外部干預(yù)與國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)

金賢

摘 要：本文基于中國(guó)遠(yuǎn)洋和長(zhǎng)航油運(yùn)，研究所受外部干預(yù)不同之下，國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施的差異，以及由此導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)、經(jīng)濟(jì)后果差異。研究發(fā)現(xiàn)，所受政府干預(yù)程度較高的國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施主要為關(guān)聯(lián)交易出售股權(quán)、申請(qǐng)銀行貸款及尋求政府補(bǔ)助，改善經(jīng)營(yíng)狀況短期略有效果，長(zhǎng)期無(wú)效，改善財(cái)務(wù)狀況略有效果；所受政府干預(yù)程度較低的國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施主要為經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更、出售固定資產(chǎn)及破產(chǎn)重整，改善經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況，短期無(wú)明顯效果，長(zhǎng)期效果顯著。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì) 政府干預(yù) 國(guó)有企業(yè) 案例研究

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）07（a）-134-04

2011—2015年，我國(guó)A股市場(chǎng)中，7.29%國(guó)有、3.51%民營(yíng)上市公司被“特別處理”，一定程度說(shuō)明，我國(guó)國(guó)有上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的比例遠(yuǎn)高于民營(yíng)；另外，中國(guó)地方政府扶持困境國(guó)有企業(yè)現(xiàn)象較為普遍。那么，國(guó)有企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府干預(yù)在其中發(fā)揮什么作用？此外，所受政府干預(yù)不同，國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)有何不同？

本文的案例研究對(duì)象是：中國(guó)遠(yuǎn)洋控股股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)遠(yuǎn)洋”）和中國(guó)長(zhǎng)江航運(yùn)集團(tuán)南京油運(yùn)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)航油運(yùn)”），前者于2014年成功“摘帽”，后者于同年被摘牌，二者是國(guó)有企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境以及應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的典型代表。

本文的創(chuàng)新之處在于：首先，制定了財(cái)務(wù)困境界定標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者界定財(cái)務(wù)困境，部分學(xué)者把流動(dòng)資產(chǎn)等同變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)，流動(dòng)負(fù)債等同到期債務(wù)，部分學(xué)者從盈利視角，而非現(xiàn)金流量視角；其次，以往關(guān)于財(cái)務(wù)困境之研究，基本集中于財(cái)務(wù)困境原因和預(yù)測(cè)兩個(gè)方面，少量涉及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)差異。但是，即使同屬國(guó)有產(chǎn)權(quán)，所受政府干預(yù)可能差異較大，由此導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施不同，繼而產(chǎn)生迥異的市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 財(cái)務(wù)困境

Beaver（1966）將破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務(wù)界定為財(cái)務(wù)困境。Karen和Wruck（1990）認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境是指到期債務(wù)無(wú)法用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量來(lái)償還。呂長(zhǎng)江和趙巖（2004）認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境表現(xiàn)為企業(yè)擁有的變現(xiàn)資產(chǎn)小于到期債務(wù)。

朱家安和陳志斌（2007）統(tǒng)計(jì)16本國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)術(shù)期刊在1995—2005年間關(guān)于財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的實(shí)證研究文章，35%將財(cái)務(wù)困境界定為因財(cái)務(wù)狀況異常而被“特別處理”，44%直接界定為被“特別處理”。呂長(zhǎng)江和韓慧博（2004）將連續(xù)兩年流動(dòng)比率小于1，其中至少一年?duì)I業(yè)利潤(rùn)小于0界定為財(cái)務(wù)困境。

1.2 財(cái)務(wù)困境的應(yīng)對(duì)措施

1.2.1 高管變更

Gilson（1989）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷無(wú)力償付到期債務(wù)、破產(chǎn)等財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，52%變更了高管，未經(jīng)歷該類境況的企業(yè)，即使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，僅19%變更了高管。

1.2.2 經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更

戴德明和鄧璠（2007）研究結(jié)果顯示，虧損A股企業(yè)為了改善業(yè)績(jī)，會(huì)采取經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更，且經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更對(duì)于改善企業(yè)業(yè)績(jī)具有積極影響。

1.2.3 資產(chǎn)重組

廖理和朱正芹（2004）研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)重組為企業(yè)慣用改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方法。曹葵和金樁（2003）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股企業(yè)資產(chǎn)置換類重組措施短期能夠改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是長(zhǎng)期并未改善。

