基于股票估值方法的上市公司投資價(jià)值分析—以酒鬼為例

□（東北石油大學(xué)黑龍江大慶163000）

隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好發(fā)展，白酒行業(yè)呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量1 358.36萬千升，同比增長(zhǎng)3.23%。累計(jì)完成銷售收入6 125.74億元，與上年同期相比增長(zhǎng)10.07%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額797.15億元，與上年同期相比增長(zhǎng)9.24%；虧損企業(yè)累計(jì)虧損額10.54億元，比上年同期下降15.92%。銷售收入、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)、虧損下降接近或超過兩位數(shù)，白酒產(chǎn)業(yè)調(diào)整成效顯現(xiàn)。我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展與完善，正在逐步走向成熟，在證監(jiān)會(huì)的宏觀把控下，市場(chǎng)投資者的投資理念得到了很大程度上的提高，尤其是對(duì)價(jià)值投資的肯定。本文以酒鬼酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“酒鬼酒”）為例，對(duì)基于股票估值方法的上市公司投資價(jià)值進(jìn)行分析。

一、酒鬼酒公司簡(jiǎn)介及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

（一）公司簡(jiǎn)介

酒鬼酒股份有限公司于1997年7月18日在深圳證券交易所上市，是目前湖南省唯一的一家酒類上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)、銷售曲酒系列產(chǎn)品。酒鬼酒作為少有的“馥郁香型”白酒，被列為“中國(guó)地理標(biāo)志產(chǎn)品”。2014年11月26日，國(guó)資委公告稱：報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院核定，中國(guó)華孚貿(mào)易發(fā)展集團(tuán)公司將整體并入中糧集團(tuán)有限公司，變更為其全資子公司，酒鬼酒的控制人最終變更為中糧集團(tuán)有限公司。酒鬼酒2018年的經(jīng)營(yíng)指導(dǎo)思想是以“做中國(guó)馥郁香型白酒領(lǐng)袖品牌”為己任，致力于躋身中國(guó)酒業(yè)一流企業(yè)為愿景，穩(wěn)步推進(jìn)公司2018年“高質(zhì)量、高速度”發(fā)展。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

本文以酒鬼酒近3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別從企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力三個(gè)方面著手，對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展做出科學(xué)合理的預(yù)測(cè)。

1.償債能力分析。理論界普遍認(rèn)為企業(yè)的償債能力是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的最好體現(xiàn)。酒鬼酒2015—2017年的償債能力分析如表1所示。可見，3年來酒鬼酒的流動(dòng)比率均高于2這一正常值，說明公司的變現(xiàn)能力和短期償債能力較強(qiáng)，呈上升態(tài)勢(shì)。速動(dòng)比率可以說明企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，一般維持在1左右較為合適。3年來酒鬼酒的速動(dòng)比率均高于1，且穩(wěn)中有升，說明其抗風(fēng)險(xiǎn)能力在不斷增強(qiáng)。

表1 2015—2017年酒鬼酒償債能力分析

本文從21家白酒行業(yè)上市公司中選取與酒鬼酒總資產(chǎn)規(guī)模相近的4家酒企老白干酒、水井坊、伊力特、金徽酒作為比較對(duì)象，對(duì)5家酒企2017年年報(bào)中的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較，如表2所示。可見，酒鬼酒的資產(chǎn)負(fù)債率在5家酒企中最低。

表2 2017年5家酒企資產(chǎn)負(fù)債率比較表

綜合上面的分析不難看出，酒鬼酒具有較強(qiáng)的償債能力，如果時(shí)機(jī)適宜，酒鬼酒可以通過適當(dāng)負(fù)債來改善和增強(qiáng)自身的營(yíng)運(yùn)能力。

2.盈利能力分析。酒鬼酒的盈利能力分析如表3所示。銷售凈利率為凈利潤(rùn)與銷售收入的比率，酒鬼酒的銷售凈利率在近3年呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2017年較2016年的增幅高達(dá)61.47%。同時(shí)酒鬼酒的總資產(chǎn)凈利率也呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，該指標(biāo)越高說明企業(yè)的投入產(chǎn)出比越高，資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率越高，企業(yè)的成本費(fèi)用控制水平越好，同時(shí)還體現(xiàn)了企業(yè)的管理水平在不斷改善和提高。這不僅和整個(gè)白酒行業(yè)的消費(fèi)回暖有關(guān)，更與酒鬼酒自身的經(jīng)營(yíng)情況不斷改善有關(guān)。

