論我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀和改革方向

周光明

摘 要：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化的融資活動，在美國有著較為成熟的市場，而在中國卻方興未艾或正在起步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品情況最基本著手，探討了我國資產(chǎn)證券化市場的表現(xiàn)與發(fā)展現(xiàn)狀，通過研究資產(chǎn)證券化相關(guān)政策指引和發(fā)展趨勢，分析出資產(chǎn)證券化在我國資本市場中所面臨的問題和挑戰(zhàn)，最后為我國資產(chǎn)證券化未來的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 流動性 信貸管理 金融監(jiān)管

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）06（c）-033-02

2015年1月4日，銀監(jiān)會下發(fā)批文，公布27家商業(yè)銀行獲得開展信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)資格；同年3月26日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊制的公告》，在交易場所選擇、做市安排、發(fā)行時間節(jié)奏和信用評級等方面放松監(jiān)管，給予市場參與主體更多自主選擇權(quán)。目前，中國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有以下三類。

1 國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品情況

第一類是在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化。2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，標志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點正式拉開帷幕。

第二類是企業(yè)資產(chǎn)證券化。即在證券交易所發(fā)行的券商專項資產(chǎn)管理計劃，始于2005年，2013年證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許符合具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格等條件的證券公司申請設(shè)立專項計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券，標志著本輪資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟。

第三類是資產(chǎn)支持票據(jù)。中國銀行間市場交易商協(xié)會于2012年8月正式公布實施《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，開始推出資產(chǎn)支持票據(jù)。中國銀行間市場交易商協(xié)會2016年12月12日發(fā)布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊文件表格體系》，在實務(wù)操作中最顯著的改進是在交易結(jié)構(gòu)中引入了信托，以特定目的信托為載體（SPV），使資產(chǎn)的出表、破產(chǎn)隔離成為了可能，從而能夠適應(yīng)擴大發(fā)行主體范圍、緩解低信用評級企業(yè)的融資狀況的要求，同時在融資成本方面更能體現(xiàn)增信優(yōu)勢。

2 我國資產(chǎn)證券化市場存在的問題

2.1 證券化產(chǎn)品流動性不強

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一級市場的投資者通常采用買入并持有到期策略，其取得了長足發(fā)展，但是我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)二級市場交易相對少很多。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)二級市場產(chǎn)品規(guī)模小、持續(xù)性信息披露不足等導(dǎo)致了其缺少流動性，投資者一定想要更高的投資收益率，也就是“流動性溢價”，加上二級市場的股價的波動對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一級市場定價進行了一定的沖擊。

2.2 商業(yè)銀行缺乏積極性

利率管制政策經(jīng)常執(zhí)行，一方面，利率管制導(dǎo)致商業(yè)銀行間吸存競爭將使存款利率下降，貸款利率在商業(yè)銀行對客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整后也會下降，商業(yè)銀行間競爭走向良性，商業(yè)銀行將在吸收存款、發(fā)放貸款業(yè)務(wù)中獲得可觀的利潤；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的確可以大大降低風(fēng)險，但是事物都是兩面性，即使是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化也會存在較高風(fēng)險，那么不良貸款等劣質(zhì)資產(chǎn)證券化對監(jiān)管當(dāng)局提出更高的要求。因此解決方案應(yīng)該是只允許銀行將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，目前，商業(yè)銀行從事資產(chǎn)證券化的主要動機是規(guī)避風(fēng)險。

2.3 法律、財稅制度尚需進一步完善

雖然經(jīng)過十余年資產(chǎn)證券化試點，但是目前我國針對資產(chǎn)證券化的法律統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)立法層級較低，還是缺乏對專業(yè)性強的法律來務(wù)、層級較高的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作過程的把控能力用來真正發(fā)揮“破產(chǎn)隔離”的作用。并且資產(chǎn)出表的會計認定需要整合、協(xié)調(diào)信貸資產(chǎn)證券化問題，再加之信貸證券化主要還是存在重復(fù)征稅的問題，也還缺乏統(tǒng)一、明確的標準。此外，信貸資產(chǎn)證券化過程中也有重復(fù)征稅的問題，國際通行的資產(chǎn)證券化中的一些稅收原則還需要得到進一步的體現(xiàn)。

