我國(guó)滬市制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)特征與現(xiàn)金持有水平

王曉慧

摘要：現(xiàn)金持有量反映上市公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，保持合理的現(xiàn)金持有量關(guān)系到公司的生存、競(jìng)爭(zhēng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，持有過(guò)多或過(guò)少的現(xiàn)金對(duì)公司都是不利的。本文以滬市A股制造業(yè)上市公司為樣本，對(duì)現(xiàn)金持有的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果顯示：現(xiàn)金替代物、銀行債務(wù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力、資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，盈利能力與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有量；財(cái)務(wù)特征因素

公司持有大量現(xiàn)金，會(huì)降低資金使用效率，增加機(jī)會(huì)成本；公司持有太少現(xiàn)金，又會(huì)增加借款成本，喪失投資機(jī)會(huì)，甚至資金鏈斷裂造成破產(chǎn)，因此公司必須權(quán)衡利弊，保持合理的現(xiàn)金持有量。自從1999年，國(guó)外學(xué)者對(duì)公司現(xiàn)金持有影響因素進(jìn)行研究，取得了豐碩成果，而國(guó)內(nèi)對(duì)現(xiàn)金持有影響因素的研究還較少，因此我們有了更多深入研究的空間。

一、樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

制造業(yè)上市公司占我國(guó)上市公司總數(shù)的一半以上，具有極強(qiáng)代表性，因此，本文選取該行業(yè)的公司做為樣本開展實(shí)證研究。

本文選取2014年12月31日前在滬市上市的A股的制造業(yè)公司為研究樣本，因?yàn)樯鲜泄疽话愣荚诖文旯忌夏昴陥?bào)，2017年的數(shù)據(jù)不能全面收集，故本文觀測(cè)區(qū)間為2015-2016年，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行篩選，剔除連續(xù)虧損的公司、缺乏模型所需的研究數(shù)據(jù)的公司及2017年12月31日前已退市公司，最終得到1490個(gè)樣本。

本文所需數(shù)據(jù)通過(guò)wind資訊獲取，利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件和EXCEL軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

二、現(xiàn)金持有量的樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

Kim等研究表明，美國(guó)上市的公司現(xiàn)金持有的均值為8.1%；Naiwei Chen和Arvind Mahajan的研究表明，歐盟國(guó)家上市公司現(xiàn)金持有的均值為11.6%（其中澳大利亞11.8%，芬蘭13%，法國(guó)13.7%，其余歐盟國(guó)家多數(shù)在5%左右）。我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有均值為17.88%，近年來(lái)，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量雖有所下降，但與歐美國(guó)家相比，還是較高的，詳細(xì)情況見表1。

三、現(xiàn)金持有財(cái)務(wù)特征影響因素分析及假設(shè)的提出

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

交易成本模型認(rèn)為，有較多短期債務(wù)的公司獲得外部融資難度較大，面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，公司為避免財(cái)務(wù)困境會(huì)持有較多現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物。

假設(shè)1：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有正相關(guān)；

（二）現(xiàn)金替代物

現(xiàn)金持有替代物（流動(dòng)性資產(chǎn)）較多的公司，在發(fā)生現(xiàn)金短缺時(shí)，容易在低成本的情況下轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金替代物較多的公司持有較少的現(xiàn)金。

假設(shè)2：現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；

（三）銀行債務(wù)

一般來(lái)說(shuō)，銀行起著鑒別優(yōu)劣的作用。銀行向公司提供貸款，意味著公司的財(cái)務(wù)狀況良好或償債能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流不足時(shí)，公司較易取得銀行借款解決資金問(wèn)題，同時(shí)，銀行提供貸款向證券市場(chǎng)傳遞著公司正面信息，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司舉債能力。

假設(shè)3：銀行負(fù)債與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；

（四）盈利能力

權(quán)衡理論認(rèn)為，盈利能力強(qiáng)的公司可以產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流，盈利產(chǎn)生的現(xiàn)金流可替代高水平現(xiàn)金持有。