表3 2015—2017年酒鬼酒盈利情況

3.營(yíng)運(yùn)能力分析。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)對(duì)酒鬼酒的營(yíng)運(yùn)能力做出評(píng)價(jià)，并與2017年4家酒企的情況進(jìn)行比較，如表4、表5所示。可以看出，酒鬼酒的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在5家酒企中是較低的，說明其回款速度較快，償債能力較強(qiáng)，也說明壞賬損失較少。2017年較2016年有較大幅度的增加，這是由于酒鬼酒增加了對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)湖南銷售公司的賒銷導(dǎo)致的。一般來說，存貨周轉(zhuǎn)率越高說明存貨占用資金的水平越低，企業(yè)的資金流動(dòng)能力越強(qiáng)，但是對(duì)于酒企來說這一說法并不準(zhǔn)確，如2017年國(guó)酒茅臺(tái)的存貨周轉(zhuǎn)率為0.28，說明較好的酒企可能有著較低的存貨周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快。從以上數(shù)據(jù)可以看出酒鬼酒的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有待提高，建議企業(yè)進(jìn)行科學(xué)合理決策，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行科學(xué)管理，以不斷增強(qiáng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。

表4 2015—2017年酒鬼酒營(yíng)運(yùn)能力分析

表5 2017年5家酒企營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)比較表

二、對(duì)酒鬼酒的股票估值分析

現(xiàn)有的股票估值方法較多，但是并不存在普適性的估值方法，只能通過綜合把握上市公司各方面的條件，進(jìn)而運(yùn)用相關(guān)估值方法進(jìn)行估值分析。本文運(yùn)用市凈率法、市盈率法、股利折現(xiàn)模型法這三種估值方法對(duì)酒鬼酒的股票進(jìn)行估值分析。

（一）市凈率法下的股票估值

市凈率指標(biāo)反映的是股票的市場(chǎng)價(jià)值與公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的比率關(guān)系。市凈率相對(duì)估值法的內(nèi)在邏輯是：上市公司的凈資產(chǎn)越高，創(chuàng)造價(jià)值的能力越強(qiáng)，相對(duì)應(yīng)地，股價(jià)也越高。通常情況下，市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)高于賬面價(jià)值，說明公司質(zhì)地較好，有發(fā)展?jié)摿Γ环粗瑒t說明公司不被投資者所認(rèn)可，但關(guān)鍵還是在于公司今后會(huì)不會(huì)做出科學(xué)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變等。從理論上來說，市凈率越低的上市公司其股票對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)也越低。尤其是在 “熊市”中，投資者選取上市公司作為投資對(duì)象時(shí)更著重考察該公司的市凈率大小，衡量的標(biāo)準(zhǔn)在于較低的市凈率可以為投資者帶來足夠的資本安全邊際，上市公司萬一出現(xiàn)破產(chǎn)清算的情況，在清算時(shí)投資者還可以收回較多的投資本金。5家酒企市凈率指標(biāo)的比較如表6所示。

表6 5家酒企市凈率指標(biāo)比較表

表6數(shù)據(jù)均來自于2018年3月31日第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告收盤時(shí)各公司的相關(guān)報(bào)告。通過計(jì)算分別得出5家酒企的市凈率和平均市凈率，通過以上數(shù)據(jù)可以看出，酒鬼酒的市凈率略高于這5家酒企的平均值，其安全邊際是比較低的。但是通過之前對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析可以看出，酒鬼酒的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)較其他4家酒企來說還是比較優(yōu)秀的，只要企業(yè)能夠持續(xù)健康發(fā)展，單從市凈率估值方面來看，酒鬼酒的股票是值得介入的，預(yù)測(cè)未來一段時(shí)間其股價(jià)也會(huì)相應(yīng)上漲。

根據(jù)公式，計(jì)算酒鬼酒的內(nèi)在價(jià)值=6.22×5.66≈35.21（元）。

（二）市盈率法下的股票估值

市盈率為每股價(jià)格與每股收益的比值。如果一家公司的市盈率與同類公司相比較高的話，說明投資者更愿意為每一元的收益支付較高的價(jià)格，一旦公司經(jīng)營(yíng)情況不理想，將無法支撐其高市盈率，股價(jià)也將出現(xiàn)大幅回落。市盈率是估計(jì)股價(jià)水平是否合理的最基本、最重要的指標(biāo)之一，通常用來比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估。一般情況下，如果一家公司的市盈率大大超過同類公司或大盤的市盈率，需要充足的理由和邏輯作為支撐，這也意味著投資者普遍相信該公司的未來盈利能夠快速增長(zhǎng)，以使高市盈率降低至合理水平。但其風(fēng)險(xiǎn)在于如果該公司后市經(jīng)營(yíng)不理想的話，股價(jià)將承受比較大的壓力，可能會(huì)出現(xiàn)大幅回撤。5家酒企的市盈率比較如表7所示。

