中國交叉上市公司的長期績效檢驗

易榮華，亓慧琳

（中國計量大學，浙江 杭州 310018）

一、引言

經典理論認為，企業一般基于解決市場分割問題、降低融資成本、減少信息不對稱和價格發現等目的在不同的證券市場交叉上市。目前我國存在境外和境內兩類交叉上市公司，如A+H、A+N股和A+B股；這些交叉上市公司的長期績效如何，仍有待研究。

福斯特和卡洛伊（Foerster&Karolyi，1993）認為在美國上市的多倫多股票交易所的53只股票在上市前100天的年化超額收益達23%，而在上市后呈現出9.7%比例下降的負收益，并發現加拿大和美國之間的交叉上市符合市場分割理論。

卡洛伊（Karolyi，1998）認為交叉上市后一年內的股價在風險調整后下降了12%到19%。而且隨上市市場、來源國和國別以及公司特征因素的不同而呈現出很大的差異性。

伊倫扎和彌勒（Errunza&Miller，2000）通過研究32個國家的126家ADR公司的樣本發現，上市后的36個月資本成本下降了42%。這一結果支持金融市場自由具有顯著經濟效益的假說。

米圖（Mittoo，2003）對 1991—1998年間交叉上市的71家加拿大公司進行檢驗，研究發現無論使用平均法還是值加權法，之前業績表現突出的樣本在上市后的三年間呈現出顯著的低于加拿大市場指數-28.45%～-13%的超額收益率。

班瑟（Bancel et al.，2008）使用事件研究法分析了1970—2002年間上市的歐洲ADR的長期績效，發現在美國交叉上市三年期間內同其在美國和歐洲工業的同行相較，顯示出25%～37%的新股弱勢程度。

查理圖（Charitou et al.，2008）對 1997—2003 年間在美國交叉上市的74家加拿大公司的股票進行了檢驗后發現，當公司CE持有股票期權時，其股票顯示出正的發行收益并在發行后的長期內形成了負收益。

薩基山和智利杜兌（Sarkissian&Schilldudui，2009）對來自42個國家的1130所公司在25個國家交叉上市的1676個樣本進行檢驗后發現上市后五年內的風險調整后的收益為-9.66%，并在第五至第十年間存在并不顯著的超額收益。沒有發現國外交叉上市公司存在持久超額收益特征。

卡朋特、赫和蘇瑞（Carpentier C.，He J.F.L.&Suret J.M.，2009） 對 1990—2005年之間的在美國交叉上市的加拿大公司的長期績效進行了分析，通過Fama-French三因子模型以及日歷時間方法的運用，對MITtoo（2003）的結果進行了重新檢驗，發現這些加拿大公司在交叉上市后的新股弱勢現象消失了。證明之前研究中發現的交叉上市導致的新股弱勢現象可歸結為方法的選擇，樣本抽選以及生存偏差的結合。

國內有關交叉上市的長期績效的研究相對較少，程彥敏（2009）以44只A+H交叉上市公司的股票為樣本，利用引入動量因素的Fama-French模型對A+H公司的IPO長期收益率進行了回歸，結果顯示我國新股收益率的長期走勢內弱于大盤，但弱勢程度在逐漸減弱。并認為這是由于A股市場相對于H股市場的高IPO折價所決定的，此外，通過β值說明A股市場的長期收益率的波動性更大。

李勤（2011）通過事件研究法和多元線性回歸方法研究了不同路徑下交叉上市股票的市場溢出效應，結果表明先H后A樣本和A+H同時上市樣本的CAR是顯著大于零的，而先A后H的樣本CAR顯著小于零。

曹瀟然（2014）對2000—2009年間上市的773只A股和104只H股以及21只A+H交叉上市股票的IPO長期績效研究后發現，A+H交叉上市股在兩個市場的長期表現都強于市場指數，且隨不同行業、上市年度及IPO抑價水平具有異質性，但此種差異的顯著性并不持久。

綜上，我們發現國外學者對在全球不同市場下交叉上市股票長期績效的表現特征做出分析時，由于研究結果受考察時間和上市環境影響而結論不一，而各類結果對傳統的市場分割假說和投資者識別假說以及綁定假說各自提供了現實依據。在 Cecile Carpentier，Jean Francois L'Her以前的學者的研究大多數都顯示出交叉上市后的長期績效出現了弱勢現象，而Cecile Carpentier對前人研究中出現的超額收益進行了解釋，認為該結論是出于研究方法偏差而導致的異常現象。相比之下，國內學者對交叉上市股票的長期績效的考察相對較少，有關結論也不一致。

本文擬采用Fama-French模型中計算得到的超額收益率對中國主要的交叉上市股票形式以A+B股，A+H股以及A+N股為例，對中國整體交叉上市企業的長期績效進行考察，同時通過類比分析法，對交叉上市長期績效的上市市場的異質性進行分析。

二、模型與方法

長期績效可以從股票市場表現、公司運營財務指標以及公司價值三個方面來考察。本文主要選擇交叉上市公司跨市場的超額收益率作為長期績效的考察指標。

C Carpentier，JF L'Her，JM Suret（2009）認 為Fama-French三因子模型可以克服事件研究方法不適合應用于上市時間和行業具有聚集性樣本的弊端，并且該模型可以考查到上市公司市值、賬面價值比以及市盈率對股票收益率的差異影響，從而可以用除股票市場風險β值之外的風險補償收益率來精確地解釋超額收益率的大小。由此，本文選擇該模型進行研究。

