輕資產模式對企業價值的影響研究
——基于2006～2015年中小板上市公司實證分析

劉鵬佩，祝欣然，羅忠玉，全 良

（1.東北林業大學經濟管理學院，哈爾濱150040；2.哈爾濱商業大學會計學院，哈爾濱150028）

當今市場競爭中，企業遭受信息時代和互聯網蓬勃發展的雙重沖擊，傳統以擴大生產規模為主的重資產運營模式面臨挑戰?！盎ヂ摼W+”商業模式下，企業如何進行商業模式轉型升級，使企業自身價值迅速提升而獲得長足發展是當下急需解決的問題。輕資產運營的概念最先由麥肯錫管理咨詢公司提出，指企業將有限的資源重點投向研發和營銷等高價值環節，將占用固定資產較多的生產制造等非核心業務外包，從而降低企業資本投入，提高投入產出比，增強企業核心競爭力，此后輕資產模式受到越來越多的關注。[1]那么輕資產運營模式能否提升企業價值、所有的企業是否都適合輕資產的運營模式成為各界關注的核心。

輕資產概念相關研究是國內外學者共同關注的話題。楊現鋒認為輕資產是由企業管理體系、人才配比、文化環境、客戶關系等構成的無形資產，相比機器設備、存貨等重型資產，占用資金少，經濟附加值更高。[2]呂爽認為輕資產主要指企業運營中積累的智力知識、管理經驗等，這些資產看似虛無，卻是企業長期競爭優勢、提升企業價值的關鍵。[3]隨著學者研究不斷深入，逐漸將輕資產運營模式概念統一：企業將長期積累形成的輕資產作為企業關鍵性資源充分利用，而輕資產固有的杠桿效應使有限資源優化整合，逐漸形成企業價值創造的競爭優勢，這一定義被國內外學者廣泛接受。[4]-[7]

對輕資產模式與企業價值的關系許多學者進行了諸多案例分析和實證研究。湯谷良等分別以蘋果公司和騰訊公司為例，從財務管理角度研究輕資產運營對企業價值提升的作用。[8]-[9]唐瓔璋等分別選取跨國汽車制造業、跨國半導體制造業的數據，實證分析了輕資產模式與企業價值存在正相關關系。[10]但也有文獻質疑輕資產運營能提高企業價值，王智波等利用1999-2007年中國工業企業數據實證分析輕資產運營對企業價值的影響，未發現輕資產運營企業產生高利潤率的證據。[11]劉靜等發現輕資產運營在創新導向型企業中并未表現明顯優勢，[12]并將產生這一現象的原因歸于變量選取漏洞。

文章基于上述理論分析，選取2006-2015年中小板上市企業數據，實證分析輕資產運營與企業價值間的關系，進一步分析什么類型的中小企業更適合輕資產運營，找到創新導向型企業不適合采取輕資產運營的證據并做出解釋，具有理論價值和現實意義。

一、變量及研究方法選取

（一）變量選取

本文的數據來源為2006-2015年中國中小板上市企業數據庫，以2006-2015年持續經營的企業為研究對象，根據企業法人代碼將8年的截面數據合成平衡面板數據集，將異常觀測樣本剔除，得到模型所需觀測值。使用面板數據模型來研究輕資產運營對企業價值及企業類型的影響，在借鑒國內外學者變量選取基礎上，設計三組不同類型的變量，分別如下所示。

1.被解釋變量和解釋變量

本文采用托賓Q值衡量企業長期市場價值作為實證模型中的被解釋變量，用Tobin，s Q表示，其計算公式為：T—Q=公司的市場價值/資產的重置成本

文章對輕資產模式中輕資產衡量采用臺灣學者對輕資產的度量方法，[10]輕資產權重用LA表示，LA=輕資產/總資產

考慮到輕資產運營可能存在的滯后效應，文章以滯后一期的指標作為解釋變量：上一年的資產負債率衡量企業資本結構類型；上一年研發投入率衡量企業創新程度；上一年的人力資本衡量企業的人力資本狀況；人力資本與研發投入率這兩個指標共同對衡量創新導向型企業；上一年的管理費用率衡量企業管理程度，上一年的營銷費用率衡量企業的營銷以及對客戶服務程度，營銷費用率與管理費用率兩者共同衡量服務導向型企業。各種類型企業的衡量指標及其公式如下。

