機構投資者異質性與國企關聯并購中的支持與掏空行為

耿嘉成 吳思翔 許婷妮

摘 要：關聯交易作為一種意義特殊的并購方式，在并購市場上十分常見。但是，關聯交易是上市公司經營活動中的一把“雙刃劍”，大股東可能會出于自身利益的考慮，對標的公司實行掏空；也可能出于公司的利益，對標的公司實行支持。而機構投資者作為一種新的投資主體，其在公司關聯交易中的作用有待考量。本文選取國企并購樣本，考察異質的機構投資者對國企關聯并購中大股東的支持行為或掏空行為的影響。研究發現：（1）在國有企業關聯并購中，大股東的支持行為遠多于掏空行為；（2）更穩定的機構投資者持股對國有企業關聯并購中大股東的支持行為具有更強的促進作用，對于其掏空行為具有更強的抑制作用。

關鍵詞：機構投資者 異質性 關聯并購 掏空行為 支持行為

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）04（c）-172-07

關聯交易是一種普遍存在的經濟現象，不僅備受監管部門和市場投資者關注，也吸引了各國學者們廣泛的研究興趣。眾所周知，與一般商業交易不同，關聯交易發生在關聯方之間。正是這一特殊的區別，使其成為了上市公司經營活動中的一把“雙刃劍”。本文立足于國有企業，針對其關聯并購中存在更多掏空行為還是支持行為展開研究。

另外，自我國證券市場運行以來，機構投資者得到了迅速發展，成為市場的投資主體之一。越來越多的機構投資者不僅監督公司治理效果，更多的參與到公司治理中去。因此，將結合機構投資者的異質性，研究其對國企關聯并購中的掏空或支持行為的影響。

1 文獻回顧

1.1 控股股東（大股東）掏空行為或支持行為的相關研究

Johnson（2000）最早提出了掏空理論，并用掏空來形容上市公司股東通過轉移公司財產等手段侵占中小股東利益的行為。而支持行為的概念由Friedman（2003）首次提出，他指出，與掏空行為相對，當上市公司處于困境或者預計未來能夠為控股股東帶來更多收益的時候，控股股東也會相應的支持上市公司，同時也會促進所有股東包括中小股東的利益。

國內外眾多學者研究表示，關聯交易往往變成交易組織者或控制者實施利潤操縱的工具，在上市公司中，則體現為大股東的掏空行為。

Joh（2003）；Denis和Mcconnel（2003）；Cheung等（2009）；王蓓等（2013）都發現控股股東會將上市公司資源從本身具有較低現金流權的公司輸送到控股股東擁有高現金流權的公司，實現掏空。Berkman等（2009）；高雷、宋順林（2007）；鄭建明等（2007）研究發現大股東會通過擔保對上市公司進行掏空，這種擔保責任往往最后變成上市公司的真實的負債。

大股東占用上市公司的資金是轉移現金最直接的方式，也是掏空最重要的一種方式。Jiang et al.（2005）；黃志忠（2006）；葉康濤（2007）；劉善敏（2011）；李文洲（2014）；王超恩、張瑞君（2015）；陳玉罡、陳文婷和李善民（2013）；孫園園等（2017）都從控股股東資金占用的角度出發，分別研究大股東的掏空行為的影響。

股利政策，包括現金股利、股權再融資及股票減持，也是大股東掏空的一種重要方式。Claessens，Djankov和Lang（2000）研究發現在大多數國家和地區的股權結構非常集中，超過2/3的公司都存在控股股東，對中小投資者最常用的“掏空”手段是股利分配政策。Faccio等（2001）也探討了同樣問題。他們認為，大股東通過股利政策侵吞中小股東的利益，他們不是將公司凈利潤以股利的形式支付給中小股東，而是將之投資于那些負收益的項目，以此榨取高額的控制權收兼。

對支持行為的研究，相對于掏空來說較少。但Jian and Wong（2008）通過研究中國上市公司通過關聯交易進行支持的情況，發現支持主要存在于控股股東是地方政府的上市公司，地方政府支持上市公司目的是創造就業機會。他們還認為，支持必然導致以后的掏空。

