金融市場化、債務融資與公司績效
——基于上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的實證研究

□（重慶大學建設管理與房地產(chǎn)學院重慶400045）

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)在我國社會經(jīng)濟中的地位和作用一直十分突出。其關聯(lián)度高，帶動性強，不僅影響建筑業(yè)、材料生產(chǎn)業(yè)等物資生產(chǎn)部門，還會影響到金融業(yè)、社會服務業(yè)等非物資生產(chǎn)部門。此外，住房又是人們生活所必需的，因此社會關注度高，影響廣泛。鑒于此，為了促進房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，國家強調(diào)要綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合我國國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制，從限制需求轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革。

由于房地產(chǎn)建設項目體量較大，從土地出讓到開發(fā)建設需要大量的資金投入，而且建設環(huán)節(jié)復雜，從前期設計到竣工驗收、最終交付使用，周期一般相對較長，因此房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)還具有資金需求量大、開發(fā)周期長、資金周轉(zhuǎn)慢的特點。這種資金密集型的特質(zhì)，使得負債融資成為房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資方式，這與其他行業(yè)有較大不同。

金融市場化是一個國家的金融部門運行從主要由政府管制轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鰶Q定的過程，當其發(fā)展程度較高時，資源可以更有效地通過市場進行配置，減小企業(yè)外部融資約束，使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過權益融資、資產(chǎn)證券化等多種融資渠道獲得資金，從而對績效產(chǎn)生積極影響。

從20世紀60年代以來，債務融資在公司治理中的作用受到學者的廣泛關注，最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論、信息傳遞理論、代理成本理論等逐步提出，從不同的角度探索了債務融資與公司績效相互影響的機制。近年來更是有不少實證研究將關注點聚焦到了特定的行業(yè)領域，特別是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。因此，本文從實證角度出發(fā)，研究金融市場化對債務融資和公司績效的影響。

本文選取2006—2017年上市的我國A股房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)年度數(shù)據(jù)，建立混合OLS回歸模型，同時加入金融市場化指數(shù)與總資產(chǎn)負債率、長期資本負債率及流動負債比率的交乘項，研究房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的總體債務融資水平對公司績效的影響，細化負債期限結(jié)構(gòu)對績效的影響，并分析金融市場化如何對債務融資和公司績效發(fā)揮作用。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分在回顧總結(jié)前人理論的基礎上提出研究假設；第三部分為樣本和變量的選取以及描述性統(tǒng)計；第四部分為研究設計和結(jié)果以及穩(wěn)健性檢驗；第五部分為結(jié)論及建議。

二、理論分析及研究假設

（一）債務融資水平對公司績效的影響

我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的主要資金來源于銀行貸款、施工單位的墊款、房屋預售款、購房者的按揭貸款以及公司上市融到的資金和發(fā)行證券等。其中，負債融資占了較大比重。因此，研究房地產(chǎn)企業(yè)債務融資和公司績效的關系，并據(jù)此調(diào)整債務結(jié)構(gòu)，對房地產(chǎn)企業(yè)更加健康、平穩(wěn)地發(fā)展具有重要的意義。

關于債務融資水平與公司績效之間關系的研究已有很多，但是由于經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)特征的不同，二者關系并未得到一致的結(jié)論。

本文認為債務融資主要通過以下幾個方面影響企業(yè)績效。首先是代理成本。信息不對稱對管理者的行為產(chǎn)生激勵或約束，從而形成股權代理成本和債權代理成本。當股權和債權的邊際代理成本相等時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達到最佳，最終使公司績效實現(xiàn)最佳。二是財務杠桿。由于存在固定債務利息和優(yōu)先股股利，會導致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度。當投資利潤率大于利息率時，會給股東帶來更多盈余，反之則產(chǎn)生負效應。企業(yè)負債率越高，財務杠桿越大，其財務風險也越大。企業(yè)要恰當、合理地運用財務杠桿，既保持企業(yè)高績效，又將杠桿風險控制在低水平。三是信號傳遞效應，即在關于公司質(zhì)量、投資機會等方面信息不對稱的情況下，管理者會傾向于采用債務融資方式，借此在公眾面前塑造企業(yè)信用良好的形象，傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號，吸引投資者做出更多投資。

國內(nèi)關于債務水平與公司績效的研究很多。吳雯（2010）將理論與實證結(jié)合，得出房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率與公司治理效率呈負相關關系。彭熠（2014）等從財務成本和公司治理兩方面分析債務融資水平對企業(yè)績效的影響，得出主動適當增加債務水平，將有利于降低資金使用成本、形成更為穩(wěn)健、科學的資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論。宋艷萍（2015）通過回歸分析，得出公司債務融資規(guī)模與公司業(yè)績呈顯著的線性負相關關系。