3 我國資產(chǎn)證券化改革方向展望

3.1 幫助企業(yè)融資，服務(wù)實體經(jīng)濟

理性看待資產(chǎn)證券化對實體經(jīng)濟服務(wù)的現(xiàn)狀。我國的商業(yè)銀行在推動中國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展中起到了重要作用，但商業(yè)銀行推行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程面臨的質(zhì)疑和問題，目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有利于企業(yè)降低融資成本，提高公司經(jīng)營效率短時間解決企業(yè)運營問題。幫助企業(yè)融資，服務(wù)實體經(jīng)濟，一是企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化以較低的財務(wù)成本在很短的期限內(nèi)達到融資目的，可以較好地改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率。二是可有效降低融資門檻，實現(xiàn)多形式、多渠道融資，為企業(yè)建立股權(quán)、債務(wù)融資之外的第三條融資渠道。三是提高企業(yè)融資的靈活性。資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持，企業(yè)的商業(yè)票據(jù)、商業(yè)應(yīng)收款、設(shè)備租賃合同及商業(yè)房地產(chǎn)租約等可以作為資產(chǎn)支持，具有較大的靈活性。四是有利于盤活企業(yè)資產(chǎn)，有效提高企業(yè)整體經(jīng)營效率，并且分散經(jīng)營風(fēng)險。

3.2 貸款規(guī)模增長迅猛，急需合理方式疏導(dǎo)

證券化可以將流動性差的信貸資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負債表，提高銀行的資產(chǎn)流動性。商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化導(dǎo)致一波貸款的急劇增長，信貸在計劃中很多項目里發(fā)揮了重要作用。隨著中國經(jīng)濟增速減緩和房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率很可能明顯上升。

3.3 促進我國資本市場及相關(guān)主體的發(fā)展

一是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為有利于存款資金大量有序進入資本市場。二是有利于支持資本市場中介機構(gòu)，建立新的業(yè)務(wù)增長模式。三是將促進國內(nèi)信用評級機構(gòu)和保險等行業(yè)的大發(fā)展為投資者提供更客觀的依據(jù)，也相應(yīng)地產(chǎn)生了對保險服務(wù)的需求，為保險業(yè)的發(fā)展提供了機遇。

4 我國資產(chǎn)證券化制度完善的建議

4.1 推進資產(chǎn)證券化信息披露標準化

商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)金融工具的一個重要區(qū)別在于，其是基于資產(chǎn)負債表的左端，即“資產(chǎn)信用”融資。因此，加強底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露，對于投資人識別和判斷產(chǎn)品風(fēng)險至關(guān)重要。另外，建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)模板，促進交易文檔的電子化、標準化，才更便于投資人及其他市場參與者分析產(chǎn)品。未來資產(chǎn)證券化市場可從大類（成熟）基礎(chǔ)資產(chǎn)入手，逐步建立健全資產(chǎn)證券化信息披露體系，同時針對違約率、不良率等重要指標，以及不同中介機構(gòu)出具的報告，建立統(tǒng)一的行業(yè)標準也必不可少。

4.2 建立科學(xué)完善的法律制度體系

資產(chǎn)證券化相關(guān)法律和財稅制度的制定是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的前提基礎(chǔ)。為了資產(chǎn)證券化長遠可持續(xù)的發(fā)展和更好地發(fā)揮提升資產(chǎn)流動性的職能，國家應(yīng)該首先統(tǒng)一立法，出臺相關(guān)標準，建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的管理體系。同時，建立完善的法律制度體系也意味著監(jiān)管的協(xié)調(diào)。適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化的良好外部環(huán)境，并逐步統(tǒng)一資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易市場是非常有必要的。

4.3 破解資產(chǎn)證券化稅收難題

稅收成本問題一直是制約資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)前在資產(chǎn)證券化稅制設(shè)計中存在的問題主要表現(xiàn)在：課稅對象不清晰；征稅環(huán)節(jié)設(shè)計不合理；以SPV作為增值稅納稅人在實踐中難以操作；以保本和非保本判定是否應(yīng)稅所造成的界限不清晰。資產(chǎn)證券化過程涉稅主體較多，涉及的稅種也較繁雜，再加上鏈條長、環(huán)節(jié)多，稅制設(shè)計較為復(fù)雜，未來仍需監(jiān)管層面對資產(chǎn)證券化相關(guān)稅收制度進行全面梳理，在不同的環(huán)節(jié)采取不同的政策，逐一予以破解。

4.4 增強二級市場的規(guī)范度和活躍度

未來市場急需建立對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的估值、現(xiàn)金流測算、風(fēng)險評估等相關(guān)機制，促進二級市場交易的公平性；同時要不斷增強信息披露和投資者教育，提高二級市場的透明度和標準化程度；另外，應(yīng)鼓勵券商提供類似做市商的報價服務(wù)，促進市場活躍度的增加；要努力消除各交易市場之間分割的情況，促進各交易市場協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的跨市場流通。

5 結(jié)語

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資活動，客觀上有利于資本市場的完善和發(fā)展。美國的次貸危機從本質(zhì)上講，也并不是資產(chǎn)證券化所導(dǎo)致的，而是缺乏相應(yīng)的管控和市場流動性不足導(dǎo)致。資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)核心在于產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計下，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在各檔證券之間的依次分配。如果能完善制度法規(guī)，合理適度地運用這種工具，資產(chǎn)證券化將為我國的金融市場注入生命和活力。

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