另外，Gonenc& Hermes（2008）根據土耳其上市公司發行新股的數據使用邏輯回歸實證檢驗了控股股東存在支持行為。江偉（2005）、裴紅衛（2012）使用上市公司的投資一現金流敏感度來衡量大股東的掏空和支持，認為當公司的財務狀況陷入困境或者需要滿足配股融資的資格線時，大股東會對上市公司實施支持。黃珍（2017）也在論文中提到以實際控制人擁有上市公司的所有權比例（現金流權）界定支持行為，認為支持行為會增加上市公司選擇零杠桿政策的可能性。

1.2 機構投資者及其異質性的相關研究

在證券市場上，凡是出資購買股票、債券等有價證券的個人或者機構，統稱為證券投資者。機構投資者在《金融與投資辭典》中的定義為“機構投資者是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進行有價證券投資活動的法人機構”。《證券期貨業統計指標標準指引2016》中將機構投資者分為專業機構投資者和一般機構投資者，其中專業機構投資者細分為11個二級分類和19個三級分類；一般機構投資者細分為4個三級分類。其中，專業機構投資者包括證券投資基金、證券公司、保險公司、信托公司、合格境外機構投資者、社保基金、企業年金等，一般機構投資者包括國有股東、三資股東、境外股東和其他一般機構。

對于機構投資者參與公司治理，國內外主要有三種基本觀點。

第一種是積極監督假說，即機構投資者為了自身的利益，會加強對公司的治理（Huddart（1993）；Noe（2002）；Cornett等（2007）），或通過多種方式積極地參與公司治理中去，進而提高公司業績（Shleifer和Vishny（1986）；Patibandla（2006）、李維安、李濱（2008）；宋淵洋、唐躍軍（2009）；楊合力（2012）；潘愛玲、潘清（2013）；譚江（2017）；信占恒（2017））。

第二種是負面監督假說，學者們認為機構投資者往往追求短期利益，可能會通過和大股東合謀而侵害其他股東利益（Herad（1987）；Wohlstetter（1993）；Romano（1993）；Murphy（1994）；吳婕和葉正祥（2003）；姚頤等（2007）；宋建波（2012））。

第三種是無效監督假說，即機構投資者不愿參與公司治理或沒有明顯效果（Coffee（1991）；Black（1998）；石子印（2007）；龍振海（2010））。

另外，部分學者認識到機構投資者的異質性也會對其治理效果產生影響。較多的分類方式主要有兩種，第一種是壓力敏感型和壓力抵制型機構投資者（Brickley et al.（1988）；楊海燕（2012）；呂沙、鄭鈺佳（2017）；李青原（2013）；彭利達（2016）；姚祿仕（2015）、王曦（2017））；第二種是穩定型和交易型（Bushee（1998）；Yan and zhang（2009）；Bushee（2014）；蔣艷輝（2014）；羅付巖（2015）；牛建波（2013）；李爭光（2014）；楊錦之（2016）；周紹妮（2017））。當然，還有其他學者從持股比例，持股周期，投資多樣性以及種類等角度對其進行分類。

綜觀國內外文獻，學者們對于關聯交易扮演了何種角色眾說紛紜。但總體而言，由于關聯交易在現實中一直飽受詬病，因而大多數研究傾向于關注上市公司關聯交易背后所隱藏的“陰暗面”，即關聯并購中的掏空行為。極少數的文獻會究其一個問題，對掏空行為和支持行為同時進行研究。現有研究在機構投資者的部分，對異質性的研究已經非常豐富了，我們也直接選用牛建波（2013）的分類方法，展開異質性的研究。

本文可能的貢獻在于以下幾點。

第一，在已有理論和實踐基礎上，基于中國的制度背景，將研究對象立足于國有企業，力圖為國有企業如何引導機構投資者提供幫助。

第二，突破了機構投資者的同質性假設，從機構投資者異質性的角度，多維度挖掘機構投資者對大股東在關聯并購中的掏空行為的影響效應，有助于深入探索不同類型機構投資者影響大股東掏空行為的機理，為我國機構投資者制度設計、發展路徑和監督模式提供了有效的幫助。

2 研究假設

隨著深化國有企業改革的不斷推進，關聯雙方之間的并購事件越來越頻繁。然而，大多數的關聯交易行為并不只是單純的交易。國有企業關聯方之間的交易常常帶有特殊的目的性。學術界對此展開了豐富的研究，大多數學者認為關聯并購是一把“雙刃劍”，實質上為控股大股東的掏空或支持行為。因此，國有企業的關聯并購行為常常會引起債權人、中小股東、機構投資者等利益相關者的關注。

