市場化債轉股風險研究

薛經緯

摘 要：2016年10月國務院出臺《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，拉開了本次市場化債轉股的序幕，本次債轉股以“市場化”“法制化”為基本原則，與1999年政策性債轉股存在顯著差異，在此背景下銀行、實施機構、企業所面臨的風險將成為研究的重點。本文從合規性、經營風險、資金安全、金融穩定等角度進行分析，以期為市場化債轉股各參與方提供建設性意見。

關鍵詞：市場化債轉股 政策性債轉股 風險

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）02（b）-038-02

1 債轉股的概念與內涵

債轉股指的是債權人將對目標企業的債權轉為對目標企業的股權，目標企業的義務從定期還本付息轉變成根據盈虧情況和股東會決議分配紅利。從債權人到股東身份的轉變，意味著銀行、實施機構與企業的關系發生了質的變化，從僅收取固定利息到主動參與企業經營管理，銀行、實施機構將比做企業債權人面臨的風險更多。

債轉股根據債權人性質可以分為債務重組式債轉股以及金融機構參與的債轉股兩大類。其中債務重組式債轉股指債權債務雙方通過協商確定債轉股方案，債權人直接轉換為股東，此債權人僅限于非金融機構，包括與債務人發生日常業務往來形成的應收賬款債權、企業之間發生的借貸行為形成的債權；金融機構參與的債轉股主要是指銀行參與并主導的債轉股，當然其他的非銀行金融機構同樣可以進行債轉股的操作。因銀行主導的債轉股操作在實踐中更為普遍，其在債轉股操作中潛在的風險點更多，研究的意義更大，因此本文的重點在銀行主導的債轉股。按照《商業銀行法》的規定，銀行不能直接投資企業的，只能通過引入第三方實施機構參與債轉股。關于銀行與實施機構之間的關系，從性質上界定，不是“代持股”關系，而是“賣斷”關系，銀行不再保留與債權有關的任何權益、權屬和收益。

因實施機構的性質不同，債轉股有多種操作模式，按照銀行與實施機構的緊密程度，實施機構可以是銀行全資資產管理公司或者子公司、銀行發起成立的有限合伙的股權投資基金、產業基金、也可以是其他金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司。緊密程度的差異，導致了風險關注點的不同。

債轉股的基本路徑是銀行首先將債權轉讓給實施機構（政策性債轉股下是資產管理公司），其次實施機構通過各種渠道籌集購買銀行債權所需的資金（資產管理公司主要是通過中央財政資金），最后實施機構將債權轉為目標公司的股權。

2 市場化債轉股與政策性債轉股的區別

兩輪債轉股在出臺背景、主導者、資金來源、實施目的、目標企業等存在不同之處。出臺背景在前文已經述及，此處不再贅述。

（1）出臺背景。1999年施行的“政策性債轉股”是我國經濟處于東南亞經濟危機調整階段，企業負債率及銀行不良貸款率不斷攀高，為了實現國有企業“三年脫困”的目標，在政府主導下專門成立四大資產管理公司收購銀行的不良債權；2016年出臺的“市場化債轉股”是為實現實體經濟去杠桿的目的出臺的，受經濟下行及成本上升影響，部分企業前期擴張過快，高杠桿風險十分突出（尤其是強周期性行業，資產負債率甚至高達80%以上）。

（2）從主導者來看，政策性債轉股的主導者是政府機構，市場化債轉股已經確定了市場化、法制化的原則，由銀行、實施機構、企業三者之間自主確定是否進行債轉股、轉股價格、轉股條件也由三方自主協商。

（3）從資金來源看，政策性債轉股成立的四大資產管理公司資金主要來自于財政部和央行，是國家出于宏觀調控的目的而進行的政府行為；市場化債轉股的資金主要來自于銀行和社會資本，一般情況下銀行作為有限合伙基金的發起人，募集社會資本來實現國有企業去杠桿的目的。