從以上研究可以看出，企業(yè)債務融資對績效的影響，從不同角度得出的結(jié)果不盡相同。結(jié)合已有的理論以及前人的研究成果，本文認為，雖然增加債務融資會強化債權人對企業(yè)的監(jiān)管，對企業(yè)行為產(chǎn)生約束作用，增加債權籌資代理成本，但有助于降低股權代理成本、提高房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金使用效率、傳遞出良好的信號，最終提升企業(yè)的經(jīng)濟效益。

因此本文提出假設1：

假設1：房地產(chǎn)企業(yè)負債增加對公司績效有促進作用。

（二）債務期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響

由于房地產(chǎn)行業(yè)具有資金需求量大、循環(huán)周期長的特點，選擇合適的債務期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)至關重要。此外融資成本也會因負債期限不同而產(chǎn)生差異，進而影響公司績效。因此，本文進一步研究債務期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。

對于債務期限的研究，Hart和Moore（1995）認為，短期債務能給予管理者壓力，讓管理者不敢隨意使用現(xiàn)金流，長期負債則能抑制企業(yè)的過度擴張。Jun和Jen（2003）認為長期貸款雖然利率高于短期貸款，但是當短期貸款到期之后，公司需要再一次進行融資，在這期間可能會遭遇再融資困難或者利率提高，反而致使融資成本增加。羅正英（2010）等認為，企業(yè)負債期限越長，企業(yè)越可以通過調(diào)整生產(chǎn)要素的組合與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)去適應市場，以此獲得緩沖機會來穩(wěn)定績效。黃欣然（2011）從盈余質(zhì)量出發(fā)，認為盈余質(zhì)量好的企業(yè)長期資產(chǎn)負債率水平更高，從而能獲得更穩(wěn)定的信貸支持，緩解資金不足的問題。

房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營過程中伴隨著大量的資金運動，但由于建設期較長，只有到工程期的最后才可能全部收回資金。對于流動負債，雖然利率較低，但由于期限較短，再加上產(chǎn)品市場變化較快，一旦決策失誤，企業(yè)將面臨較大的短期還款壓力。對于長期負債，雖然由于其使用期限長，企業(yè)的償還能力不確定性高，風險性大，債權人還要求更高的利率回報，但是長期債務的期限與房地產(chǎn)開發(fā)的周期比較匹配，在較長的借款期限內(nèi)，銀行等貸款機構(gòu)能夠較好地發(fā)揮監(jiān)督和管理作用，對公司績效有促進作用。將以上理論觀點和房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的特征相結(jié)合，本文提出假設2、假設 3：

假設2：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)長期負債增加對公司績效有促進作用。

假設3：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)流動負債增加對公司績效有抑制作用。

（三）金融市場化在負債融資對公司績效影響中的作用

在以往的研究中，大部分學者將注意力集中在融資結(jié)構(gòu)是如何影響公司績效的，而忽視了宏觀的金融市場化程度如何作用于融資結(jié)構(gòu)與公司績效。

關于金融市場化發(fā)展與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關系，Demirguc-Kunt和 Maksimovic（1999）的實證研究結(jié)果表明，那些依賴于外部長期債務和權益融資的企業(yè)，其增長水平與其所在國家的金融發(fā)展水平呈現(xiàn)出正相關關系。Love（2003）則具體闡述了金融發(fā)展能夠增強公司外部融資能力，融資約束程度也會隨著金融發(fā)展水平而降低。周小玄（2011）等則認為，金融市場化程度不夠，產(chǎn)生融資不公平現(xiàn)象，是企業(yè)融資與績效負相關的主要原因。

本文認為金融市場化的發(fā)展一方面可以提高金融資源配置效率，增強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的外部融資能力，另一方面可以改善融資過程中信息不對稱的問題，降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資成本，二者共同作用使得企業(yè)融資約束減少，從而使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以選擇債務融資以外的融資方式提高績效，即金融市場化發(fā)展會削弱房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)績效對債務融資的依賴程度。因此，本文提出假設4：

假設4：金融市場化發(fā)展會削弱債務融資對公司績效的影響。

三、樣本來源及描述性統(tǒng)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取房地產(chǎn)上市公司為研究對象，時間跨度為2007—2016年，公司的年度報表、財務數(shù)據(jù)以及反映國家宏觀經(jīng)濟背景的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，金融市場化指數(shù)來自王小魯、樊綱、余靜文的《2016年中國分省市市場化指數(shù)報告》。該指數(shù)由金融業(yè)的競爭、信貸資金分配的市場化兩個分項指數(shù)構(gòu)成，前者是用大型國有銀行以外的其他金融機構(gòu)在全部金融機構(gòu)存款中所占份額來衡量金融業(yè)的競爭程度，后者用信貸資金貸給非國有企業(yè)的比例衡量信貸資金分配的市場化。

