PPP模式中社會資本方的融資困境與路徑選擇

馬陽坤

摘 要：在政策持續調控下，當前社會資本方融資成為PPP項目落地的決定性因素。本文在總結社會資本方傳統融資模式的基礎上，探討了近年來政策調控的影響，提出了合規性融資方式與退出機制，并分析了其適用范圍和可行性。

關鍵詞：PPP 社會資本方 融資 資產證券化 退出

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）07（a）-055-02

PPP已經成為我國大型基礎設施建設項目運作的主要模式。隨著銀行貸款利率持續上浮、國有企業嚴控投資杠桿和PPP市場的深度政策調控下，社會資本方傳統的表外融資渠道已成明日黃花。如何利用合規渠道解決融資難題，已成為社會資本方參與PPP項目的成敗關鍵。

1 當前PPP模式社會資本方的融資困境

1.1 社會資本方的傳統融資模式

PPP項目傳統融資模式主要指“表外融資”（不列入資產負債表），社會資本方通過引入投資者并控股項目公司，從而無需合并項目公司財務報表。受國企考核、市值管理、資金短缺和追求杠桿收益等因素驅動，社會資本方具有強烈的表外融資需求。

現實操作中，因設立和解散程序相對簡單、可避免企業所得稅與個人所得稅雙重征稅、收益分配不受出資比例限制等優勢，主要由有限合伙基金承擔戰略投資者角色，與政府平臺公司、社會資本方形成對項目公司的三方持股結構。其中政府方和社會資本方一般出資比例均低于25%，以實現“不構成控制”目的。有限合伙基金中，一般由社會資本方成員與投資機構聯合成立基金管理公司作為普通合伙人（GP），投資機構（通常以信托或資管計劃形式）、社會資本方聯合體作為有限合伙人（LP）分別認購優先級、劣后級份額，同時，劣后級以回購、差額補足等方式，為優先級獲取相對固定收益提供保證。

1.2 政策調控對傳統融資模式的影響

2017年以來，國家相關部委相繼印發《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）、《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資發財管〔2017〕192號）、《關于進一步加強政府和社會資本合作（PPP）示范項目規范管理的通知》（財金〔2018〕54號）等文件，對PPP項目庫準入退出、聯合體成員變更、中央企業風險管控、社會資本方引入“名股實債”類股權資金或購買劣后級份額等方式進行了嚴格控制，系統性封堵了社會資本方傳統融資模式。

根據財辦金〔2017〕92號文要求，截至2018年“3·31”大限，被退出全國PPP綜合信息平臺項目管理庫或整改的PPP項目達3700個，約占51%，涉及投資近5萬億元，約占入庫項目投資總額的36%。其中累計清理PPP退庫項目1695個、涉及投資額近2萬億元。退庫PPP項目本質是物有所值評價和財政承受能力評價未達標，故遭到市場各方紛紛摒棄。如中建集團明確要求，對“3·31”時間已開工未入庫項目或被清理出庫的項目，堅決停工；對投資批復下達一年仍無實質性進展、融資關閉無望的項目，一律停止；如再需啟動，必須作為新投項目重新履行審批程序。可以預見，社會資本方退出未入庫PPP項目將成為未來一段時期的市場焦點。

2 社會資本方參與已入庫PPP項目的主要融資通道

2.1 組建全產業鏈的社會資本方聯合體

組建全產業鏈的社會資本方聯合體，既能適應PPP項目全過程、全壽命周期的特點，也為投資機構提前介入項目、滿足社會資本方融資需求提供了合規渠道。

2.1.1 組建“建設+金融”結構的社會資本方聯合體

《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預〔2012〕463號）出臺前，國有企業特別是中央企業已開始聯合信托企業，使用此模式參與BT項目。盡管BT模式不在PPP項目分類適用模式之列，但聯合體的此種構成依然極具借鑒意義，可以將政府方對聯合體組成單位過多、協調管理難度大的擔憂和排斥降至較低水平。

2.1.2 組建“金融+建設+運營”結構的社會資本方聯合體

這是第一類的細化和變種，主要因為運營機構是當前市場的稀缺資源，且有公共場館、軌道交通、地下管廊、市政基礎設施、公路、養老、生態治理、節能環保等高度細分市場，即便是國內一流的投融建集團也不具備“十項全能”“大小通吃”的實力。

2.1.3 需克服的障礙

一是金融機構對項目建設運營周期、盈利能力、現金流量及合作方資信能力有嚴苛審核，且立項和報批流程較長。針對此類情況，可靈活地把聯合體協議拆分為投標報名、資格預審、投標等環節，盡量把有關事項化整為零，把前期決策納入金融機構基層的決策權限內，提高決策效率。二是在資格預審和投標環節容易受政府方排斥，因為政府傾向于找到一家集成投資、設計、建造和運營維護等能力的綜合方案解決商，這要求社會資本方聯合體加強內部協同，體現規模成本和細分專業優勢。三是根據《招投標法》和《政府采購法》規定，聯合體各方就中標項目和采購合同約定事項承擔連帶責任。此規定效力優先于聯合體內部協議，故現階段最優選擇是聯合體各方均有足夠的資信實力和商業信譽，且在合規前提下完善風險分擔機制，將責任連帶風險降至最低。