（4）從實施目的上看，政策性債轉股主要目的是化解銀行的不良貸款，實現國有企業“三年脫困”的目的；市場化債轉股是在經濟新常態下出臺的，為了響應國家去杠桿的要求。

（5）從目標企業看，政策性債轉股轉股對象由原國家經貿委推薦，是高負債但存在困難的企業，主要是由政府選定；市場化債轉股中僅在指導意見提出了正面清單和負面清單，在此原則指導下由銀行、實施機構和政府三方自主協商。

通過分析市場化債轉股與政策性債轉股的區別，可以更清晰地認識到市場化債轉股的特征，更深刻地理解“市場化”“法治化”的內涵，不同性質的債轉股特征上的差異導致二者所面臨的潛在風險相去甚遠。本文研究的重點是以銀行主導的市場化債轉股各方參與者所面臨的風險。

3 市場化債轉股中可能面臨的風險

市場化債轉股中，沒有政府擔保、財政兜底，風險頭寸完全暴露，銀行、實施機構、企業要自己承擔市場化債轉股中的一切風險。因此對各方的風險分析顯得十分必要。

3.1 共同的風險

3.1.1 經營風險

此處的經營風險主要是市場化債轉股對象企業的經營風險，此風險是市場化債轉股中一切風險的源頭，其他風險都是由該風險衍生出來的，是決定市場化債轉股成敗的關鍵。市場化債轉股中無論是銀行還是實施機構并不是真的想成為對象企業的股東，實際上是一種為了挽救具有良好發展前景但面臨暫時困難的國有企業（該類企業具有明顯的強周期特征）的金融手段，在簽訂債轉股協議時，實施機構往往會附加股權退出的條款，約定在一定期限后或者未達到約定的對賭協議約定的經營范圍內由企業的實際控制人或者母公司回購該部分股權或者從二級市場中流通退出。

債轉股后企業經營沒有得到改善，將引發一系列不良后果，首先企業市場信譽度降低，以后再想進行債轉股的操作時將處于更加劣勢的談判地位；其次，企業可能面臨財務狀況惡化，瀕臨破產的不利局面；最后，企業無力按照合同約定贖回股權，或者股價表現不夠理想，面臨被實施機構追究違約責任的風險。

企業未來發展狀況決定了未來不利情景下投資本金和預期收益完全收回的可能性大小。若企業經營狀況惡化，企業在二級市場上的表現差強人意，股價低迷，降低了實施機構收益預期或者企業無力回購該部分股權，使得實施機構的目的無法實現，且長期占用實施機構大量資金，增加了實施機構經營風險。除了實施機構是銀行的全資資產管理公司或子公司時，銀行要承擔企業經營狀況不利變動的風險，造成銀行資金安全的威脅外，一般情況下，銀行與企業的經營狀況關聯不大。實施機構化解經營風險需要著重考慮兩個方面：一是對轉股企業的選擇，盡量選擇發展前景良好但面臨暫時困難的優質企業。二是可與對象企業簽訂對賭協議，約定在經營狀況未達到約定的利潤率時，由企業的實際控制人、大股東回購股份，避免由企業回購股份時無力支付的情形。

3.1.2 作價入股風險

實施機構向企業轉股時存在股權定價問題，債權與股權的轉換比例體現了實施機構與企業之間的博弈，主要體現在正常貸款和不良貸款轉換比例的差別，經研究正常貸款一般可平價轉換為股權，而不良貸款通常折價轉換為股權。轉股價格要確保公證，合理保證參與轉股的實施機構與企業的利益。非上市公司中，轉股價格主要參考資產評估報告，資產評估機構的中立性、客觀性是合理確定轉股價格的必要保證，因此在進行資產評估時，一般由企業與實施機構共同委托。