Fama-French三因子模型的基礎形式為：

其中，SMB為規模因子，即模型中控制股票或投資組合資產規模大小的因子，HML為賬面市值比因子，一般用市凈率的倒數來替代。

SMB和HML的計算方法為：將所有股票按照規模大小進行排列，并用最大的50%（B）和最小的50%（S）來分組，同理，將股票按照賬面市值比進行排列，最大的30%大（H）、中間 40%大（M）和最小的30%（L）來分組，并計算分組后的收益率的幾何平均數作為SMB因子和HML因子。兩個因子的計算標準都僅在當年內有效。

也即：

模型回歸的截距項α即每只股票或投資組合的超額收益，它代表在控制了公司規模和市凈率因素導致的市場風險溢價之外的其他溢價因素。

三、實證分析

（一）樣本選取和數據處理

目前，我國交叉上市地主要集中在我國的香港和美國兩個市場，因此，選擇 A+H和A+N作為交叉上市的樣本，而國內的A+B股也完全符合交叉上市的概念，引入研究樣本可以幫助考察同一市場環境下的交叉上市情形。

本文的研究期限為5年，剔除上市日期不足5年的樣本后，最終符合條件的A+H股75只，A+N股10只，以及A+B股80只。基于符合條件的面板數據進行Eviews回歸。

（二）結果分析

我們首先將A+B，A+H和 A+N的 30個回歸模型以年為標度進行逐年回歸，由此可得出回歸的每個市場每年的α值和β值。其中，αi值代表該市場的股票在交叉上市后的超額收益，βi表示交叉上市后市場風險的大小。我們將重要指標的回歸結果在下表中進行列示。

表1 A+B股A股績效回歸結果

表2 A+B股B股績效回歸結果

表3 A+H股A股績效回歸結果

表4 A+H股H股績效回歸結果

表5 A+N股A股績效回歸結果

在各表中，F統計量的P值均接近為0，說明回歸方程總體擬合的效果較好，各參數t統計量的相應P值也均小于0.05，說明參數回歸結果的可信度較高。其中，α值僅在A+B股中A股的一年期、二年期和四年期，B股各年以及A+N中A股的二年期小于0，其他情況均大于0，說明A+H和A+N股的五年期績效存在超額收益，且超額收益的最大值出現在A+H股的A股中，為0.0598。而超額收益的最小值出現在A+B股的A股中，為-0.04。且A+B股中B股的五年期績效表現均弱于大盤，其A股收益率較市場而言時高時低。進一步地，我們將各組別下α值的五年期均值和標準差統計在表7中。

表6 A+N股N股績效回歸結果

表7 各股的五年期α均值和標準差

通過表7的結果，我們可以粗略地比較我國交叉上市企業長期績效的市場異質性。

總體而言，交叉上市的長期績效隨上市地點不同而有所區分，A+B股長期績效小于0，A股為-0.0121，而 B股的 α均值最小為-0.0132，說明了A+B股長期績效走弱于市場。阿爾法均值最大的是A+H股中的A股，為0.0359，說明三種交叉上市地點中A+H股的業績表現最好，其中，A+H股中A股的超額收益是H股的三倍，說明A股市場從交叉上市中收益比H股大。相較而言，A+N股超額收益略小，并且N股市場表現比A股要好。但無論交叉上市地點為何，A股業績的標準差均大于另一交叉上市地點，總體水平在0.0072～0.0188之間，說明交叉上市中A股市場的收益率的波動性更大。

四、總結

通過本文的實證研究，我們發現我國交叉上市公司的長期績效普遍存在異常收益率，從總體上看，交叉上市后的企業的五年期內總體績效存在市場異質性。以A+H和A+N方式交叉上市的公司得到優于市場收益率的超額收益率，并且這種優勢在五年的區間內未遞減，但優勢的值并不大。目前在我國，A+H股形式得到的超額收益最為顯著，五年內的超額收益率在0.01%～0.06%區間內，相對于A+H股而言，A+N股的超額收益率較小，五年內的超額收益率最大值不超過0.03%，而A+B股的異常收益率五年內的均值為負，長期走弱于大盤。A+H中的A股得到最大的平均超額收益，為0.0359，A+B股的B股超額收益最小，為-0.0132。從市場風險的角度來看，A股市場的波動風險大于其他市場。而A+B股的收益率波動性同時占據最大（A股）值0.0188和最小值（B股）0.0072。從宏觀層面上看來，交叉上市的特征體現為A股市場風險較大，A+H股和A+N股仍存在領先于本地市場的優勢，政策中應將本土市場趨于一體化的優劣根據市場的異質性區分開來；企業交叉上市的行為從打破壁壘、分散國內市場風險的角度值得提倡，從企業維持自身績效水平的角度上講，也應取決于交叉上市的目的地的不同予以斟酌。對比國外市場的穩定變化，A股的波動變化說明我國市場和國外市場間仍存在不穩定的因素導致交叉上市企業業績波動，投資者和企業上市者需謹慎處理該波動風險，避免投機，而相關政策應對此交叉上市行為予以適當關注和合理保護。