我國上市公司定向增發中存在的問題及對策建議

吳懷平

根據中國證監會發布的《上市公司證券發行管理辦法》第三十六條，非公開發行股票，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為。據此，所謂定向增發（在法規中被稱為“非公開發行”）是指上市公司向特定對象（應該不超過十名）非公開發行股票，募集資金的行為。

一、定向增發對上市公司的效應分析

定向增發有利于改善上市公司的財務結構

上市公司定向增發新股的最直接的結果是：短期內上市公司的資本金、公積金、現金流急劇增加，這對改善上市公司的財務結構是非常有利的。注入優質資產型定向增發對上市公司的凈資產和每股收益會有明顯的增加作用，從而提升了上市公司的盈利水平和資產回報率。項目融資型定向增發在上市公司面臨資金瓶頸發揮極大的作用，在短時間內解決資金問題，直接向上市公司注入現金流，改善上市公司資金周轉問題，輸送了新鮮血液。

定向增發有利于提高上市公司的經營效率

注入優質資產的定向增發能夠提高那些經營不佳上市公司的盈利能力，幫助走入困境。而對于本來競爭力就很強的上市公司，定向增發注入優質資產能夠產生加強效應，在進一步提高上市公司的盈利能力具有促進作用。同樣引入戰略投資者的定向增發能夠完善上市公司的治理結構，從而提高上市公司的經營效率。很多上市公司在如何提高資本金的運用效率，處理股本、資產快速擴張和業績增長之間的關系存在困境，而定向增發能很好的解決這一難題。

定向增發有利于改善上市公司的股權結構

定向增發引入新的戰略投資者，上市公司的社會公眾股急劇擴大，非控股股東權利得到壯大，影響力日益加強。這使得控股股東在經營活動安排、戰略投資決策和其他方面必須充分考慮持巨量社會公眾股的證券投資基金和其他機構投資者的意志。定向增發緩解了上市公司一股獨大的局面，改善了上市公司股權結構。各種專家型人才、社會公眾代表（知名學者、社會名流）通過持有上市公司股份涉入上市公司治理，降低了公司的決策層、管理層中，內部經營者的比例，使得股權結構更合理、決策更正確、管理更科學、制約機制得到強化、法人治理結構得到改善。

二、我國上市公司定向增發中存在的問題

目前更多學者從以下方面分析我國上市公司定向增發主要存在以下問題：一是定向增發過程中存在利益輸送問題；二是募集資金的需求與投向不匹配問題；三是投資者的盲從跟風行為導致監管缺失問題。

定向增發過程中的利益輸送問題

大股東在注入資產過程中實現利益輸送。在上市公司實施定向增發的過程中，大股東往往通過注入資產以換取上市公司的股份，這不僅能實現大股東資產的證券化，而且新增股份在限售期結束后能獲得倍增的市場價值，所以大股東有強烈的動機將自身的不良資產換成有增值預期的證券資產。但對上市公司而言，換入的資產對企業自身盈利能力的提高是否有幫助、是否有利于企業的發展，這些都不得而知。如果大股東換入的資產是劣質資產，或者與自身業務發展不匹配，那么定向增發后導致公司業績下降就是理所當然了。另外，在定向增發中，大肆高估注入的資產然后根據高估的資產值來認購定向增發股份，同樣也是一種利益輸送行為。這些都會對上市公司業績產生不利影響，嚴重損害中小股東的利益。

通過價格操縱實現利益輸送。無論是以資產認購增發股票的控股公司還是以現金認購的戰略投資者，都希望以盡可能低的價格認購股份。按照《上市公司證券發行管理辦法》規定，定向增發發行價格不得低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十，定價基準日前二十個交易日公司股票均價就成為定向增發價格的關鍵。在這種情況下，控股股東、戰略投資者和上市公司管理層或“內部人”會為了共同的利益事先達成協議，以刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯手莊家砸盤、借口購并重組而長期停牌等手段共同打壓前二十日的公司股票價格，操縱股價從而降低認購成本，實現利益輸送。

募集資金的需求與導向不匹配

當上市公司面臨好的投資機會而缺乏資金，這時定向增發能解決資金瓶頸，同時能帶來新的利潤增長點。但是否上市公司定向增發都是由于資金需求不足，是不是定向增發募集資金都用于好的投資項目，這些都難以知道。只有上市公司定向增發募集的資金符合自身融資需求，并投資于好的項目才能提升公司業績。現實中我國一些上市公司跟隨定向增發熱潮，不是為了項目去融資，而是為了融資去尋找項目，項目缺少可行性分析，且資金到位后又不能按計劃投入，造成不同程度地出現募集資金閑置、隨時變更募資投向的現象。更有甚者，一些價值較低的上市公司通過定向增發惡意圈錢而盲目投資。這些情況都會對定向增發后公司業績產生不利影響。