1.2.4 財(cái)務(wù)籌劃

財(cái)務(wù)籌劃措施包括削減現(xiàn)金股利、發(fā)行債券、發(fā)行股票、債務(wù)重組等（戴德明和鄧璠，2007）。

1.2.5 政府直接支持

廖義剛等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，如果上市企業(yè)陷于財(cái)務(wù)困境，地方政府將會(huì)向其提供財(cái)政補(bǔ)貼、返還稅費(fèi)等支持困境企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。

1.3 政府干預(yù)與國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)困境

1.3.1 政府干預(yù)與國(guó)有產(chǎn)權(quán)

出于公共治理及政治晉升目標(biāo)，政府具備強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)干預(yù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)（陳艷利等，2015）。對(duì)于地方政府及其官員來(lái)說(shuō)，干預(yù)民營(yíng)企業(yè)成本高于國(guó)有企業(yè)，因此國(guó)有企業(yè)更易遭遇政府干預(yù)（Boycko等，1996）。

1.3.2 國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束

所謂預(yù)算軟約束，是指在社會(huì)主義國(guó)家之中，政府通過(guò)增加貸款、降低稅負(fù)、提供補(bǔ)貼等方式向虧損國(guó)有公司提供支持的現(xiàn)象（Kornai，1980）。

1.3.3 政府干預(yù)之手

地方政府迫使國(guó)有企業(yè)雇傭過(guò)多職員以維持社會(huì)穩(wěn)定（薛云奎和白云霞，2008）。政府干預(yù)使得控股股東侵占上市企業(yè)資金行為加劇（高雷等，2006）。此外，盈利國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)行為常遭受地方政府負(fù)面干預(yù)（潘紅波等，2008）。政府干預(yù)導(dǎo)致國(guó)有上市企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題更加嚴(yán)重（徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）。

1.3.4 政府支持之手

政府“掠奪之手”理論未加區(qū)分國(guó)有企業(yè)是否陷入財(cái)務(wù)困境（廖冠民和沈紅波，2014）。當(dāng)國(guó)有上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府為避免其破產(chǎn)，會(huì)對(duì)其進(jìn)行更多干預(yù)，以緩解其財(cái)務(wù)危機(jī)狀況（袁淳等，2010）。當(dāng)上市公司無(wú)法滿足融資管制要求時(shí)，地方政府通過(guò)干預(yù)其并購(gòu)活動(dòng)（李增泉等，2005）、向其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（章衛(wèi)東等，2012），輸送利益。實(shí)際上，當(dāng)企業(yè)具備融資或者避虧動(dòng)機(jī)之時(shí)，政府干預(yù)帶來(lái)的扶持效應(yīng)可在短期內(nèi)明顯提高會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期無(wú)法改善企業(yè)績(jī)效（李增泉等，2005），對(duì)于企業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)無(wú)助（宋獻(xiàn)中和周昌仕，2007）。

2 案例介紹

2.1 中國(guó)遠(yuǎn)洋

中國(guó)遠(yuǎn)洋（行業(yè)分析可知，2009年開(kāi)始，航運(yùn)業(yè)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期。此外，2016年2月18日，中遠(yuǎn)集團(tuán)、中海集團(tuán)重組合并，成立中遠(yuǎn)海控。因此，本文分析期間為2009—2015年），成立于2005年3月3日，為中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)主業(yè)上市平臺(tái)，業(yè)務(wù)包括集裝箱航運(yùn)、碼頭、租賃以及貨運(yùn)代理等。

2.1.1 財(cái)務(wù)困境界定

本文界定了變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)及到期債務(wù)的外延：變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)=金融性流動(dòng)資產(chǎn)+波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)-使用受到限制的貨幣資金；到期債務(wù)=金融性流動(dòng)負(fù)債+波動(dòng)性流動(dòng)負(fù)債。將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與到期債務(wù)之比小于1，且變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)與到期債務(wù)之比小于1界定為財(cái)務(wù)困境。