假設(shè)4：公司盈利能力與公司的現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；

（五）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力

公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，公司的經(jīng)營(yíng)效率越高，其償還債務(wù)能力和盈利能力越強(qiáng)，公司可以持有較少的現(xiàn)金。

假設(shè)5：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；

（六）資產(chǎn)負(fù)債率

一方面，資產(chǎn)負(fù)債率增大，公司破產(chǎn)概率增加，為避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債率高的公司持有較多的現(xiàn)金；另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率能夠反映公司的舉債能力，資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司舉債能力越強(qiáng)，公司可以通過(guò)舉借債務(wù)及時(shí)解決現(xiàn)金流不足的問(wèn)題，可以持有較少現(xiàn)金。

假設(shè)6：資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有關(guān)系不確定。

四、實(shí)證研究

（一）變量定義

1.因變量的定義

本文現(xiàn)金持有量（Cashhold）以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比率來(lái)表示，其中現(xiàn)金及其等價(jià)物為貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)之和。

2.自變量的定義

（1）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debtstr）：以流動(dòng)負(fù)債和負(fù)債總額之比來(lái)衡量。

（2）現(xiàn)金替代物（Cashsub）：以凈營(yíng)運(yùn)資本及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之差與年末總資產(chǎn)之比來(lái)表示。其中凈營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債。

（3）銀行債務(wù)（Debt）：以長(zhǎng)、短期借款余額之和與公司負(fù)債總額之比來(lái)衡量。

（4）盈利能力（ROE）：以凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量。

（5）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（Zczz）：以流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量。

（6）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：以負(fù)債總額和資產(chǎn)總額之比來(lái)衡量。

3.控制變量的定義

本文選用年份（Year）作為控制變量，以虛擬變量表示，若為2016年，則取值為1，否則取0。

（二）建立模型

Cashholdi，t=a+b1Debtstri，t+b2Cashsubi，t+

b3Debti，t+b4ROEi，t+b5Zczzi，t+b6Levi，t+b7Yeari，t+εi，t

公式中，a代表常數(shù)項(xiàng)；bi表示各項(xiàng)的回歸系數(shù)估計(jì)值；ε表示誤差項(xiàng)。

（三）線性回歸結(jié)果

從線性回歸結(jié)果可以看出，F(xiàn)值較大，為92.952（顯著性水平為1%），即模型在1%的置信水平下通過(guò)F檢驗(yàn)，說(shuō)明本文采用模型的回歸效果較好，很有解釋力。同時(shí)，我們又對(duì)自變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)。一般說(shuō)來(lái)，如果某個(gè)變量的容忍度（Tolerance）小于0.1，或者方差膨脹因子（VIF）大于10，則可能存在較嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。表2顯示，各變量的容忍度都較大，方差膨脹因子都較小，各因素之間基本不存在多重共線性問(wèn)題。

（四）研究結(jié)論

現(xiàn)金替代物（Cashsub）、銀行債務(wù)（Debt）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（Zczz）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)為負(fù)，與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)（顯著性水平為1%），與預(yù)期的符號(hào)一致；而盈利能力（ROE）的回歸系數(shù)為正，與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)（顯著性水平為1%），與預(yù)期不符，可見盈利狀況對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響還受到公司融資束縛、公司成長(zhǎng)性等因素的影響，所以得到了與假設(shè)相悖的結(jié)論；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debtstr）與公司現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性不顯著，該結(jié)果不支持現(xiàn)金持有的交易成本模型的觀點(diǎn)，但與Ozkan和Ozkan（2002）得到的結(jié)論是一致的。同時(shí)，年度（Year）也與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性不顯著，說(shuō)明年度的選擇并沒(méi)有對(duì)現(xiàn)金持有產(chǎn)生明顯影響，說(shuō)明除年度外的其他因素對(duì)現(xiàn)金持有的影響是普遍的，并不是一個(gè)年度特有的現(xiàn)象，這樣文章的說(shuō)服力也大大增強(qiáng)了。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：工業(yè)和信息化部工業(yè)文化發(fā)展中心）