得到相關數(shù)據(jù)后進行篩選，篩選標準如下：（1）選取全部A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)。（2）剔除ST公司。（3）剔除數(shù)據(jù)有缺漏的公司年度觀測值。最終選擇結(jié)果為120家房地產(chǎn)上市公司所提供的1 059個樣本數(shù)據(jù)。

（二）描述性統(tǒng)計

1.變量選取及說明。

對于被解釋變量的選取，因為凈利潤對凈資產(chǎn)的比例能夠很好地反映企業(yè)資產(chǎn)使用的能力和資產(chǎn)的盈利能力，所以本文使用ROE作為衡量公司績效的指標。

對于解釋變量的選取，本文用總資產(chǎn)負債率衡量房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的總體負債水平；用長期資本負債率來體現(xiàn)長期負債水平，用流動負債率來體現(xiàn)流動負債占總負債的比重，二者共同體現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負債融資的期限結(jié)構(gòu)；用金融市場化指數(shù)反映金融市場在資源配置中的作用強弱。對于控制變量的選取，在公司特征方面，本文選取營業(yè)收入增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)代表公司規(guī)模，用股權集中度和股權性質(zhì)代表股權結(jié)構(gòu)。

此外，本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值、國房景氣指數(shù)、居民消費價格指數(shù)反映總體宏觀環(huán)境。

各變量符號、定義如表1所示。

表1 變量符號與定義

2.主要變量的描述性統(tǒng)計。本文選用Excel對數(shù)據(jù)進行匹配和篩選，利用STATA 14.0對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析。對樣本公司2007—2016年間的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，得出反映其資本結(jié)構(gòu)狀況的指標如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

首先，觀察凈資產(chǎn)收益率及金融市場化指數(shù)。從表2可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為8.48%，并不像通常人們所認為的那么高。最小值和最大值之間差距很大，標準差較高，為44.23%，說明房地產(chǎn)行業(yè)不同年份、不同企業(yè)之間的差別非常明顯。原因可能有二：一是房地產(chǎn)行業(yè)受政府宏觀調(diào)控政策影響大，因此凈資產(chǎn)收益率每年波動較大。二是因為房地產(chǎn)企業(yè)集中度越來越高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)生存空間越來越小，造成企業(yè)之間績效差距拉大。金融市場化指數(shù)均值7.33，屬于中等水平，而標準差達到2.09，說明我國金融市場化水平地區(qū)性差距非常大。

其次，描述債務融資情況?？傮w來看，總資產(chǎn)負債率、長期資本負債率、流動負債比率三者的標準差都不算很大，說明樣本數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較好。房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)負債率均值為64.02%，相比其他行業(yè)水平較高，說明負債融資是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資的主要手段。其原因可能有二：一是房地產(chǎn)開發(fā)一般為連續(xù)性的分期開發(fā)，有顯著的周期性，資金需求與債務融資的期限性更加匹配。二是我國金融市場發(fā)育不夠充分，融資渠道不夠通暢，使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)嚴重依賴負債融資?？傎Y產(chǎn)負債率與長期資本負債率的最大值分別為113.6%和316.66%，說明部分房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)激進，會造成較大的金融風險。在總負債中，流動負債比率均值高達71.05%，占了很大比重，這與房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的特征有關。施工企業(yè)墊款和房屋預售款是房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要來源，因為二者的融資成本極低，不會像銀行借款一樣，受到嚴格的監(jiān)督和約束。而長期負債占比少于流動負債的原因可能是由于房地產(chǎn)開發(fā)的周期性，以及長期負債本身的資本成本較高。

最后，考察負債結(jié)構(gòu)隨時間的變化，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率和流動負債率每年的均值見下圖。

負債水平與負債結(jié)構(gòu)年度趨勢變化圖

從上圖可以看出，2007—2016年十年間，總資產(chǎn)負債率均值始終在55%以上，長期資本負債率與其變化幅度幾乎一致，說明房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)負債率上升，主要是由于長期資產(chǎn)負債率的上升而造成的。目前我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度較快、規(guī)模較大，總資產(chǎn)負債率與長期資本負債率也隨之呈緩慢上升趨勢；由于我國近年來不斷出臺對房屋預售款項和施工企業(yè)墊款的監(jiān)管和規(guī)范措施，造成流動負債融資成本的上升，進而造成流動負債率呈緩慢下降趨勢。

四、研究設計與結(jié)果分析

（一）模型設定

為了探究債務融資是否會對績效產(chǎn)生影響，以及金融市場化在債務融資對績效產(chǎn)生影響的過程中是否起到調(diào)節(jié)作用，設立交乘項（lev×finamark，aslil×finamak，aslisc×finamark）。