3.2 銀行的風險

3.2.1 法律風險

銀行債權往往要求企業設定抵押、質押等擔保手段，根據我國擔保法，抵押權與其擔保的債權同時存在，債權消滅的，抵押權也消滅。銀行將債權賣斷，實施機構將債權轉為股權后，債權消滅，其對特定財產的優先受償權也隨之滅失，在采用銀行設立的全資資產管理公司或者子公司模式下，銀行的風險達到最大，資產管理公司購買債權的資金占用了銀行的自有資金，資管公司和子公司都是銀行的附屬機構，在編制合并財務報表時要將其納入，沒有實現債權資產出表的目的。

針對此種風險，銀行可以在與企業的談判中更多地將無抵押的債權進行債轉股操作，企業方的需求則相反，因此是否為抵押債權取決于二者的博弈。

3.2.2 資金安全

即便是市場化債轉股中，銀行可以充分利用會計師事務所、律師事務所等進行詳盡的盡職調查，但仍然不可避免地存在銀行與企業之間的信息不對稱，從而可能引發的道德風險，影響銀行的資金安全，實踐中銀行、實施機構往往與集團公司簽訂債轉股的框架協議，在集團框架內，債權與股權并不是一一對應的關系，銀行往往要求將債權轉為集團內優質資產的股權，最好是上市公司或者可以裝入上市公司的資產，以便于股價提升后可以在二級市場上流動。但企業處于自利考慮可能隱瞞轉股企業的真實狀況，企圖利用債轉股達到逃廢債務的目的，導致銀行的資金處于極度不安全的狀態。

銀行要通過多渠道、多手段了解企業的真實狀況，不盲目進行市場化債轉股，同時轉股企業的選擇還是要參考上述正面清單和負面清單的要求。在合法合規的前提下充分利用各種退出機制，確保銀行的資金安全，退出機制常見的包括轉股企業上市后在二級市場上退出（轉讓時應遵守限售期等證券監管規定）、利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道。

3.3 實施機構風險

實施機構面臨的最大的風險就是退出不能的風險。實施機構參與市場化債轉股的根本目的在于通過轉讓經營狀況改善的企業股權獲取高于市場平均水平的收益。通過設立有限合伙基金募集資金的實施機構，其資金主要為社會資本，這部分社會資本對收益的要求較高，若不能最終從企業退出獲取收益將不能滿足社會資本對高回報的要求，引發投資者對基金份額的贖回風暴，造成資金鏈的緊張或斷裂。債轉股的資金體量大、期限長，僅靠企業分紅難以維持，若實施機構不能正常轉讓企業的股權，將對實施機構的正常經營帶來較大威脅。

3.4 企業風險

企業風險主要為控制權轉移或分散的風險，不能確保原實際控制人繼續把握企業經營發展方向。如果債轉股金額較大，那么實施機構很可能在轉股后的股權結構中占較大比例，甚至可能取得控股地位。市場化債轉股后實施機構通過股東會修改公司章程并進入董事會，積極參與企業的經營管理活動，企業的控制權分散或者原有大股東或者實際控制人喪失控制權。對于企業保持原有的經營方針和投資政策帶來較大不確定性。

因此企業在進行債轉股操作時，要合理確定轉股債權金額，避免出現企業控制權轉移的情形，否則，企業易因喪失控制權造成經營不穩。實踐中允許將債權轉為優先股，完善優先股發行政策，合理確定優先股股東權利。優先股在分配公司盈利和剩余財產時比普通股享有優先權，優先股可設定固定支付股息率，較好地實現本金及紅利的收回，減小對利潤的沖擊，降低金融風險，同時優先股股東不參與公司的經營管理，不會對公司的治理結構產生重大影響。在轉股金額較大時，可選擇優先股的方式。

市場化債轉股是企業去杠桿直接有效的方式之一，未來將得到更多的應用，隨著我國資本市場的發展，債轉股的運作模式趨于多樣化，多種工具得以運用，尤其是我國基金行業的發展，使得募集社會資本參與債轉股降低企業資產負債率成為可能。對其間風險的研究顯得更為迫切和必要，今后更需要對風險進行深入研究。

參考文獻

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