（1）投資結構型企業用資產負債率（ER）為衡量指標，ER=負債總額/資產總額

（2）創新導向型企業用研發投入率（RDIR）和人力資本（HC）為衡量指標，

RDIR=研發支出/營業總收入

HC=凈利潤/員工人數

（3）服務導向型企業用管理費用率（MFR）和銷售費用率（MCR）為衡量指標，

管理費用率用MFR表示，MFR=管理費用/營業總收入

營銷費用率用MCR表示，MCR=營業費用/營業總收入

2.控制變量

為更好實現對企業價值的解釋，增加三個指標為控制變量：為防止因企業行業特征及行業盈利水平不同可能給實證結果帶來偏差，文章引入當年行業凈資產收益率（ROE）控制模型；為防止因不同地區經濟發展水平差異可能給實證帶來偏差，文章引入企業所在省份上一年國內生產總值（GDP）控制模型；為防止因企業規模不同可能給實證帶來偏差，文章引入企業上一年全部從業人員年平均人數（NOE）作為控制變量并表示如下。

凈資產收益率用ROE表示，ROE=當年行業凈資產收益率

國內生產總值用GDP表示，GDP=上年企業所在省份的國內生產總值

企業員工人數用NOE表示，NOE=上年企業員工人數

（二）模型選取

本文采用GLS回歸分析法對輕資產模式與企業價值的關系及什么類型的企業更加適合輕資產模式進行實證分析，分別構建兩個模型進行驗證。

1.輕資產模式與企業價值之間關系的基本模型為：

T-Q=α+α1輕資產權重 t+α2資產負債率 +α3研發投入率+α4人力資本+α5管理費用率+α6營銷費用率+α7行業凈資產收益率+α8省GDP+α9企業員工數+μ

2.輕資產模式與企業類型相關性模型。文章基于模型（1）繼續深入分析，建立下面所述的交叉模型研究不同企業類型是否對輕資產模式與企業價值之間的關系起到強化作用，交叉模型為：

T-Q=α+α1輕資產權重 +α2資產負債率 +α3研發投入率+α4人力資本+α5管理費用率+α6營銷費用率+α7輕資產權重×資產負債率+α8輕資產權重×研發投入率+α9輕資產權重×人力資本+α10輕資產權重×管理費用率＋α11輕資產權重×營銷費用率＋α12行業資產收益率+α13省GDP+α14企業員工數+μ

二、實證研究

（一）單位根檢驗

為檢驗研究序列有效性及保證研究結果準確性需要進行單位根檢驗。結果如表1所示。變量的水平序列中有些表現非平穩性，有些表現出平穩性。進行一階差分得到各變量的平穩序列。

（二）回歸結果分析

1.輕資產模式與企業價值的相關關系

經GLS回歸分析，得出輕資產模式與企業長期市場價值關系實證結果如表2所示。

模型（1）檢驗輕資產模式與企業價值間的關系。由實證分析得出結果，模型擬合優度R2=0.939376，說明模型對樣本擬合效果很好。常數項C、x1相關系數的P值小于0.05，此時托賓q與輕資產模式間存在明顯線性相關關系。由此可見，輕資產模式與企業長期的市場價值存在著顯著正相關，輕資產模式可以促進企業長期價值的增長。