表7 5家酒企市盈率比較表

表7中酒鬼酒的市盈率高于5家酒企的平均市盈率，說明投資者認(rèn)為酒鬼酒今后的盈利水平能夠快速增長(zhǎng)以降低其市盈率。結(jié)合酒鬼酒過去幾年的經(jīng)營(yíng)情況來看，公司在2013年和2014年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為負(fù)值，根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等有關(guān)規(guī)定，深圳證券交易所對(duì)公司股票實(shí)行了退市風(fēng)險(xiǎn)警示。退市風(fēng)險(xiǎn)警示起始日：2015年4月27日，退市風(fēng)險(xiǎn)警示后的股票簡(jiǎn)稱*ST酒鬼。但是結(jié)合酒鬼酒近3年的銷售凈利潤(rùn)來看，凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，從2015—2017年的凈利潤(rùn)來計(jì)算，酒鬼酒凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)40.7%，符合投資者的預(yù)期。故本文認(rèn)為隨著消費(fèi)升級(jí)和宏觀經(jīng)濟(jì)向好，加之酒鬼酒的經(jīng)營(yíng)情況在不斷改善，其市盈率將得到降低，相應(yīng)的股票價(jià)格也將上漲。

以2018年3月31日第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，酒鬼酒的股票估值=103.27×0.19≈19.62（元）。

（三）股利折現(xiàn)模型法下的股票估值

股利折現(xiàn)模型是一種最基本的股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)模型。假設(shè)某投資者一直持有某支股票，那么該投資者在以后各年度從公司獲得的股利的貼現(xiàn)值就可以看作是這支股票的內(nèi)在價(jià)值。股利折現(xiàn)模型法下的股票內(nèi)在價(jià)值等于股票股利和資本利得兩者所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。股利折現(xiàn)模型中的股利固定增長(zhǎng)模型為：V=D1/（R-G）。其中V表示股票的內(nèi)在價(jià)值，G表示股票股利的固定增長(zhǎng)率，D1表示企業(yè)下一期預(yù)期可以發(fā)放的股票股利，R表示投資回報(bào)率。該方法面臨的最大挑戰(zhàn)是股利無關(guān)論（即著名的MM理論）。因?yàn)閺睦碚摰慕嵌葋矸治觯患移髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值與股利政策是否相關(guān)，目前在資本市場(chǎng)上仍然存在較大爭(zhēng)議，有人認(rèn)為股利政策不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生任何影響。

上市公司股票價(jià)格的變動(dòng)是由多種因素共同作用的結(jié)果，其中最重要的影響因素就是企業(yè)的利潤(rùn)水平和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。利潤(rùn)水平越高，可以為投資者帶來更高的現(xiàn)金股利，由于上市公司的股利分配政策具有很大的不確定性，故本文以歷史數(shù)據(jù)為參考標(biāo)準(zhǔn)來估算企業(yè)未來的股息分配率，進(jìn)而采用股利折現(xiàn)模型中的股利固定增長(zhǎng)模型對(duì)酒鬼酒股票進(jìn)行合理估值。酒鬼酒2014—2017年A股股票支付的現(xiàn)金股利如表8所示。

表8 酒鬼酒2014—2017年A股股票支付的現(xiàn)金股利

由于酒鬼酒在2015年前后經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)惡化，導(dǎo)致2014年和2015年未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，按這一段時(shí)間的數(shù)據(jù)計(jì)算酒鬼酒的現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率，得出的計(jì)算結(jié)果不具有可持續(xù)性。因此，本文選擇與酒鬼酒每股收益相當(dāng)?shù)睦习赘删谱鳛閰⒖紝?duì)象，計(jì)算酒鬼酒的股利增長(zhǎng)率。以老白干酒2014—2017年的現(xiàn)金股利作為計(jì)算依據(jù)，如表9所示。由表9數(shù)據(jù)按照幾何平均數(shù)計(jì)算股利平均增長(zhǎng)率為：

表9老白干酒2014—2017年A股股票支付的現(xiàn)金股利

2017年酒鬼酒年度財(cái)務(wù)報(bào)告中所分配的股票現(xiàn)金股利為每股0.15元，計(jì)算得到下一期股票股利為每股0.17元，該股票股利將以10.06%的速度持續(xù)增長(zhǎng)。

假設(shè)投資者要求的必要報(bào)酬率為11%，利用股利折現(xiàn)模型計(jì)算出酒鬼酒A股股票的內(nèi)在價(jià)值為：V=0.17/（11%-10.06%）≈18.09（元）。

三、總結(jié)

本文對(duì)酒鬼酒股票的估值是在前文財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，結(jié)合酒鬼酒的歷史數(shù)據(jù)和酒鬼酒的實(shí)際情況，通過市盈率法、市凈率法和股利折價(jià)模型三種方法對(duì)酒鬼酒A股股票的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最終得出酒鬼酒股票的每股價(jià)值區(qū)間范圍在18.09—35.21元之間，如果酒鬼酒的股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)低于這個(gè)估值區(qū)間，建議投資者積極關(guān)注；相反，若股票價(jià)格大大超出此估值區(qū)間，則建議投資者采取較為保守穩(wěn)妥的投資態(tài)度；若股票價(jià)格在此價(jià)格區(qū)間，建議投資者采用高拋低吸的操作策略。縱觀酒鬼酒在“摘帽”后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況，酒鬼酒的股價(jià)有望得到進(jìn)一步提高，因此，建議投資者積極關(guān)注酒鬼酒股票價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)上的走勢(shì)，以把握適合的機(jī)會(huì)參與投資。