2.2 資產證券化

PPP資產證券化是指以項目當前和未來的資金回報流入為基礎，將缺乏流動性的項目公司收益權、債權、股權作為基礎資產，轉換為金融市場可交易證券的行為。隨著《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號）和《關于規范開展政府和社會資本方項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號）等規范性文件相繼出臺。據財新網數據統計，截至2018年3月中旬，全國共有16單PPP資產證券化產品掛牌交易，發行金額達112.43億元，發行利率為3.7%～6.87%不等，發行期限0.3～18年不等。從相關統計看，此類融資方式目前主要適用于路橋、教育、環保、新型城鎮化、供熱、污水處理等經營性（使用者付費）和準經營性（使用者付費+政府可行性缺口補貼）類型、具有優質收益權資產的PPP項目。由于目前PPP項目周期遠超一般資產證券化產品7年以內的存續期，且社會資本方普遍面臨融資困境，故以項目公司債權和股權為基礎資產的PPP資產證券化產品暫無落地案例。

2.3 公開上市

PPP項目公開上市，是指符合《證券法》規定上市條件的PPP項目公司，按照規定的證券發行程序，將股東的部分股權在證券交易所掛牌交易。《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（國辦發〔2015〕42號）鼓勵依托各類產權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規范化、市場化的退出渠道。在這種模式下，社會資本方可以通過在交易所轉出所持有的股票進行融資。2015年5月，以PPP為主營業務模式之一的的云南水務投資股份有限公司在香港聯交所掛牌上市，體現了公開上市的可操作性。但這一融資方式就目前而言還面臨諸多壁壘，一是PPP項目公司具有明確的存續期，項目全壽命結束或移交后，PPP項目公司退市可能影響投資者權益；二是具有實際控制權和建設運營責任的社會資本方若退出全部股份，如何保障PPP項目供給公共產品和服務的連續性、質量和效率，是政府方必須重點考慮的問題；三是PPP涉及的基礎設施和公共服務領域的運作模式和回報機制與一般企業有別，缺乏專門的上市管理辦法。這些原因導致目前公開上市融資渠道僅停留在理論層面，尚無完整意義的成功案例。

2.4 發行債券

根據《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》（發改辦財金〔2017〕730號），PPP項目專項債券是由項目公司或社會資本方發行，主要用于特許經營和購買服務等模式PPP項目的企業債券。根據該文明確規定，現階段僅適用于納入傳統基礎設施領域PPP項目庫的項目。因缺乏債券評級等配套制度，目前尚缺乏操作性和實踐案例。

3 社會資本方退出未入庫PPP項目的主要途徑

3.1 股權轉讓

股權轉讓是《公司法》等相關法律規定的一項重要的資本退出通道。在現實操作中，主要有兩種類型。第一種是社會資本方的部分或全體組成單位，在項目公司成立后，將部分或全部股權轉讓給新設立或新引進的基金，實際由基金方履行被替代的社會資本方的出資義務。鑒于根據《關于規范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》（財金〔2014〕156號），項目公司股權結構發生變化可能導致PPP項目投資人或實際控制人成為不合適的主體，PPP項目合同一般會約定股權鎖定期等變更限制性條款，故此退出方式一般適用于通過合同或協議確定政策變化為股權解鎖有效條件等為基金進入預留通道的PPP項目。

第二種是項目公司成立后社會資本方聯合體內部的部分股權轉讓。從《公司法》和《招投標法》的規定看，部分股權的內部轉讓，不屬于聯合體成員減少等投標無效情況，項目公司股東的內部股權轉讓，不屬于引入第三方情形。此方式一般適用于社會資本方中融資能力和責任與項目公司持股比例錯配、同時社會資本方中有金融機構或其他具備能力和意愿的成員，且符合有股權鎖定例外條款的PPP項目。

3.2 清算

清算即指社會資本方就PPP項目已完工程量與政府方代表結算后，獲得相應款項支付或支付承諾后退出。此方式有悖政府利用PPP模式降低債務風險的初衷，為項目接續實施造成較大協調量，故社會資本方就方案與政府方達成一致并及時結算存在較大困難。清算需達成一致的主要內容為：社會資本方對已建設部分繼續墊資至雙方商定的新增工程內容和節點，政府方參照投資—建設—回購等模式，回購社會資本方施工項目，實踐中一般制定政府財政可以承受的回購期和分期回購金額，結算及投資利息按PPP項目合同執行，回購協議生效后，PPP項目合同效力自行解除，雙方互不追究違約或賠償責任。此方式下，社會資本方一般要求回購資金支付計劃納入政府中長期財政預算，以保障債權實現。

4 結語

隨著政策和市場環境進一步規范，PPP市場必然由上規模向提質落地轉變。回歸PPP項目商業價值和風險的本質，綜合分析自身資產質量、盈利能力、償債能力和流動性，加強投融資和專業化運營管理能力，是社會資本方利用PPP項目搶占高端市場、延伸產業鏈條、推進產融結合的長期戰略選擇。

參考文獻

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