2009—2015年，中國(guó)遠(yuǎn)洋經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與到期債務(wù)之比分別為：-28.75%、54.82%、-12.82%、-16.80%、-5.70%、20.81%及33.80%，變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)與到期債務(wù)之比分別為：164.04%、153.35%、94.90%、114.75%、99.27%、93.57%及102.44%（根據(jù)中國(guó)遠(yuǎn)洋年報(bào)整理）。由此可知，2013—2014年，中國(guó)遠(yuǎn)洋陷入財(cái)務(wù)困境。

2.1.2 財(cái)務(wù)困境表現(xiàn)

股價(jià)下跌：2013年7月30日，中國(guó)遠(yuǎn)洋股價(jià)跌至每股2.68元，遭遇歷史低谷；巨額虧損：2011年，虧損88.39億元，被冠年度“虧損王”稱號(hào)，2012年繼續(xù)虧損81.37億元，2013年3月，被“*ST”；現(xiàn)金分紅減少：2007—2012年，盈利年度必然現(xiàn)金分紅，但是2013—2015年，皆實(shí)現(xiàn)盈利，未派發(fā)現(xiàn)金股利。

2.1.3 財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施

（1）高管變更。

2013年7月16日，中國(guó)遠(yuǎn)洋發(fā)布公告，魏家福因?yàn)槟挲g限制不再擔(dān)任董事長(zhǎng)，由原副董事長(zhǎng)馬澤華接任。

（2）經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更。

中國(guó)遠(yuǎn)洋經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略并無(wú)實(shí)質(zhì)變化，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)稍加調(diào)整。2011—2015年，集裝箱航運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入比重從52.91%增至77.80%，干散貨業(yè)務(wù)收入比重從33.91%降至15.67%。

（3）資產(chǎn)重組。

2013年3月28日，向母公司轉(zhuǎn)讓中國(guó)遠(yuǎn)洋物流100%股權(quán)；2013年5月20日，向母公司下屬企業(yè)Long Honour轉(zhuǎn)讓中遠(yuǎn)集裝箱工業(yè)全部股份及股東貸款；2013年8月29日，向母公司境外全資子公司裕航投資及領(lǐng)惠投資轉(zhuǎn)讓青島遠(yuǎn)洋資產(chǎn)管理81%股權(quán)、上海天宏力資產(chǎn)管理81%股權(quán)；2014年10月30日，分別向母公司及母公司下屬企業(yè)上海遠(yuǎn)洋實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)讓中遠(yuǎn)船務(wù)工程集團(tuán)3%股權(quán)、上海遠(yuǎn)洋賓館48.07%股權(quán)。上述交易轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)110579869萬(wàn)元。

（4）財(cái)務(wù)籌劃。

2012年，中國(guó)遠(yuǎn)洋新增長(zhǎng)期貸款19868億元。其中，2012年1月10日，從中國(guó)進(jìn)出口銀行獲得1億美元；2012年9月6日，從國(guó)開(kāi)行天津分行獲得4億美元，利率為3.8%；2012年11月17日，從中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行獲得2億美元。2012年12月4日，境外全資子公司發(fā)行10年期10億美元債券，票面利率為4.00%，本息兌付由中國(guó)銀行北京分行發(fā)出不可撤銷的備用信用證進(jìn)行擔(dān)保。2013年，從中國(guó)銀行新增43億元等值人民幣貸款，利率僅為1.25%；從中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行獲得3億美元長(zhǎng)期貸款，利率僅為1.1%。2013年1月24日，下屬公司發(fā)行10年期3億美元債券，年利率為4.375%。

（5）政府直接支持。

2011—2015年，中國(guó)遠(yuǎn)洋稅金及附加與營(yíng)業(yè)收入比率快速下降。2012—2014年，以地方政府財(cái)政補(bǔ)貼以及稅收返還的方式，分別取得政府補(bǔ)助9.04億、3.32億以及17.43億，累計(jì)29.79億元。

2.2 長(zhǎng)航油運(yùn)財(cái)務(wù)困境介紹

長(zhǎng)航油運(yùn)，成立于1993年9月18日，是中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)旗下專門從事油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)子公司，主要經(jīng)營(yíng)石油、化工品、液化氣、瀝青以及乙烯運(yùn)輸?shù)取?/p>

