綠債環境效益信披如何做實

魏楓凌

綠債市場作為結構性改革開辟的增量領域，其在中國的發展路徑要考慮中國所處的發展階段，建立平衡經濟發展與環境效益的信息披露制度。

在供給側結構性改革和“環保風暴”中，金融市場是助力還是阻力？

自2015年以來，中國建立了綠色金融體系的頂層設計，綠色債券則是這一體系的重要內容。在2016年6月由七部委聯合發布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》中明確提出要求，要逐步建立和完善發債企業強制性環境效益信息披露制度，并提出了發展第三方認證等配套機制。

雖然起步稍晚，但中國綠色債券市場發展迅速。根據中國金融信息網數據庫統計，截至2017年年末，中國境內和境外累計發行綠色債券184只，發行總量達到4799.1億元，約占同期全球綠色債券發行規模的27%。目前，中國已經成為全球最大的綠色債券發行國。

監管部門和投資者對于綠色債券信息披露也在積極推動。但據業內統計，截至2017年，存量綠色債券僅有57%的發行主體實質上披露了項目的環境效益信息，且大部分披露信息僅為項目的建設情況等，并非真正意義上的環境效益信息，可用性差。

隨著中國債券市場擴大對外開放，加快與國際接軌，信息披露標準與綠色認定標準國內外不一的問題也被越來越多的市場成員注意到，并且成為中國債市對外開放當中的重點議題之一，包括境外投資者也對中國綠色債券的認定頗為關注。ESG投資是如今全球炙手可熱的主題，更多的債券被認定為綠色債券，意味著將有更多的境內人民幣資產符合境外機構的配置要求。而要認定綠色債券，實現環境效益信息披露就是最主要的先決條件。

令符合中國發展階段要求的綠債認定標準被國際市場接受，不僅關系到金融資源在供給側改革當中的合理分配，也關系到中國經濟的平穩健康發展，還是中國參與全球經濟治理體系的抓手之一。國際綠色債券市場目前尚處在發展初期，尚未形成唯一性的國際標準，作為中國推動人民幣跨境使用的增量領域之一，中國不應缺席國際標準的形成。制定完善國內的綠債環境效益信息披露標準，即是給境內綠債市場的高樓澆筑基石。

信披保護利益如何平衡？

中央結算公司副總經理、中債估值中心總經理劉凡對本刊記者表示，綠色債券環境效益信息制度及指標體系就像是綠債市場的一套會計標準，有助于各界加強對符合實質性綠色特征的債券進行識別。

要制定合適的指標，就必須先要明確信息披露的功能定位。

一位綠債研究人士對本刊記者表示，在綠債信披制度當中，應當區別環境信息披露和環境效益信息披露，因其代表的理念以及指標體系不同，最直接將對債券識別產生重大影響。“綠債屬于金融市場層面的環境信息披露，要以防范化解環境風險、服務投資者為出發點，有別于環保部門要求的以保護環境為出發點的環境信息披露要求。從利益來說，可以歸結為到底是嚴格地保護環境，還是保護綠色債券的投資者。”該人士稱。

另一位從事綠債評估工作的人士對本刊記者指出，綠債環境效益信息披露制度建立涉及三個方面問題，包括應滿足怎樣的制度要求，如何設置剛性披露指標，如何落實外部監督與評估。此外，從可行性角度而言，跨市場信息披露的標準統一，綠債發行時點的設定和債券存續期管理，都是不可忽視的技術細節。

“無論如何，環境效益信息披露應當遵循完整、準確、及時這三個原則。”另一位接近綠色債券監管部門之一的人士稱。

相比于普通債券募資，綠色債券募集要適應投資資金的流動性特征，各個行業的指標也會有所側重，在項目層面或者資金安排層面給出具體的實施指引。雖然像會計報表那樣按照高度標準化的方式進行尚有一定難度，但從可落實性來看，要使綠色債券環境效益信息能被投資者采納，就必須要使投資者能夠方便地獲取和看懂這一指標體系，那么就需要盡可能提高信息披露的指標體系與披露格式的標準化程度，這也是當前投資者普遍期待的。

目前，綠債發行人需要第三方機構的輔助和配合，以標準化表格的方式來進行環境效益信息披露，但各個行業的發行人所對應的指標有所不同，發行人能夠實施這一工作的人員也很有限，因此增加了信披的成本，披露的樣式也五花八門。