投資者的盲從跟風行為

積極的機構投資者能很好地監督實施定向增發的上市公司，有利于改善上市公司的業績，但從我國目前定向增發的情況來看，投資者盲目投資，對上市公司監督缺失導致上市公司實施定向增發后公司業績得不到改善。這種現象主要是由于投資者在在參與定向增發后獲得豐厚的收益，在高利益的刺激下，定向增發受到投資者盲目追捧。

三、改善我國上市公司定向增發中存在的問題的建議

宏觀方面應完善定向增發管理制度

加強對定向增發事項的審批和后續管理。首先，應重點關注定向增發的定價、注入資產的質量、項目的可行性，以及是否存在利益輸送問題。其次，對定向增發期間的股票停牌時間作出明確規定。再次，隨時監測定向增發上市公司股價的波動情況，對波動異常的公司應要求進行合理解釋，并分析造成股價波動的人為因素和市場因素。最后，監管部門應對定向增發過程中出現的各種違規行為制定懲罰措施，保證定向增發行為合法有序實施。

完善市場化定價機制。定向增發的價格不僅影響到再融資的效率，更涉及到新老股東的利益平衡問題。定向增發的價格問題主要是由于目前制度不完善所致，雖然定價機制能體現市場化，但還存在諸多缺陷，有待進一步完善。

具體來說，我們要針對不同的發行對象選擇不同的定價方法。面對控股股東或戰略投資者的定向增發，可以考慮采用議價發行或市盈率階段平均法。而面對機構投資者實施定向增發時，上市公司在董事會預案中往往不能確定增發對象，為加強定價的合理性和公允性，應考慮引入“累積投標競價法”，新增股份在一年內不得轉讓。

監督資產質量和募資投向。對于上市公司而言，換入資產的質量直接影響到公司的生產能力和業績發展。首先，為了防止大股東通過暗箱操作、以次充好虛增資產評估價值，從而損害上市公司價值及其他股東利益，我國監管部門應加強對定向增發中注入資產的監管力度，保證注入優質資產。只有證監會做到嚴格把關，才能保證注入資產的質量。

募集資金的投向直接影響上市公司的業績，如果出現定向增發募集資金沒有按計劃投資，或者改變了資金用途，監管部門要檢查上市公司定向增發的目的是否是因為項目投資出現資金瓶頸而出現的融資需求。

微觀方面應完善公司治理機制

完善上市公司董事會治理機制。我國上市公司一直以來“一股獨大”現象嚴重，這樣導致董事會、監事會治理功能弱化，應當采取措施完善上市公司董事會治理機制。首先，從董事會成員選擇方面要改變以往由控股股東“任命”制這種不合理的現象，在確定董事會成員時要增加非控股股東的話語權，保證優秀的人才進入董事會，對全體股東負責，而不是為某一部分股東的利益。其次，完善獨立董事會制度，獨立董事在公司治理方面具有專業性和獨立性，對完善公司治理起到一定的促進作用。最后，完善董事會下設立的專門委員會，落實好戰略委員會、審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會各自的權利職責，保證董事會決議有效實施。

加強上市公司經理層的監督和激勵機制。眾所周知，所有權和經營權的分離導致委托代理問題，培育職業經理人市場有利于上市公司對經理層的監督。當存在一個活躍的經理人市場時，如果經理人不稱職，董事會隨時能在市場上尋找到替代人選。這樣有助于經理人高效盡職地為股東負責，減少營私舞弊、鋪張浪費等現象。目前主要實行股票期權薪酬制度來實現對上市公司經理層的激勵，實踐證明這是一種非常有效的人力資源激勵機制。

建立保護中小投資者利益的法律保障機制。我國資本市場上財務造假、虛假信息披露、利益輸送、操縱市場這些違規行為層出不窮，嚴重損害了中小股東的利益。因此，建立中小投資者權益保護的法律機制顯得尤為重要，要盡快引入股東代表訴訟和集體訴訟制度，完善證券民事訴訟賠償機制。對那些侵犯投資者合法權益的，要依法追究民事責任，對投資者進行賠償，同時對侵犯者要實施懲罰措施。公司中的各個機構相互制衡、決策民主、管理科學、權責分明是現代公司制度完善的基本要求。保護中小股東權益不僅是這些要求的內容，也是達到這些要求的必要手段。它通過廣大股東對公司經營者的有效的監督和控制，提高上市公司高管（董事會）保護中小投資者權益的法律意識，確保公司經營者履行其應盡的義務，承擔起應盡的責任，從而確保公司的正常運作和更好的發展。