表1 單位根檢驗結果

表2 輕資產模式與企業價值相關關系結果

2.輕資產模式與企業類型相關關系分析

經GLS回歸分析得出輕資產模式與企業類型間的關系結果如表3所示。

表3 輕資產模式與企業類型相關關系結果

模型（2）檢驗輕資產摸式下企業類型與企業價值間的關系，由實證結果可以看出，模型擬合優度R2=0.94839，說明模型對樣本擬合效果非常好；常數項 C、X7、X10、X11的 P 值小于 0.05，說明在 95%的置信度下解釋變量X7，X10，X11對Y有顯著影響。由此可見，中小企業中權益比率強化輕資產模式與企業長期市場價值具有正向關系，管理費用率和銷售費用率使輕資產模式與企業長期市場價值間正相關關系得到強化。解釋變量X8、X9的P值大于0.05，X8、X9對Y不顯著，中小企業中，研發投入率及人力資本水平對輕資產模式提升企業長期市場價值的效果不明顯。

三、結論及政策建議

（一）結論

基于理論分析和實證研究，得出如下結論：第一，根據輕資產模式與企業價值間的關系模型，即模型（1）回歸的結果得出以下結論：輕資產模式顯著提升了中小企業的長期市場價值即托賓q值，輕資產運營模式對提高企業的長期市場價值起到積極的促進作用。第二，在分析輕資產模式與企業價值關系模型的基礎上，文章對不同企業類型中輕資產模式對企業價值的影響進行實證分析。經過實證分析得出以下結論：一是投資結構型企業：GLS回歸分析的實證結果說明資產負債率增強了輕資產運營模式對托賓q值的提升，因此，輕資產模式更適合投資結構為債務導向型的中小企業，負債比率相對越高的企業，越需要保持輕資產運營模式來保證其流動性，既可以降低輕資產模式財務風險，還可以大大提高企業資金運用效率，促進企業創造更多的價值；二是創新導向型企業：輕資產運營模式并未對創新導向型企業表現出明顯優勢，根本原因在于輕資產運營本身不會形成創新型企業核心競爭力。在完全競爭市場中，提升創新導向型企業價值需要異質性資源和技術壁壘帶來的超額利潤，外包制造環節采取輕資產運營會造成企業對外包重資產控制力下降而無法保障產品質量，這很有可能導致企業核心技術或工藝外泄，削弱其他行業進入的技術壁壘，使企業提前步入價格戰泥潭，最終輸給競爭對手。因此，創新導向型企業需保持一定重資產比例保持持久競爭力；三是服務導向型企業：輕資產運營模式對重視內外部服務的中小企業長期市場價值提升有促進作用。因此，服務導向型企業對內應嚴格控制幫助企業更好地挖掘隱含成本、進行更為有效的營銷；對外應該以客戶為中心發揮服務導向功能，與客戶建立良好關系，從顧客身上獲取更多利潤來提升企業價值。

（二）政策建議

第一，在中國經濟發展新常態、企業面臨轉型升級的形勢下，企業所處內外部環境不斷發生變化，只有通過高頻率商業模式創新才能在不斷變化的經濟環境中獲得競爭優勢。輕資產模式作為商業模式演進的重要趨勢，在推動商業模式轉型升級的同時，也帶動企業穩步發展和自身價值提升。因此，企業應積極參與輕資產運營實踐，通過優化自身輕資產模式運作，培育新的經濟增長點，創造企業價值。

第二，政府應發揮企業運營模式轉型升級中的引領作用，不應該將輕資產運營作為政治任務，越位代替企業決策運營。任何商業模式的演進都離不開特定商業環境和企業自身發展情況。企業到底要專注輕資產運營還是全產業鏈運營，應根據自身業務類型及競爭優勢決定，而非盲目追求輕資產運營模式。

對大多數創新導向型企業，輕資產運營本身不會形成高新技術企業的核心競爭力。技術擴散3.1.3前的垂直一體化經營是創新導向型企業獲取超額利潤、提升企業價值的關鍵。因此，大多數創新導向型企業需保持一定重資產比例，保持持久競爭力。部分知名創新導向型企業采用輕資產運營提升了企業價值，主要是前期掌握了不可流動的異質性資源，這些資源被嚴密內控或復制成本高昂，難以被承包商竊取利。因此，創新導向型企業實施輕資產運營，必須通過干中學積累異質資源，確保關鍵資源嚴密內控不可流動，才能最終提升企業價值。

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