2.2.1 財(cái)務(wù)困境界定

2009—2015年，長(zhǎng)航油運(yùn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與到期債務(wù)之比分別為：-8.32%、7.13%、-5.50%、-3.61%、11.53%、21.09%及188.52%，變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)與到期債務(wù)之比分別為：181.36%、174.75%、132.57%、84.87%、18.31%、72.76%及117.71%（根據(jù)長(zhǎng)航油運(yùn)年報(bào)整理）。由此可知，2012—2014年，長(zhǎng)航油運(yùn)陷入財(cái)務(wù)困境。

2.2.2 財(cái)務(wù)困境表現(xiàn)

股價(jià)下跌：2011年6月17日，長(zhǎng)航油運(yùn)股價(jià)暴跌，收盤價(jià)跌至每股2.98元，日跌幅46.21%；巨額虧損：2010—2014年，連續(xù)五年虧損，共計(jì)虧損83.48億元，2012年4月，因連續(xù)兩年虧損被“戴帽”，2014年6月，因連續(xù)四年虧損被摘牌，成為首家退市央企；債務(wù)違約：截至2014年4月28日，共計(jì)約12.35億元貸款本息以及融資租賃租金無(wú)力償還。

2.2.3 財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施

（1）高管變更。

2013年8月24日，因工作變動(dòng)原因，姜庭貴不再擔(dān)任長(zhǎng)航油運(yùn)副總經(jīng)理職務(wù)。

（2）經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更。

2012年3月23日，為提升船舶管理水平，滿足全球化經(jīng)營(yíng)，與華林公司共同出資，組建船舶管理公司；2012年4月10日，為擴(kuò)大氣體運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模，增資子公司上海長(zhǎng)石海運(yùn)、南京長(zhǎng)江液化；2012年8月28日、2013年3月22日、2014年3月22日，為完善內(nèi)部管理，分別修訂公司《章程》、制定內(nèi)部控制規(guī)范實(shí)施工作方案、修訂公司《章程》有關(guān)條款；2013年4月20日，為降本增效，共渡難關(guān)，經(jīng)營(yíng)層基礎(chǔ)工資降低15%；2013年9月23日，為加強(qiáng)和完善供應(yīng)商信息管理，子公司長(zhǎng)航油運(yùn)（新加坡）制定供應(yīng)商管理制度，長(zhǎng)航油運(yùn)內(nèi)控管理部門定期內(nèi)控檢查；2013年12月26日，臨時(shí)公告宣布，為降低營(yíng)運(yùn)成本，截至2014年末，已與10艘長(zhǎng)期期租MR船舶相關(guān)方簽訂了租賃期滿收購(gòu)的補(bǔ)充協(xié)議，與10艘長(zhǎng)期期租VLCC船舶相關(guān)方簽署了正式終止協(xié)議，完成了退租處置工作；2014年5月21日，為保障持續(xù)經(jīng)營(yíng)，將6艘船舶抵押為部分重點(diǎn)供應(yīng)商提供增信。

（3）資產(chǎn)重組。

2013年12月28日，長(zhǎng)航油運(yùn)向母公司轉(zhuǎn)讓中外運(yùn)長(zhǎng)航財(cái)務(wù)公司5%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格263320萬(wàn)元。2014年11月21日，向母公司與第三方共同出資成立的聯(lián)營(yíng)公司所設(shè)單船公司轉(zhuǎn)讓6艘VLCC油輪，轉(zhuǎn)讓金額為38，281.48萬(wàn)美元；公開(kāi)變賣1艘郵輪，變賣價(jià)格為2003萬(wàn)元；協(xié)議轉(zhuǎn)讓1艘油輪，協(xié)議價(jià)格為167070萬(wàn)元。

（4）財(cái)務(wù)籌劃。

2012年2月15日，長(zhǎng)航油運(yùn)董事會(huì)同意向挪威銀行上海分行申請(qǐng)流動(dòng)資金借款2500萬(wàn)美元，以兩艘輪船為抵押；2012年6月27日、2013年3月1日，長(zhǎng)航油運(yùn)及其全資子公司分別把2艘船舶、4艘船舶以售后回租方式向招銀金融租賃融資4億元、2億元，年租賃利率均為同期貸款基準(zhǔn)利率上浮5%。2014年5月21日，以同期貸款基準(zhǔn)利率向中國(guó)建行江蘇省分行貸款9.5億元。2014年11月28日，南京中院批準(zhǔn)《重整計(jì)劃》，《重整計(jì)劃》主要包括債務(wù)重組措施。2014年12月29日，重整銀團(tuán)同意向長(zhǎng)航油運(yùn)提供254675224800元貸款額度，期限10年，前兩年利率固定在4.6%，兩年后在五年以上固定貸款利率下浮30%至上浮10%之間。