從相關統計數據來看，利益相關者中機構投資者隊伍正在迅速的成長。機構投資者在資本市場中愈發活躍，其持股市值正在迅速上升。大量研究也表明作為利益相關者的機構投資者相對于債權人及部分中小股東更具有參與治理上的優勢，機構投資者更具備減弱信息不對稱的能力，其參與公司決策的能力與意愿亦更強。此外，李爭光（2014）等人的研究也表明，機構投資者對公司治理具有積極的影響，在此基礎上，本文探討機構投資者對關聯并購行為的影響。

進一步的研究發現，機構投資者對國企關聯并購行為的影響并非在所有情況下都是顯著的。因此，部分學者拋除以往機構投資者同質性的思想及研究方法。結果表明，部分劃分類型的機構投資者對關聯交易行為的影響更為深刻、顯著。本文也認為，以往對機構投資者同質性的認識過于籠統，機構投資者的類型對企業行為、績效的影響存在差異。因此，本文將機構投資者劃分為準備長期持有，關注企業長期發展的穩定型機構投資者和追求短期波動利益的交易型投資者，認為穩定型機構投資者會具更顯著的影響：對企業關聯并購的掏空行為具有更強的監管作用，對支持行為具更顯著的促進作用。基于以上分析，本文提出了以下具體的兩個假設，并進行了驗證。

H1：在控制了其他條件的情況下，穩定型機構投資者相對于交易型機構投資者對國有企業關聯并購的支持行為具有更顯著的促進作用。

H2：在控制了其他條件的情況下，穩定型機構投資者相對于交易型機構投資者對國有企業關聯并購的掏空行為具有更顯著的抑制作用。

3 研究設計

3.1 變量設計

3.1.1 掏空與支持的代理變量

根據周勤業等（2003）、Reinhard與Wolfgang（2012）和陳駿等（2012）的研究成果表明，在上市公司與關聯方尤其是與大股東進行交易時，資產評估往往受到大股東謀求自身利益的影響，容易受到操控，從而滿足其利用資產評估結果謀求自身利益的需求。因此，本文選擇并購事件中的資產評估增值率作為關聯并購中大股東的掏空與支持行為的評價指標，由于各行業所并購的資產評估增值率水平不同且被并購資產賬面價值不同，因此本文對各行業所有并購事件中的資產評估增值率按賬面價值進行加權平均計算，將并購事件中資產評估增值率高于行業內加權平均值的樣本歸入掏空組，將并購事件中資產評估增值率高于行業內中位數的樣本歸入掏空組，低于行業內中位數的樣本歸入支持組。

3.1.2 解釋變量及控制變量

本文借鑒牛建波等（2013）年對機構投資者的分類方法研究機構投資者的異質性，具體計算公式如下：

其中INSTi，t表示公司i在t年的機構投資者持股比例；SDi，t表示公司i在t年的機構投資者持股比例與該公司過去三年機構投資者持股比例標準差的比值；MEDIANi，t（SDi，t）表示t年的SD的中位數；IOS1i，t表示為機構投資者穩定性的虛擬變量，當SDi，t≥MEDIANi，t （SDi，t）時取值為1，表示公司i在t年的機構投資者為穩定型機構投資者，否則取值為0，表示公司i在t年的機構投資者為交易型機構投資者。

本文還選取了上年總資產收益率、賬面價值比、市凈率、每股經營活動現金流、公司規模、有形資產占比與第一大股東持股比例作為控制變量。具體變量與相應說明，如表1所示。

3.2 樣本選擇和數據來源

本文關聯并購的研究樣本，選自國泰安CSMAR企業并購重組數據庫中2012—2017年全部A股上市企業進行的并購事件為研究樣本，并根據以下條件對研究樣本進行篩選：（1）公司股權性質為國有企業性質；（2）由于金融企業的財務杠桿較非金融企業有較大差別，所以在研究過程中根據2012年證監會行業標準剔除金融企業；（3）剔除當年IPO公司；剔除ST，*ST與PT公司；（4）并購已經完成；（4）并購屬于關聯交易；（5）剔除數據缺失的樣本。根據以上標準，得到國有企業上市公司關聯并購數據873起，并建立起550組公司的面板數據。

