從三季度銀行倉(cāng)位配置變化情況來(lái)看，大部分銀行股三季度持倉(cāng)占比提升，其中，提升幅度靠前的招商銀行、建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行比二季度分別提升0.96個(gè)百分點(diǎn)、0.31個(gè)百分點(diǎn)、0.28個(gè)百分點(diǎn)。從個(gè)股增配情況來(lái)看，基本面穩(wěn)健的銀行股更受市場(chǎng)青睞；前期回調(diào)幅度較大但高盈利的寧波銀行亦獲得市場(chǎng)關(guān)注，三季度持倉(cāng)比重環(huán)比提升0.25個(gè)百分點(diǎn)；此外，平安銀行及興業(yè)銀行持倉(cāng)比重也有所提升，比二季度分別增加0.23個(gè)百分點(diǎn)、0.16個(gè)百分點(diǎn)。

監(jiān)管政策寬松利好銀行基本面

自7月初以來(lái)，銀行（中信）指數(shù)漲幅為13%，相對(duì)滬深300指數(shù)的漲幅超20%，銀行板塊在悄然之中已經(jīng)走出較大的反彈行情。究其原因，三季度以來(lái)，銀行板塊低估值加上政策寬松與資金面共振造就了7月初以來(lái)的反彈行情。

進(jìn)入三季度，經(jīng)濟(jì)下行與中美貿(mào)易摩擦的疊加促使監(jiān)管政策走向?qū)捤伞馁Y金面看，2018年前三季度，陸股通凈流入銀行板塊201.6億元，其中，第三季度達(dá)122億元；而公募基金主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品第三季度重倉(cāng)比例環(huán)比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)至6.1%；7月初以來(lái)，配置銀行股較多的滬深300與上證50指數(shù)基金及ETF規(guī)模大幅增加，合計(jì)增加近600億元。

2018年三季度的實(shí)際GDP增速下行至6.5%，為2009年以來(lái)的最低值，名義GDP增速下行至9.6%。三季度，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速下滑至5.4%，9月社會(huì)消費(fèi)品零售增速下行至9.2%，投資與消費(fèi)已然下滑。貿(mào)易摩擦使得凈出口下行壓力陡增，自2018年6月以來(lái)，PPI與PMI均處于下行通道，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。

由于經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步加大，上市銀行不良?jí)毫σ搽S之上升，而銀行股估值提升的短期核心制約因素就在于市場(chǎng)對(duì)其不良的擔(dān)憂(yōu)。不過(guò)，由于過(guò)去10年信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整（房貸占比明顯上升）及不良出清，本輪經(jīng)濟(jì)下行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的負(fù)面影響相對(duì)較小，無(wú)需過(guò)于擔(dān)心。

從政策引導(dǎo)資金的方向看，外資、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金或是未來(lái)數(shù)年A股的主要增量資金，低估值、高股息率標(biāo)的有望持續(xù)受到青睞，這對(duì)銀行股的估值構(gòu)成一定的支撐。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行情況下，較高股息率的銀行板塊的配置價(jià)值凸顯。盡管近期反彈后銀行股估值有所上升，但仍處于偏低水平，具有較高的安全邊際。

總體來(lái)看，目前，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)銀行板塊的占比僅在歷史中位水平，未來(lái)若宏觀經(jīng)濟(jì)向好，則有較大的提升空間。

當(dāng)前，理財(cái)新規(guī)落地緩解了市場(chǎng)對(duì)政策不確定性的擔(dān)憂(yōu)，政策面的風(fēng)險(xiǎn)基本解除，銀行股投資邏輯仍落在對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力回升的擔(dān)憂(yōu)上。由于非標(biāo)融資偏緊疊加中美貿(mào)易摩擦的加劇，未來(lái)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)情緒仍會(huì)有所起伏。但從基本面來(lái)看，隨著上市銀行不良和息差的改善，盈利回升趨勢(shì)不改。因此，目前的銀行板塊可攻可守，年內(nèi)板塊的相對(duì)收益值得看好。

根據(jù)以往銀行股的投資經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)市場(chǎng)情緒低迷時(shí)，主要關(guān)注銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，大行因其信貸投放兩端化（企業(yè)貸款主要投政府項(xiàng)目，個(gè)貸則主要投房貸），資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，估值低且業(yè)績(jī)確定性持續(xù)較好，為機(jī)構(gòu)防御的首選標(biāo)的。

當(dāng)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)好時(shí)，市場(chǎng)更關(guān)注銀行未來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。前兩年較高的市場(chǎng)利率與強(qiáng)監(jiān)管壓制了中小銀行的成長(zhǎng)性。2018年上半年，市場(chǎng)利率走低帶動(dòng)負(fù)債成本下降從而提升凈息差，監(jiān)管放松給銀行提供了資產(chǎn)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)性有望提升。

弱市之下銀行板塊防御價(jià)值凸顯

除2015年牛市中后期外，2013年以來(lái)，多數(shù)時(shí)期銀行業(yè)指數(shù)走勢(shì)與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例呈較強(qiáng)的正相關(guān)性。以開(kāi)放型基金三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，天風(fēng)證券主要根據(jù)偏股型基金（普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金）公布的重倉(cāng)股明細(xì)數(shù)據(jù)對(duì)其配置銀行股情況進(jìn)行了跟蹤分析。