“將綠色資產信息化，綠色信息符號化，能夠很大程度地便于投資者使用。”一位投行人士對本刊記者稱。

隨著債券到期，發行人的信息披露是否應該持續進行，這也有待業內研究。中節能咨詢公司副總經理廖原對本刊記者稱，發行人對債券應當在全生命周期按照嚴格的信息標準進行披露，另外一個層面是如何執行這一標準，包括設立制度時如何得到各個行業的最新指標，并保持這一指標體系始終和市場前沿接軌。“最終應當還是會有一套標準化的表格供發行人填報。”廖原預計稱。他同時表示，長期目標應是由發行人自己來進行信息整理和主動披露，而國外已經達到了這一程度。

一位證券市場研究人士對本刊記者指出，結合七部委《關于構建綠色金融體系的指導意見》的發文當中，要求上市公司和債券發行人進行環境信息披露，那么環境效益信息披露制度的主體范圍，能否從綠色債券發行人下沉到銀行間債券市場所有發行人，乃至整個境內債券市場發行人？

如果這一信披范圍的擴大，從可實施的角度意味著對于不同環保要求和綠色“成色”的債券，其發行主體將需要披露不同水平的環境效益，并且整個發行機制將從正向激勵轉變為雙向激勵。該人士進一步稱，如果考慮擴大環境效益信息披露主體范圍的話，那也就意味著環境信息和效益信息披露可以探索分層開展。

在全球范圍內，除了針對債券層面的環境信息披露以外，針對金融市場參與主體的涉及環境方面的行為規范也在越來越透明。在披露效力方面，市場主體的ESG環境信息的披露已逐步從“鼓勵性自愿披露”，向“不遵守即解釋”的半強制性，甚至是向完全強制披露過渡。

目前在國內，市場發展初期仍以鼓勵自愿披露為主，畢竟信息披露也有相應的成本，何況發行人原本就是希望通過發行綠債降低籌資成本的。金融債由于發行量相對較大，因此，可以在規模優勢上降低信披成本，但也有金融機構人士認為，未來仍有空間繼續簡化綠色債券發行與信息披露流程，從而降低機構參與綠債市場的成本。前述評估人士同時預計，通過制度設計降低公司類綠債信披成本是努力重點。

中外標準差異：客觀審視發展階段

根據氣候債券倡議組織（CBI）按照綠色債券的窄口徑定義的統計數據，2017年，全球綠色債券發行規模達到1555億美元（約1.01萬億元人民幣），創年度發行規模的最高紀錄，比2016年的872億美元增長78%。其中，中國在境內外累計發行綠色債券123只，規模2486億元，占同期全球發行規模的22%。

在CBI的氣候債券標準中，對環境效益信息披露標準和要求有相應的說明，要求氣候債券發行人在發行前確立并披露環境效益目標，可包含廣義的環境效益目標，如提高低碳資產（如太陽能設備）的裝機容量；也可包含具體的有關項目運營的效益目標或間接影響的目標，如取代電網中碳排放量高的目標以實現減排。

但據國內研究人士估計，按照更符合中國經濟與社會發展階段的標準來衡量，境內具有綠色特征、但沒有被官方認定為綠色的債券規模遠超出上述數據。

“例如，中國的鐵道債對應的項目符合綠色交通的標準，但未被認定。此外，符合中國節能減排要求的火電項目對應的債券，在國外就不會被認定為綠色，因為國外一看到燃煤發電就認為是不綠色的發電方式。”劉凡稱，“但這些領域是受到當前中國經濟發展階段以及自然資源所制約的。”

“在債市對外開放過程中，境內外綠色債券標準的差異如何協調，堪比信用評級標準的協調工作，有時候不僅是因為中國市場后發還不夠成熟，還因為國家發展階段與發展理念這些深刻的社會背景差異。”另一位市場人士對本刊記者稱，發展綠色債券市場以及推動中國債券市場開放，不能一味地對國際現有標準完全照搬。

劉凡對本刊記者稱，對傳統排放項目的減排工作應當納入考核，而且考慮到中國當前的經濟發展水平，綠色債券在中國依據減排程度比按照絕對排放量來認定更有意義。

廖原表示，從指標體系的設置來看，污染物減排、碳減排、節能減排三個方面應當綜合考慮。

另有境外機構人士介紹表示，境內外標準當中另一個很主要的區別在于，按照國外的標準，具備主體綠色資格的發行人發債補充流動性的話，那么該只債券就不能算作是綠色債券，只有將募集資金投向綠色項目。“這是相對嚴格的認定標準。”

現實中，也存在發債用于補充流動性而不是投資于具體綠色項目，也有拿了綠色債項目審批但實質沒有落實綠色固定資產投資項目的情況。

但劉凡認為，對于那些具備綠色主體資格的發行人，就算是發債補充流動性也應當被認定為綠色債券。“募集資金入表后監督的可行性是一方面，更重要的是，如果沒有流動性補充作為運營資金的話，綠色固定資產也難以持續運行，自然也就無法產生環境效益。”