（5）政府直接支持。

財(cái)務(wù)困境期間，長(zhǎng)航油運(yùn)政府補(bǔ)助無(wú)增加趨勢(shì)；2012—2013年，稅金及附加與營(yíng)業(yè)收入比率快速下降，由此可知，財(cái)務(wù)狀況惡化之時(shí)，尋求一定稅收優(yōu)惠。

3 案例分析

3.1 政府干預(yù)與財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施

3.1.1 高管變更

中國(guó)遠(yuǎn)洋和長(zhǎng)航油運(yùn)均更換了高管。中國(guó)遠(yuǎn)洋公告宣稱，魏家福因?yàn)槟挲g限制卸任董事長(zhǎng)，并且直接任命新董事長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的政府干預(yù)色彩；長(zhǎng)航油運(yùn)并未更換董事長(zhǎng)，副總經(jīng)理姜庭貴因?yàn)楣ぷ髯儎?dòng)辭職。

3.1.2 經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更

中國(guó)遠(yuǎn)洋由于取得政府有力支持，抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，供應(yīng)商和客戶對(duì)其保持較高信心，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略并無(wú)實(shí)質(zhì)變化，僅對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)稍加調(diào)整；反觀長(zhǎng)航油運(yùn)，政府支持力度較弱，供應(yīng)商和客戶信心易于動(dòng)搖，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整幅度較大。

3.1.3 資產(chǎn)重組

中國(guó)遠(yuǎn)洋資產(chǎn)重組策略為通過(guò)關(guān)聯(lián)交易出售股權(quán)，對(duì)價(jià)均為現(xiàn)金支付，這些交易并非關(guān)聯(lián)方從自身經(jīng)營(yíng)出發(fā)，而是不計(jì)成本為中國(guó)遠(yuǎn)洋提供資金支持，本質(zhì)為政府干預(yù)之下的利益輸送。長(zhǎng)航油運(yùn)資產(chǎn)重組策略主要為出售固定資產(chǎn)，既獲取了資金支持，又削減了產(chǎn)能，剝離了不良資產(chǎn)，屬于典型的市場(chǎng)化交易手段。

3.1.4 財(cái)務(wù)籌劃

中國(guó)遠(yuǎn)洋主要采取了銀行貸款、發(fā)行債券措施，中國(guó)遠(yuǎn)洋存在嚴(yán)重償債危機(jī)的情況下依然獲得了遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率的大量貸款，體現(xiàn)了政府的扶持。長(zhǎng)航油運(yùn)主要采取了銀行貸款、售后回租、破產(chǎn)重整措施，從貸款方式及貸款利率、租賃利率來(lái)看，融資成本不可謂不高，可知，銀行貸款及售后回租業(yè)務(wù)均屬于市場(chǎng)化交易；破產(chǎn)重整屬于法律手段，屬于市場(chǎng)選擇結(jié)果。

3.1.5 政府直接支持

中國(guó)遠(yuǎn)洋取得大量政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠，顯現(xiàn)了濃厚的政府干預(yù)色彩；長(zhǎng)航油運(yùn)獲得一定稅收優(yōu)惠，政府干預(yù)色彩不濃。

3.2 財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施的市場(chǎng)反應(yīng)

本文采取事件研究法，研究公告日前后10日股票累計(jì)超額收益率，分析中國(guó)遠(yuǎn)洋和長(zhǎng)航油運(yùn)財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施的市場(chǎng)反應(yīng)，如表1所示（2013年5月14日，長(zhǎng)航油運(yùn)暫停上市，因此本文并未分析長(zhǎng)航油運(yùn)2013年5月14日之后財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施的市場(chǎng)反應(yīng)）。

高管變更方面，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)遠(yuǎn)洋更換董事長(zhǎng)反應(yīng)消極，說(shuō)明投資者支持從市場(chǎng)角度出發(fā)選擇恰當(dāng)高管，而非政府干預(yù)之下直接任命。