主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)銀行板塊比例自2016年二季度起連續(xù)5個(gè)季度提升，2017年三季度達(dá)到6.77%，為近期的高點(diǎn)。2018年以來(lái)，受中美貿(mào)易摩擦升級(jí)以及P2P爆雷、信用債違約多發(fā)等事件的影響，市場(chǎng)表現(xiàn)低迷。在此背景下，主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)銀行板塊比例在2018年一季度、二季度連續(xù)下降，截至二季度末的重倉(cāng)持股比例僅為4.16%。隨著市場(chǎng)的持續(xù)走弱，銀行板塊的防御價(jià)值凸顯，三季度，公募基金重倉(cāng)銀行板塊比例由二季度回升1.9個(gè)百分點(diǎn)至6.13%。

2012年以來(lái)，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)銀行板塊比例的各個(gè)階段性高位分別在2012年四季度的10.8%，（市場(chǎng)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)回暖，上市銀行融資壓力好于預(yù)期）；2014年四季度的8.85%（央行貨幣政策轉(zhuǎn)向偏寬松，流動(dòng)性充裕，監(jiān)管壓力不大）、2015年三季度的7.41%（股市大幅震蕩后，機(jī)構(gòu)跟隨國(guó)家隊(duì)救市步伐）。

根據(jù)以往機(jī)構(gòu)持倉(cāng)銀行股高位的歷史經(jīng)驗(yàn)，天風(fēng)證券認(rèn)為，目前銀行基本面向好，估值相對(duì)較低，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，市場(chǎng)利率下行帶來(lái)負(fù)債成本下降，信貸占比提升帶動(dòng)資產(chǎn)端整體收益率上行，年內(nèi)息差仍有望走闊。第二，不良率及，新生不良均較為平穩(wěn)；不論從行業(yè)數(shù)據(jù)還是上市銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，信貸投放以個(gè)人按揭和票據(jù)貼現(xiàn)為主，當(dāng)前新投放的信貸資產(chǎn)，中短期內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量壓力不大。

從三季報(bào)披露的銀行盈利情況來(lái)看，三季度，銀行板塊整體盈利持續(xù)提升。目前，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)銀行板塊占比僅在歷史中位水平，未來(lái)提升空間較大。

三季度，申萬(wàn)銀行指數(shù)上漲12.4%，銀行板塊觸底回升，與保險(xiǎn)、鋼鐵、石化等低估值周期板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)。而二季度漲幅較高的白酒、食品飲料和餐飲旅游等消費(fèi)板塊表現(xiàn)較弱，或反映出資金在弱市下以防御為主，對(duì)低估值周期股更為青睞。

不同于2017年，市場(chǎng)持續(xù)偏好低估值、業(yè)績(jī)確定性高的藍(lán)籌股。2017年四季度，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的風(fēng)格切換終于開(kāi)始，到2018年一季度，在金融、地產(chǎn)等板塊大幅回調(diào)的背后，對(duì)應(yīng)著機(jī)構(gòu)大幅調(diào)倉(cāng)這些前期漲幅較高的板塊。到2018年二季度，信用債違約多發(fā)、中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)進(jìn)一步引發(fā)銀行估值下行，此時(shí)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步下調(diào)銀行板塊的倉(cāng)位。

數(shù)據(jù)顯示，2018年二季度，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)銀行板塊市值占比比一季度大幅下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，降幅在各板塊中墊底。而在三季度之后，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)銀行板塊市值占比回升1.9個(gè)百分點(diǎn)，回升幅度僅低于保險(xiǎn)和券商。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年三季度，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)銀行個(gè)股占比前五位為招商銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行和寧波銀行，排序與2018年一季度、二季度相同。值得注意的是，主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)招商銀行的市值占銀行板塊的比重持續(xù)提升，2018年一季度接近30%，二季度則進(jìn)一步提升至34.5%，三季度達(dá)到36.3%，遠(yuǎn)高于第二位工商銀行的12.9%。

天風(fēng)證券認(rèn)為，弱市之下，銀行板塊防御價(jià)值突出，機(jī)構(gòu)出于防御的考慮而增配銀行板塊，在加倉(cāng)標(biāo)的的選擇上相對(duì)更加謹(jǐn)慎，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)銀行個(gè)股更加集中，以零售銀行龍頭招商銀行、四大行以及低估值標(biāo)的為主。

從三季度末相對(duì)二季度末機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值的變化來(lái)看，機(jī)構(gòu)對(duì)招商銀行、平安銀行重倉(cāng)持有市值分別提升40億元、16億元，領(lǐng)先其他上市銀行。零售銀行獲主動(dòng)權(quán)益基金的青睞，或主要是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，疊加中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)，機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為悲觀，因而對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)再起。在這一背景下，進(jìn)攻與防御型資金均更為偏好弱周期性的零售銀行。此外，寧波銀行、建設(shè)銀行、興業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行等有望延續(xù)高盈利的銀行，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值的變化也相對(duì)較為積極。

從機(jī)構(gòu)重倉(cāng)市值來(lái)看，三季度末，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)銀行板塊的市值總計(jì)約368億元，環(huán)比上升35%。不過(guò)，銀行個(gè)股情況分化較大，三季度明顯加倉(cāng)的銀行個(gè)股為建設(shè)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行等；而減倉(cāng)的銀行個(gè)股為工商銀行、浦發(fā)銀行。

從機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持股數(shù)的季度變化來(lái)看，三季度，除對(duì)浦發(fā)銀行、交通銀行、工商銀行、貴陽(yáng)銀行和中信銀行有所減倉(cāng)外，機(jī)構(gòu)對(duì)其他銀行個(gè)股均有所增配。