股利稅改革、財務杠桿與股權資本成本

李桂萍

一、引言

十九大報告強調：“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”。資本成本作為融資管理的依據，在資本市場上發揮著定價與資源配置功能。政府時常利用稅收工具來維護資本市場的健康發展。作為聯結股東報酬率與公司資本成本的媒介，股利稅如何影響股權資本成本得到學術界與實務界的高度關注。 MacDougall （1960）［1］、 Hamada （1966）［2］最早提出股利稅與資本成本正相關，股利政策與融資政策是影響兩者關系的重要因素 （Farrar et al.，1967［3］；Stapleton， 1972［4］； Sinn， 1991［5］）。 2003 年美國實施 《就業與經濟增長減稅協調法案》后，資本收益稅 （股利稅與資本利得稅）削減至15%，公司平均股權資本成本下降，將來發行新股和用股利支付替代股票回購的公司下降更為顯著 （Guenther et al.，2005［6］）；機構投資者持股比例低和不分配股利的公司股權資本成本下降幅度更大 （Dhaliwal et al.，2007［7］）；流動性、融資約束和風險承擔影響著資本收益稅與股權資本成本的關系 （Sikes and Verrecchia，2012［8］； Dai et al.， 2013［9］； Stinson and Ricketts，2016［10］）。以上關于股利稅與股權資本成本關系的觀點存在很大差異，現有經驗研究集中在股利稅與資本利得稅對股權資本成本的影響方面，鮮有文獻分析新興發展中國家關于股利稅與股權資本成本的關系。不同于2003年美國股利稅與資本利得稅減稅，21世紀中國股利稅改革是在公司所得稅、資本利得稅保持不變的條件下僅對股利稅的調整，中國純粹的股利稅改革避免了基于2003年美國減稅實踐研究股利稅與資本成本關系結論的內生性問題，因而成為目前研究股利稅與資本成本關系的良好自然實驗素材?！?br>