交易者異質性、貨幣政策獨立性與匯率最優波動區間

陳 華 鄭曉亞

一、引言

關于貨幣政策獨立性和匯率波動區間的關系，最為著名的理論為克魯格曼的 “三元悖論”。該理論認為一國不能同時實現貨幣政策獨立、資本自由流動和匯率固定，只能在三者之間取折中平衡。該理論的提出為我們提供了關于在資本自由流動的情況下，貨幣政策獨立性和匯率穩定之間關系的分析框架。但是“三元悖論”也受到了一些學者們的質疑和挑戰。首先，在經驗證據上，Frankel等（2001）[1]的實證研究認為盯住匯率制度并不一定導致貨幣政策獨立性的削弱，Fratzscher(2002）[2]的實證研究也認為匯率制度彈性與貨幣政策獨立性沒有系統性聯系，同樣的觀點也見于Forssback和Oxelheim(2006）[3]所得到的實證結論。其次，在理論上，針對 “三元悖論”的 “極端”情形，Frankel(1999）[4]提出這樣的一個問題，即我們為何不可以對完全的貨幣政策獨立性和完全的匯率穩定的政策目標取個折中，從而獲得一半的貨幣政策獨立性和一半的匯率穩定？其實，前述研究提出的疑問也不無現實依據，根據 Reinhart和 Rogoff(2004）[5]的統計，自從布雷頓森林體系崩潰以來，在各類匯率制度中，中間匯率制度所占比例一直在一半左右，這偏離了 “三元悖論”的極端情形。

上述與 “三元悖論”相悖的經驗證據表明，“三元悖論”存在著可能之解，即我們或許可以通過某種途徑能夠在不損失貨幣政策獨立性的同時，保證匯率的穩定，因此才會導致在實證研究上發現匯率制度彈性與貨幣政策獨立性沒有系統性聯系。對此，Olivier和Andrew(2002）[6]做出了……