3.3 模型設計

為了計算國有企業關聯并購中大股東對的行為是掏空還是支持，本文設置了模型1和模型2：

其中Appreciation ratei，t為公司i在t年所發生關聯并購的加權平均資產評估增值率，Medianm為公司i所處行業m所發生全部并購事件中資產評估增值率的中位數，根據Appreciation ratei，t是否高于Medianm作為將樣本歸入掏空組還是支持組的標準；Supportingi，t表示公司i在第t年所發生的關聯并購中大股東的支持程度，Tunnelingi，t表示公司i在第t年所發生的關聯并購中大股東的掏空程度。

其中IOS1i，t表示公司i在t年機構投資者的穩定性情況；∑controls為控制變量；εi，t為誤差項。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計以及相關性分析

表2和表3是支持組和掏空組各變量描述性統計結果。從表2和表3可以看出，在全部樣本中歸屬于支持組的公司年為375組，歸屬于掏空組的公司年為175組，說明在國企關聯并購中大股東的支持行為多于掏空行為；支持組中機構投資者持股比例均值為9.14%，掏空組中均值為8.72%，說明在關聯并購中發生支持行為的國企公司的機構投資者持股比例高于關聯并購中發生掏空行為的國企公司的機構投資者持股比例，也說明我國機構投資者盡管受到了大力發展的政策支持，其持股比例仍然偏低。

表4和表5列出了主要變量的Pearson和Spearman相關系數的檢驗結果。從表4的結果可以看出，機構投資者持股比例與支持程度Supporting在10%的置信水平上顯著正相關（Spearman相關系數0.272***），機構投資者持股比例與掏空程度Tunneling在1%的置信水平上顯著負相關（Spearman相關系數-0.155**），說明與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對國企關聯并購中大股東的支持行為具有更強的促進作用，對于其中的掏空行為具有更強的抑制作用，與假說1和假說2相一致，在控制其他相關變量后，本文將采用多元回歸的方式進行進一步檢驗。

4.2 Hausman檢驗及實證結果分析

表6和表7展示了模型3和模型4的Hausman檢驗結果，在10%的置信水平下均接受了模型具有隨機效應的假設，因此模型3與模型4均選擇使用隨機效應模型進行回歸。表8列示了機構投資者異質性與國企關聯并購中支持程度與掏空程度的回歸結果，發現機構投資者穩定性虛擬變量IOS1與支持程度Supporting存在正相關關系，與掏空程度Tunneling存在負相關關系，且分別在1%與10%的置信水平下顯著，說明穩定型機構投資者與交易型機構投資者相比對國企關聯并購中大股東的支持行為具有更強的促進作用，對于掏空行為具有更強的抑制作用，其原因可能在于穩定型機構投資者對于公司業績與利益具有更高的要求，也有更強烈的動機發揮監督作用。

4.3 穩健性檢驗

本文借鑒Carter等（2013）的做法，通過拉長窗口期對機構投資者的穩定性進行考察，將SDi，t替換為公司i在t年的機構投資者持股比例與該公司過去五年機構投資者持股比例標準差的比值，并重新計算機構投資者穩定型虛擬變量，用于代替模型3和模型4中的IOS1進行回歸，其回歸結果與表8的結果一致，如表9所示。

5 研究結論

本文選取了2012—2017年滬深兩市A股上市公司中國有企業的關聯并購樣本，從資產評估增值率的角度對公司當年的關聯并購對公司究竟是支持還是掏空行為進行了劃分，并考察了機構投資者穩定性持股對關聯并購中支持與掏空行為的影響。本文研究發現：（1）在國有企業關聯并購中，大股東的支持行為遠多于掏空行為；（2）更穩定的機構投資者持股對國有企業關聯并購中大股東的支持行為具有更強的促進作用，對于其掏空行為具有更強的抑制作用。

本文的研究具有較強的價值與現實意義。在我國政府“超常機構投資者”的激勵下，機構投資者在我國興起并得到了蓬勃發展。隨著機構投資者的壯大，監管部門越來越鼓勵機構投資者參與上市公司治理。在國企改革重組上市的背景下，本文的研究為我國政府部門應當引入何種類型的機構投資者提供了一定的參考，從而更充分地利用機構投資者在資本市場上發揮的作用，防止國有資產流失，維護資本市場的穩定發展。

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