本文實證模型構(gòu)建如下：

其中模型1主要驗證負債融資水平對公司績效是否產(chǎn)生影響，模型2、3主要驗證債務融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，金融市場化所起的調(diào)節(jié)作用在三個模型中均會體現(xiàn)。

（二）實證結(jié)果分析

全樣本面板數(shù)據(jù)的混合回歸結(jié)果如表3所示。

表3 實證檢驗結(jié)果

從表3的回歸結(jié)果可以得出以下結(jié)論：一是總資產(chǎn)負債率、長期資本負債率都在1%水平上，對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率回歸系數(shù)為正，驗證了假設1、假設3。其中，長期資本負債率的回歸系數(shù)為1.3935，說明長期負債會顯著提高公司績效。二是流動負債比率在5%水平上顯著為正，即流動負債增加也會較為顯著提高公司績效，假設2沒有通過驗證。可能原因是流動負債主要來源于房屋預售款、施工方墊款等商業(yè)信貸，其融資成本低，而且能夠短期內(nèi)帶來大量自由現(xiàn)金流，促使房地產(chǎn)企業(yè)増強了經(jīng)營效率，短期內(nèi)提高績效。三是交乘項在總資產(chǎn)負債率、長期資本負債率的回歸方程中以1%的水平顯著為負，在流動負債比率的回歸方程中以5%的水平顯著為負。這一結(jié)果說明，相比于金融市場化較低的情形，金融市場化較高時，融資約束小，公司績效對于負債融資的依賴程度有所降低，結(jié)果與前人研究相符，驗證了假設4。同時還可以看出，金融市場化對流動負債與公司績效之間的調(diào)節(jié)不是特別顯著，推測是由于流動負債大多來自施工方墊款、房屋預售款等，因此金融市場化對其影響有限。

（三）穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗的目的是檢驗實證結(jié)果在其他情形中是否還成立，即符號與顯著性是否改變。因為我國每年都會運用利率政策、信貸政策等對房地產(chǎn)市場進行宏觀調(diào)控，而房地產(chǎn)市場受宏觀環(huán)境影響很大，因此，本文將數(shù)據(jù)按照年份分類，驗證結(jié)果的穩(wěn)健性。

運用STATA進行穩(wěn)健性檢驗，得到結(jié)果是各解釋變量符號依舊為正，而交乘項符號依舊為負，并且顯著性依然較強。這就說明資產(chǎn)負債率、長期資本負債率以及流動負債比率對公司績效有正向影響，而金融市場化會減弱負債融資對公司績效的影響。

以上檢驗，說明本文結(jié)論在一定程度上是可信的。

五、結(jié)論及建議

本文通過總結(jié)回顧理論及前人研究，提出假設：房地產(chǎn)開發(fā)公司總體債務融資水平對公司績效有正向作用、長期資本負債率對公司績效有正向作用、流動負債對公司績效有負向作用，以及金融市場化會削弱債務融資對公司績效的影響。然后選取房地產(chǎn)開發(fā)公司十年的面板數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，之后引入金融市場化與總資產(chǎn)負債率、長期資本負債率、流動負債比率的交乘項，建立混合回歸模型對假設進行實證研究，并發(fā)現(xiàn)擬合程度良好。

研究得出結(jié)論：首先，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)負債率的提高會顯著提高公司績效。其次，債務融資中的流動負債和長期負債都有正的公司治理效應，只是流動負債的影響程度要顯然弱于長期負債，顯著性也明顯小于長期負債。最后，從三個模型的交乘項回歸系數(shù)顯著為負可以看出，金融市場化能夠削弱公司績效對融資負債依賴程度。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：

對于政府而言，由于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)負債率遠高于其他行業(yè)，財務風險大，首先，應該加強監(jiān)管，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，健全金融監(jiān)管體系，使房地產(chǎn)行業(yè)合規(guī)經(jīng)營并創(chuàng)造效益。其次，要發(fā)展完善債券市場運作機制，鼓勵不動產(chǎn)證券化、不動產(chǎn)金融的創(chuàng)新。目前我國房地產(chǎn)對銀行間接融資依賴程度較高，使得風險大多集中在銀行。同時金融體系發(fā)育不成熟，融資工具不夠豐富，尚不能很好地滿足房地產(chǎn)企業(yè)的各類資金需求。

對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，首先，應充分考慮債務融資這一融資方式。就目前的狀況而言，債務融資增加使債務代理成本提高，但同時也會使股權代理成本減少，減少的股權代理成本要比增加的債務代理成本多，因此財務杠桿的正向效應大于負向效應，此外還在傳遞信息等諸多方面起到積極的作用。其次，為了適應金融業(yè)市場化的進程，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應該積極開辟融資渠道。比如選擇在改善企業(yè)融資環(huán)境、加快企業(yè)資金流轉(zhuǎn)速度方面操作性強的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）等。