經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更方面，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)航油運(yùn)組建船舶管理公司以及擴(kuò)大氣體運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模反應(yīng)消極，說(shuō)明投資者不認(rèn)同于財(cái)務(wù)困境之下擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)；對(duì)于長(zhǎng)航油運(yùn)修訂公司《章程》以及制定內(nèi)部控制規(guī)范實(shí)施工作方案反應(yīng)積極，說(shuō)明投資者認(rèn)為改善內(nèi)部管理能夠從根本上改善經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)狀況。

資產(chǎn)重組方面，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)遠(yuǎn)洋轉(zhuǎn)讓中遠(yuǎn)物流反應(yīng)消極，說(shuō)明投資者不認(rèn)為通過(guò)關(guān)聯(lián)交易出售股權(quán)能夠從根本上改善公司經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)狀況。

財(cái)務(wù)籌劃方面，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)遠(yuǎn)洋取得長(zhǎng)期借款以及發(fā)行債券反應(yīng)消極，說(shuō)明投資者認(rèn)為取得銀行借款及發(fā)行債券雖然能夠短期獲取大量資金支持，但是不能從根本上消除財(cái)務(wù)危機(jī)；對(duì)于長(zhǎng)航油運(yùn)流動(dòng)資金借款及4艘船舶售后回租反應(yīng)積極，說(shuō)明投資者認(rèn)為獲取資金支持有助于走出財(cái)務(wù)困境。

3.3 財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施的經(jīng)濟(jì)后果

本文分析中國(guó)遠(yuǎn)洋和長(zhǎng)航油運(yùn)財(cái)務(wù)困境前后盈利能力與收益質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況的變化，進(jìn)而分析二者財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施的經(jīng)濟(jì)后果，如表2所示。

財(cái)務(wù)困境期間，中國(guó)遠(yuǎn)洋盈利能力與收益質(zhì)量略有提高，走出財(cái)務(wù)困境之后反而下降，由此可知，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施未從根本上改善經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)于提高盈利能力及盈利質(zhì)量短期略有效果，長(zhǎng)期無(wú)效；2013—2015年，中國(guó)遠(yuǎn)洋財(cái)務(wù)狀況略有改善，但是仍不樂(lè)觀，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施對(duì)改善財(cái)務(wù)狀況略有效果。

財(cái)務(wù)困境期間，長(zhǎng)航油運(yùn)盈利能力與收益質(zhì)量未有明顯提高，走出財(cái)務(wù)困境之后，提高較大，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施從根本上改善了經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)提高盈利能力及收益質(zhì)量短期無(wú)明顯效果，長(zhǎng)期效果顯著；財(cái)務(wù)困境期間，長(zhǎng)航油運(yùn)財(cái)務(wù)狀況未有明顯改善，走出財(cái)務(wù)困境之后，改善較大，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施對(duì)改善財(cái)務(wù)狀況，短期無(wú)明顯效果，長(zhǎng)期效果顯著。

4 研究結(jié)論

第一，所受政府干預(yù)程度較高的國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施主要為通過(guò)關(guān)聯(lián)交易出售股權(quán)、申請(qǐng)銀行貸款以及尋求政府補(bǔ)助，能夠快速獲取大量資金；所受政府干預(yù)程度較低的國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施主要為經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更、出售固定資產(chǎn)或者破產(chǎn)重整，多為市場(chǎng)化行為，既能改善內(nèi)部管理、剝離不良資產(chǎn)，又能獲取資金支持、緩解債務(wù)危機(jī)。

第二，所受政府干預(yù)差異導(dǎo)致的不同財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施，市場(chǎng)反應(yīng)不同。投資者不認(rèn)同政府干預(yù)之下的高管變更、資產(chǎn)重組及財(cái)務(wù)籌劃，認(rèn)同非擴(kuò)張性的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更及市場(chǎng)化的財(cái)務(wù)籌劃。

第三，所受政府干預(yù)差異導(dǎo)致的不同財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施，經(jīng)濟(jì)后果不同。所受政府干預(yù)程度較高的國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施對(duì)于提高盈利能力及收益質(zhì)量短期略有效果，長(zhǎng)期無(wú)效，對(duì)于改善財(cái)務(wù)狀況略有效果；所受政府干預(yù)程度較低的國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)措施對(duì)于提高盈利能力與收益質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況，短期無(wú)明顯效果，長(zhǎng)期來(lái)看效果顯著。

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