廖原認為，中國和外國對綠色認定思想邏輯可以統一，但在技術方法應該允許求同存異，尤其是要關注中國現在所處的發展階段，避免綠債募集資金對接項目的成本收益倒掛。

但也有另一位銀行承銷人士對本刊記者稱，在綠色金融領域，境內企業在獲取世行貸款之后，對貸款中附帶的減排要求并沒有充分落實。“一定程度上是中外發展階段的差異決定的，但也不容忽視的是，境內企業需要加強契約精神，嚴格履行環境保護的主體責任。”

另一位銀行資金部門人士指出，要吸引發行人和投資人更積極地參與綠色債券市場，避免監管套利，需要提高信息披露的可比性。“目前發行人要重新走一遍審批流程，信息披露后，投資者又未必會實質參考和使用，希望綠債能夠在信用風險權重等方面給予差別化安排，或者是發布必須配置的要求。很多指標目前是發行人的自我陳述，缺乏外部監督考核，例如到底節能減排了多少？”

標準的制定是為了服務于應用，而沒有應用的標準則難以被廣泛接受。前述證券市場研究人士表示，在品種創新方面，探索境內主體在海外發行綠色地方債、綠色主權債，境外主體在境內發行綠色熊貓債，均是提升中國綠債標準國際影響力，擴大人民幣跨境使用范圍的有力舉措。“如果境內外綠色債券標準暫時難以統一，那么為了擴大綠色債券市場的雙向開放，還可以先行探索境內外標準的轉換。”該人士進一步稱。

擴大綠債需求需培育投資人

綠色債券市場方興未艾，除了在供給端明晰標準，合理界定綠色債券以外，培育市場也必不可少。一位機構投資者人士對本刊記者稱，如果單憑“綠色”這一個屬性，金融機構以及個人在經營考核指標的約束下，可能難以將更多的資金配置到綠色債券上去。“肯定還是會優先考慮收益率、風險、流動性等要素。”

那么如何擴大綠債市場的需求呢？

一位學術機構人士表示，政府部門可以探索向綠色債券以及綠色債券投資人提供一些優惠政策，如減免所得稅，降低交易成本等，擴大綠債需求。

目前，綠色評價的中介機構是由發行人招投標選定的，前述投行人士對本刊記者表示，就如同發行人付費的信用評級一樣，發行人付費的綠色認定模式的可靠性也難以保證，這是當前投資人和承銷商的疑慮之一。“未來是否可以在賣方付費繼續進行的同時，探索買方付費綠色評價體系呢？”這位人士提出建議，并認為，從投資者保護的角度來看，如果履職發行人因為本應履行的環保責任沒有嚴格履行導致出現重大法律訴訟或者是資格被取消的話，那么在買方付費的情況下，投資者更有動力監督預防這種環境風險。

前述投行人士表示，如果綠色債券可以在二級市場多加杠桿，提高質押比率，或者是在中央銀行流動性投放的貨幣政策工具當中給予較高的擔保品質押率，那么將能夠在很大程度上提高投資者投資綠色債券的積極性。

另一方面，也有投資者指出，參考主管部門將小微企業、民營企業的信用支持納入MPA考核后者是銀行業考核一樣，如果將投資綠色債券也納入相關的考核，那么也必然會提高市場需求。“當然，這種做法也還需要再研究討論。”該人士補充稱。

由于當前市場已經存在綠色債券指數基金，由投資者購買相應的ETF是比投資流動性不高的綠色個券的更好方法。但目前對于綠色持續監督還沒有相應的要求，劉凡認為，未來綠色債券指數編制機構可以主動抽樣調查成分券的“含綠量”，看是否符合綠色樣本的標準，如果不符合要及時剔除，以保證市場公平。

值得一提的是，綠色債券環境效益信息披露的制度制定也關系到各個子市場協調發展。多名市場人士表示，目前綠色債券往往是在此前存在的債券基礎上加上“綠色”來命名，各個品種的主管部門也沿襲了原來的監管格局，因此綠色債券市場建立伊始也就沿襲了原有的監管體系，但在制定信息披露標準時，建議能盡可能縮小不同品種之間的差異，順應債券市場信息披露協調統一的改革趨勢。

“盡管目前業界仍主要是對綠色債券環境效益信息披露，未來如果將環境效益信息披露范圍擴大至所有的債券品種，將是對市場統一和環境保護更有力的支持。對于非綠債及其發行主體，環境效益信披可以不作強制要求，由發行人進行選擇性披露。”前述證券市場研究人士稱。